Michał Krajczewski, BM BNP Paribas: Wyceny na GPW są atrakcyjne, ale to za mało. WIG20 wejdzie w trend boczny

W pierwszych miesiącach roku spodziewałbym się przejścia z trendu spadkowego, który zaczął się w maju, w trend boczny. WIG20 może się wahać w przedziale 2200–2400 pkt – mówi Michał Krajczewski, kierownik zespołu doradztwa inwestycyjnego w BM BNP Paribas.

W typowaniu spółek w 2024 roku do naszych portfeli był pan najlepszy. Pana teoretyczna stopa zwrotu w portfelu technicznym w ubiegłym roku wyniosła 72 proc., w portfelu fundamentalnym 41 proc., a w portfelu dywidendowym 36 proc. Jak się robi tak udaną selekcję firm?

Łączę analizę techniczną i fundamentalną. Mamy listę spółek, które pozytywnie oceniamy fundamentalnie. Przeglądamy głównie większe firmy, czyli te z WIG20, mWIG40, ewentualnie sWIG80. Nie dajemy spekulacyjnych typów. Stawiamy na solidne spółki, które mają obroty na giełdzie, odpowiednią płynność. W portfelu technicznym też poruszam się w uniwersum solidnych spółek, tylko tu kwestia timingu jest bardziej akcentowana. Jeśli mam kilka firm na krótkiej liście pod kątem analizy kursu akcji, to wybieram taką, której fundamenty też są dobre.

Jakie ma pan typy na pierwszy kwartał w portfelu dywidendowym?

Było parę zmian. Nowe spółki to PKO BP, CCC, Dom Development i Benefit System. Stare firmy to Rainbow Tours, XTB, LPP i cyber_Folks. To typy, które są zbieżne w większości z tym, co mamy w portfelu fundamentalnym. Na styczeń mamy Cyfrowy Polsat, XTB, cyber_Folks, Benefit Systems, Dom Development, Kruk, Voxel, Rainbow Tours, Synektik i Torpol.

Niektóre z tych spółek są w silnym trendzie wzrostowym. Nie walczy pan z trendem, zakłada pan kontynuację hossy?

Tak. Patrzymy na trend wzrostowy kursu spółki i fundamenty. Część spółek (Synektik, Rainbow Tours, Voxel, Benefit Systems, cyber_Folks, XTB) jest w mocnym trendzie wzrostowym od roku, dwóch lat, ale jest to uzasadnione fundamentalnie, wynikami. Można powiedzieć, że na tych wybranych spółkach jest drogo, ale perspektywy są nadal dobre. Większa szansa jest na kontynuację hossy na tych „pewnych papierach” niż na nowych firmach, które fundamentalnie wyglądają gorzej. Stawianie na pewne trendy było dobrą strategią. Niektóre z tych spółek są naszymi top pickami od wielu miesięcy. Nie ma powodu na siłę szukać nowych gwiazd, jeżeli dotychczasowe spełniają swoją rolę. Trzymamy te spółki, bo fundamentalnie i technicznie mają się dobrze.

obligacje USA10Y

BM BNP Paribas

Na nasz rynek spory wpływ ma to, co dzieje się na rynku amerykańskim. Pojawiają się prognozy banków, że rentowności obligacji dziesięcioletnich rządu USA mogą dojść do 5 proc. Jakie macie nastawienie do obligacji?

Widzimy wyraźny trend wzrostowy rentowności długoterminowych obligacji skarbowych. Jeżeli pułap 4,7 proc. na dziesięciolatkach amerykańskich będzie wybity, to zwiększa się prawdopodobieństwo dotarcia do poprzedniego szczytu na psychologicznym poziomie 5 proc. Preferujemy krótkie terminy zapadalności lub obligacje zmiennokuponowe. Rynek coraz bardziej obawia się nowych polityk Donalda Trumpa i ich wpływu na deficyt budżetowy. Są obawy, że planowana obniżka podatków będzie przyczyniać się do zwiększania deficytu i nie uzupełnią tego planowane nowe źródła przychodów.

Prognozy stóp procentowych

BM BNP Paribas

Zmieniliście podejście do ruchów Fedu w sprawie stóp procentowych?

Zmieniliśmy. W prognozach na 2025 r. nasi ekonomiści mówią, że obniżek stóp już nie będzie. Fed dostarczył większą od oczekiwań obniżkę we wrześniu. Po kolejnych dwóch obniżkach w listopadzie i grudniu spodziewamy się, że przez kolejny rok Fed stóp nie zmieni. Z uwagi na czynnik fiskalny oraz obawy o wpływ taryf na inflację. Ponadto gospodarka amerykańska radzi sobie dobrze (m.in. rynek pracy), więc nie ma potrzeby obniżek stóp. Natomiast spodziewamy się dalszych obniżek stóp procentowych przez EBC, bo koniunktura w strefie euro jest wyraźnie gorsza, czynników ryzyka więcej. Gospodarka Chin słabo sobie radzi, a to wpływa na Europę. Wydaje nam się, że EBC w pierwszym półroczu zejdzie z główną stopą z 3 do 2 proc., w celu wsparcia koniunktury gospodarczej. W Polsce spodziewaliśmy się wcześniej pierwszej obniżki stóp w marcu. Teraz najwcześniej obniżki pewnie będą w listopadzie.

