Krzywa rentowności znów okazała się trafną wyrocznią. Kiedy powie, że ryzyko znikło?

Wirus wirusem, ale odwrócenie krzywej rentowności obligacji w USA już przed rokiem zaczęło ostrzegać przed nadciągającą recesją i bessą. Teraz czas wypatrywać sygnałów końca recesji i bessy. Na razie jednak model NY Fed, bazujący na kształcie krzywej jest ciągle daleki od optymizmu.

Chociaż chyba nikt przy zdrowych zmysłach nie będzie się upierał, że wybuch epidemii koronawirusa i bezprecedensowe przymusowe zamrożenie aktywności gospodarczej to zdarzenia, które można było łatwo przewidzieć z dużym wyprzedzeniem czasowym, to jednak trzeba przyznać jedno – sygnały nadciągającej recesji i bessy były widoczne już co najmniej od roku. Pisaliśmy o nich wielokrotnie także i my, wskazując przy tym na trudności z precyzyjnym timingiem – pandemia okazała się decydującym czynnikiem, jeśli chodzi o moment nadejścia recesji.

Owym najważniejszym sygnałem ostrzegawczym była analizowana przez nas wielokrotnie inwersja (odwrócenie) krzywej rentowności amerykańskich papierów skarbowych. Do częściowej inwersji doszło już mniej więcej przed rokiem (rentowność dziesięcioletnich obligacji spadła poniżej dochodowości trzymiesięcznych bonów). Teraz widać jak na dłoni, jak duże znaczenie miał ten fakt.

Krzywa rentowności po raz kolejny na przestrzeni dziejów udowodniła swoją skuteczność, tyle że po prostu wymagało to czasu. Przypomnijmy, że z inwersją mieliśmy do czynienia również przed poprzednimi dwiema bessami i recesjami, jak również przed minibessą (i recesją) z 1990 r.

Skoro krzywa rentowności okazała się znów tak trafną wyrocznią, to logiczne jest, że należy jej nadal słuchać. Teraz jednak należy zadać zgoła inne pytanie – jak poznać, że recesyjna bessa na dobre dobiegła końca? Pojawia się też kolejna kwestia – czy nasza wyrocznia w ogóle sprawdziła się historycznie, jeśli chodzi o odpowiedź na takie pytanie i czy również w tym względzie należy jej ufać?

Przechodząc do konkretów, musimy się zastanowić czy w dołkach recesyjnej bessy w przeszłości istniał jakiś wspólny mianownik, jeśli chodzi o zachowanie krzywej rentowności. Zacznijmy od przyjrzenia się komponentom, które decydują o tym czy krzywa jest odwrócona czy nie – czyli od rentowności zarówno długoterminowych obligacji (10Y), jak i krótkoterminowych bonów (3M).

Analiza wykresu 2 dowodzi, że główną siłą decydującą o kształcie krzywej są krótkoterminowe rentowności, które z kolei zależą wprost od poziomu stóp procentowych dyktowanego przez Fed. Nie mamy wątpliwości, że ostatnia seria podwyżek zaaplikowana przez władze monetarne pod wodzą Janet Yellen (a w końcówce też Jerome Powella) jak zwykle w dużym stopniu przyczyniła się do odwrócenia krzywej rentowności. Trudno się więc dziwić głosom, że Fed po raz kolejny okazuje się instytucją, która zamiast stabilizować długoterminowy wzrost gospodarczy, przyczynia się najpierw do tworzenia nierównowagi w gospodarce, potem podkopuje fundamenty za pomocą podwyżek stóp, a na końcu musi znów wytaczać ciężkie działa w obronie gospodarki. Ten powtarzający się cykl obserwujemy właśnie po raz kolejny (pandemia jest czynnikiem, który wzmocnił i przyspieszył przebieg cyklu).

W tym wszystkim jest jednak pewna dobra wiadomość. Zauważmy, że wszystkie bessy (i minibessa z 1990 r.) w badanym okresie ponad 30 lat miały jedną cechę wspólną – trend spadkowy na giełdach skończył się najpóźniej kilka miesięcy po zakończeniu obniżek stóp przez Fed (2008/2009) lub nawet już przed zakończeniem cięć.

