Fundusze zamknięte mają przekonujące atuty

Główny zarzut kierowany pod adresem otwartych funduszy obligacji korporacyjnych, czyli umiarkowane stopy zwrotu, które bez trudu można osiągnąć inwestując samodzielnie, nie dotyczy funduszy zamkniętych. Przynajmniej obecnie.

Świadomość atutów związanych z inwestycjami w zamknięte, ale publiczne fundusze obligacji korporacyjnych powoli rośnie, czego wyrazem jest ostatnia – wakacyjna – emisja certyfikatów FDK Rentier. Fundusz pozyskał z niej rekordowe 18,1 mln zł. Przed rokiem ten sam fundusz pozyskał z emisji 1,5 mln zł, a w październiku i listopadzie 2022 r. – również 1,5 mln zł, ale z dwóch emisji łącznie.

Rentier i Benefit

Nieco gorzej wiedzie się w tym roku funduszowi Ipopema Benefit 3, który ma z Rentierem wiele wspólnego. Obydwa zarządzane są przez CVI DM, przy czym Benefit w kooperacji z Ipopema TFI, a Rentier z Noble Funds. CVI specjalizuje się w inwestycjach w dług prywatny (czyli emisje kierowane bezpośrednio do funduszy, z reguły niedostępne dla innych inwestorów). Benefit koncentruje się na firmach pożyczkowych i faktoringowych (są to więc w gruncie rzeczy pożyczki dla mikroprzedsiębiorstw i małych firm).

Na koniec czerwca w portfelu Benefit znajdowały się papiery dziewięciu spółek, ale ta skromna dywersyfikacja jest usprawiedliwiona właśnie profilem działalności. W rzeczywistości pieniądze alokowane są do setek, jeśli nie tysięcy podmiotów. Co ciekawe, fundusz obejmował obligacje także zerokuponowe (zarabiał na różnicach w cenie emisyjnej i wartości wykupu, a koszty odsetkowe nie obciążały emitentów), lecz teraz zdecydowanie stawia na papiery o zmiennym oprocentowaniu. Tylko jedna seria zapadająca w grudniu i stanowiąca 3,6 proc. aktywów ma oprocentowanie stałe (11,5 proc.). Udział alokacji portfela nieco się obniżył (być może wiąże się to z obniżeniem aktywów i koniecznością utrzymywania wyższego salda gotówki), ale mimo to przy wysokim średnim kuponie Benefit ma wszelkie szanse, by oferować inwestorom dwucyfrowe wyniki.

Rentier na koniec czerwca utrzymywał wysokie zaangażowanie w obligacje, co warto docenić, bo nie każdy fundusz szybko powiększający aktywa nadąża z inwestowaniem środków. Nieco niższy średni kupon może być mylący – 2,5 proc. aktywów to obligacje zerokuponowe, a część obligacji nominowana jest w EUR – niższy kupon wynagrodzą punkty swapowe. 18 proc. stopy zwrotu w skali roku może być wynikiem trudnym do powtórzenia (choć to ten wynik podziałał mobilizująco na inwestorów), ale nie ma żadnych podstaw, by sądzić, że Rentier nie utrzyma przewagi nad pozostałymi funduszami obligacji korporacyjnych.

Michael Störm OK

Najwyższy poziom alokacji zanotował na koniec czerwca fundusz zarządzany przez Michael Ström Dom Maklerski do spółki z MM Prime TFI. W szczytowym okresie fundusz zarządzał kwotą ponad 111 mln zł, ale kiedy TFI nieoczekiwanie wypowiedziało umowę MS DM, klienci domu maklerskiego zaczęli wycofywać środki. Nietknięta pozostała za to strategia zarządzania. Fundusz koncentruje się na emisjach publicznych i dostępnych dla innych inwestorów, często na ofertach przeprowadzanych przez MS Dom Maklerski. Jeśli nadarzy się okazja, nie stroni od oportunistycznych zakupów na rynku wtórnym, stąd obecność w portfelu papierów Banku Millennium czy CCC, które rynek w pewnym momencie ostro przeceniał.

Ostatecznie instytucje doszły do porozumienia, ale fundusz nie miał okazji przeprowadzić nowych emisji, stąd jego aktywa nadal są skromne. Udało się je podzielić na 40 emitentów i 52 serie (na koniec czerwca), dywersyfikacja jest więc szeroka.