Kurs EUR/USD

BM BNP Paribas

Dolar będzie dalej mocny? Kurs EUR/USD dojdzie do poziomu 1?

Tak, możemy dojść do tej jedności. Wspomniane czynniki temu sprzyjają. Jeżeli EBC będzie kontynuował cykl obniżek stóp, a Fed nie, to będzie to wsparciem dla dolara. Jest też różnica w koniunkturze między tymi dwoma obszarami gospodarczymi i będzie się utrzymywała na korzyść USA. Ryzykiem jest polityka Donalda Trumpa. Rynek spodziewa się nałożenia taryf, co historycznie było korzystne dla dolara. Coraz więcej inwestorów kupuje dolara, spodziewając się dalszego umocnienia. W 2017 r. też obserwowaliśmy początkowo umocnienie dolara, ale potem się osłabił, bo implementacja taryf i polityki Trumpa nie była tak szybka. Inwestorzy mieli długie pozycje w dolarze i to się odwracało. Zobaczymy, czy będzie podobnie. Jak dojdziemy do skrajnych poziomów, to może być mocne odwrócenie, jeśli czynniki się nie zrealizują. W krótkim terminie większość argumentów jest za umocnieniem dolara.

S&P 500

BM BNP Paribas

S&P500 jest w długoterminowej hossie. W 2024 r. wzrósł o 23 proc., a największa korekta była rzędu 9 proc. W 2023 r. też zyskał ponad 20 proc. Perspektywy amerykańskiego rynku akcji są dobre, czy czas spodziewać się jednak większej korekty? Może po objęciu urzędu przez Trumpa?

Rynek cały czas spodziewa się korekty w USA, ale na razie wspinamy się po ścianie strachu. Trajektoria zysków amerykańskich spółek będzie zależała od implementacji polityki Donalda Trumpa. W 2016 r. mieliśmy krótką przecenę na rynku, ale potem były wzrosty jak od linijki na S&P 500, bo Trump aż takiej zmienności gospodarczej nie wprowadzał. Teraz jest większe prawdopodobieństwo, że taryfy, ograniczenia imigracji, obniżki podatków będą wprowadzone szybciej, bo republikanie mają większość w obu izbach.

Pozytywna jest wyjątkowość Ameryki, więc widzimy napływy do dolara i wzrost S&P 500. Największe spółki amerykańskie traktowane są jako bezpieczna przystań. Nawet jeżeli Trump wprowadzi swoje polityki, większe jest ryzyko, że będą miały niekorzystny wpływ w krótkim terminie na inne rynki akcji. Nawet jeśli będzie korekta rzędu 5–10 proc. na S&P 500, to jest duża szansa, że indeksy w Europie czy na rynkach wschodzących spadną mocniej.

Nie spodziewam się recesji w Ameryce w tym roku i podwyżek stóp procentowych, a to były główne elementy zabijające hossę na rynku akcji w ostatnich latach. Nie spodziewam się większej korekty na S&P 500 czy rynku niedźwiedzia. Historyczna statystyka pokazuje, że po dwóch latach wzrostów o ponad 20 proc. na S&P 500 zwyżka była kontynuowana, ale była wolniejsza. Spodziewamy się jednocyfrowego wzrostu S&P500 w tym roku i większej zmienności. Nie spodziewamy się zakończenia hossy, tylko mniejszych wzrostów i większej amplitudy wahań.

WIG20

BM BNP Paribas

WIG20 od szczytu w maju spadł o niecałe 20 proc. Styczeń zaczął się stosunkowo dobrze. Jest szansa na zimową, wiosenną falę wzrostów?

W bardziej optymistycznym scenariuszu jest. Ale w pierwszych miesiącach roku spodziewałbym się przejścia z trendu spadkowego w trend boczny i wahania WIG20 w przedziale 2200–2400 pkt. Ryzyka geopolityczne są w jakiejś części zdyskontowane, poziomy wycen naszych spółek są coraz bardziej atrakcyjne, w polskiej gospodarce nie ma tragedii, koniunktura jest stosunkowo dobra. Spodziewamy się, że PKB jeszcze troszkę powinno przyspieszyć ponad 3 proc., a zyski spółek powinny się poprawiać. Fundamenty są dobre, stopy dywidendy spółek z GPW są na historycznie wysokich poziomach. Nasz rynek w dużej mierze opiera się na napływach kapitału zagranicznego, a ich na razie może nie być. Przełomu ze strony krajowych inwestorów też na razie nie ma. Hossy napływowej do TFI nie widzimy. Dopóki stopy procentowe nie będą obniżane, możemy większych napływów do TFI nie zobaczyć. Na razie stawiałbym na trend boczny na warszawskiej giełdzie. Zobaczymy, jak potem będą reagować inwestorzy zagraniczni.

Notował Grzegorz Balawender