Ta obserwacja wydaje się całkiem optymistyczna, jeśli chodzi o obecną sytuację. Zamiast rozkładać serię obniżek na wiele miesięcy, tak jak to było w poprzednich dwóch cyklach, tym razem Fed „poszedł na całość" i gwałtownie ściął stopy procentowe do zera. Jeśli jest to koniec obniżek (z tym zastrzeżeniem, że zawsze można wyobrazić sobie, że stopy zejdą poniżej zera na wzór europejski czy japoński), to w kontekście historycznym jest to sygnał, że bessa albo dobiegła końca, albo powinna zakończyć się za kilka miesięcy.

Te optymistyczne konkluzje stają jednak pod znakiem zapytania, jeśli powrócimy do analizy kształtu krzywej rentowności. Cechą wspólną poprzednich rynków niedźwiedzia był fakt, że w okolicach dołka na giełdach krzywa była mocno „stroma", tzn. rentowność dziesięciolatek była sporo powyżej rentowności walorów trzymiesięcznych. Pokazujemy to pośrednio na rycinie 3 na podstawie opisywanego wielokrotnie w przeszłości modelu nowojorskiego oddziału Fedu. Mówiąc w uproszczeniu, model pokazuje prawdopodobieństwo recesji z wykorzystaniem kształtu krzywej rentowności.

Zauważmy, że o ile model sygnalizował wysokie ryzyko przed nadejściem bessy, to w dołkach szacowane prawdopodobieństwo recesji schodziło niemal do zera – przynajmniej jeśli chodzi o ostatnie dwa przypadki (z kolei minibessa w 1990 r. dobiegła końca dużo wcześniej).

Problem polega na tym, że obecnie ryzyko recesji sygnalizowane przez model jest ciągle wysokie, a do poziomu zbliżonego do zera daleka droga (oficjalnie dostępne są dane do lutego, ale nasz własny szacunek za marzec pokazuje jedynie niewielki spadek).

Co musiałoby się stać, by prawdopodobieństwo recesji zaczęło szybko spadać? Krzywa rentowności musiałaby ulegać „wystromieniu". Ponieważ stopy procentowe już osiągnęły zero, to mogłoby się to odbyć tylko poprzez wzrost rentowności długoterminowych obligacji (dziesięcioletnich). A to można sobie wyobrazić tylko na skutek takich czynników, jak: (a) ogromna nadpodaż obligacji, (b) poprawiające się oczekiwania rynku co do przyszłej koniunktury gospodarczej.

Punkt (a) w zasadzie jest spełniony – ogromny pakiet fiskalny będzie wymagał emisji papierów skarbowych – ale jego znaczenie będzie neutralizowane przez QE w wykonaniu Fedu. Pozostaje zatem punkt (b). Rynek obligacji – w ostatnim czasie wyraźnie „mądrzejszy" niż rynek akcji – musi zacząć wierzyć w wychodzenie z recesji.

No cóż, wszystkie te rozważania wydawać się mogą dość zagmatwane, ale przecież nikt nie mówił, że obecna sytuacja jest prosta...

KONKLUZJE

¶ Odwrócona krzywa rentowności amerykańskich obligacji (a szerzej analiza cyklu w polityce monetarnej USA) po raz kolejny okazała się trafnym ostrzeżeniem przed nadciągającą recesją i bessą;

¶ Gdyby bazować wyłącznie na zachowaniu stóp procentowych, należałoby uznać, że zejście stóp do zera być może kończy cykl obniżek, koniec zaś obniżek historycznie był dobrym momentem do kupowania akcji;

¶ Przeczy temu jednak oparty na kształcie krzywej rentowności model NY Fed, według którego prawdopodobieństwo recesji powinno najpierw zejść w okolicę zera (na skutek „wystromienia" krzywej rentowności) – tymczasem pozostaje ciągle wysokie.