Fundusze zamknięte mają tę przewagę nad otwartymi, że mogą zatrudnić do pracy większy procent aktywów, bez konieczności utrzymywania dużej poduszki płynnościowej. Jasno określony profil funduszy pozwala też skupić się na kalorycznych papierach, bez konieczności budowania piramidy (w tym kontekście to słowo ma pozytywny wydźwięk), co często czynią fundusze otwarte, lokując największe części aktywów w najmniej ryzykowne, ale i najmniej dochodowe papiery (banki, energetyka, spółki skarbu państwa i papiery skarbowe).

Drugą stroną medalu jest jednak niska płynność inwestycji (częściowo mitygowana przez możliwość dokonywania okresowych umorzeń lub sprzedaży certyfikatów na giełdzie) oraz wyższe ryzyko kredytowe, które może dać o sobie znać w warunkach recesji.

Fundusze | Średnio 9,2 proc.

Tegoroczne wyniki funduszy dłużnych mogą podobać się inwestorom ignorującym istnienie inflacji. Średnia stopa zwrotu otwartych funduszy obligacji korporacyjnych to 9,2 proc. (stan na 28 lipca; dane za analizy.pl), co stawia osiągnięty wynik powyżej oprocentowania większości – nawet tych promocyjnych – lokat bankowych.

Jeśli odniesiemy ten wynik to stawek WIBOR, to osiągnięta średnia stopa zwrotu jest odpowiednikiem obligacji oprocentowanych na WIBOR plus ok. 2,0 pkt proc., bo przez większość ostatniego roku WIBOR znajdował się wyżej niż obecnie, przed rokiem było to ponad 7 proc. (7,6 proc. w październiku), dopiero od początku wakacji stawki są nieco niższe.

Inwestując samodzielnie w obligacje korporacyjne można więc było bez większego wysiłku osiągnąć wyższą stopę zwrotu niż średnia dla tej grupy funduszy, wystarczyłby do tego portfel złożony z obligacji wybranych banków (Alior, Bank Pocztowy) czy krótkie (a więc relatywnie najmniej ryzykowne) papiery większości emitentów obecnych na Catalyst. Obecnie, gdy oferowane w emisjach publicznych marże sięgają 4–6 pkt proc., nawet mimo cofnięcia stawek WIBOR, inwestorzy mogą nadal osiągać wyniki lepsze niż fundusze.

Mimo to sytuacja zmieniła się na korzyść tych ostatnich. Do czasu podwyżek stóp procentowych niskie stawki WIBOR mocno utrudniały osiąganie interesujących stóp zwrotu. Przy stawkach WIBOR bliskich zera (od pandemii do końca wakacji 2021 r.) opłaty za zarządzanie pobierane przez fundusze przekraczały wysokość stawki referencyjnej i „konsumowały” nawet marże płacone przez emitentów, niekiedy w całości (np. w przypadku listów zastawnych marże rzadko przekraczają 1 pkt proc.). W efekcie inwestorzy indywidualni, którzy kupowali obligacje samodzielnie, osiągali wyniki lepsze o 3–4 pkt proc. od funduszy, nawet mimo niższych marż płaconych wówczas przez emitentów.

Obecne wyniki funduszy prezentują się znacznie korzystniej, również dlatego, że w okresie niskich stóp 3–4 pkt różnicy oznaczały wynik kilkukrotnie lepszy. Obecnie różnice w stopach zwrotu zacierają się, za to nabierają znaczenia takie zalety funduszy, jak zdywersyfikowane portfele (a więc niższe ryzyko) oraz ich konstrukcja. Często zarządzający rozpoczynają budowę portfeli od najmniej ryzykownych papierów, dopiero na sam czubek piramidy wędrują obligacje zapewniające najwyższą rentowność. Ta fundamentalnie mocna konstrukcja nie wydaje się interesująca w okresie gospodarczej prosperity (łatwo wtedy o wyższe stopy zwrotu „gdzie indziej” przy relatywnie niewiele wyższym ryzyku), ale zyskuje blask w okresie spowolnienia i recesji, bo jest odporniejsza na ryzyko kredytowe, które w czasie dekoniunktury częściej dopada słabszych, płacących wyższe kupony, emitentów.

Istotnym czynnikiem dla dokonania wyboru właściwego dla siebie funduszu jest zrozumienie przyczyn stopy zwrotu wypracowanej w ostatnim czasie. Część funduszy wsparła poprawa notowań obligacji skarbowych (co nie musi być trwałym zjawiskiem). Te najlepsze zarobiły jednak głównie na odsetkach od papierów korporacyjnych.