Alternatywne metody finansowania

Wybór odpowiedniej metody finansowania ma zasadnicze znaczenie dla rozwoju każdego przedsiębiorstwa. Przedsiębiorca planujący pozyskanie środków finansowych na projekt inwestycyjny ma do dyspozycji jedną z dwóch możliwości: dług lub kapitał i z reguły w pierwszej kolejności rozważa możliwości oferowane przez tradycyjne źródła: kredyt bankowy, emisję klasycznych papierów dłużnych oraz emisję akcji.

Decydując się na określony instrument, menedżerowie kierują się różnymi motywami: kosztem obsługi, terminem pozyskania środków finansowych, poziomem ryzyka finansowego. Analizują kombinację tych i innych czynników i dochodzą do wniosku, że kolejny kredyt pogorszy rating w banku, a emisja akcji spowoduje zbyt duże rozwodnienie kapitału. Tradycyjne metody nie są dobre dla każdego.

Kredyt? Nowy inwestor? Nie dla każdego

Są przedsiębiorcy, dla których klasyczne metody finansowania nie są dostępne. Szczególnym przypadkiem są firmy, zwłaszcza we wczesnej fazie wzrostu, których działalność wiąże się z wprowadzeniem nowego produktu lub świadczeniem nowatorskich usług. Nie muszą być związane z sektorem nowych technologii - wystarczy, że na rynku nie ma ich do kogo porównać. Poziom ryzyka ze strony kredytodawcy lub inwestora dającego kapitał jest wysoki. Często zdarza się, że firmy te nie mają majątku na zabezpieczenie finansowania, a ich przyszłe dochody są trudne do oszacowania. Jednak możliwości rozwoju są bardzo dobre. Duże ryzyko - duży potencjalny zysk, ale też wysoki koszt dla firmy.

Innym przykładem są podmioty, które wymagają restrukturyzacji finansowej. Mają zakłóconą równowagę bilansu w relacjach dług/kapitał, ale stojące przed nimi perspektywy rynkowe wskazują, że ich wartość powinna rosnąć.

Wspólną cechą tych przedsięwzięć jest duże zapotrzebowanie na kapitał i trudności z jego pozyskaniem, ale jednocześnie potencjał wzrostu.

Można by przypuszczać, że idealnym dla nich rozwiązaniem jest kapitał wysokiego ryzyka, czyli venture capital. W większości pewnie tak jest. Wracamy jednak znowu do dylematu właścicieli i momentu wyceny ich przedsięwzięcia. Wycena na wczesnym etapie rozwoju lub w odniesieniu do firm o niestabilnej kondycji finansowej pociąga za sobą konieczność uwzględnienia wysokiego kosztu kapitału i w ocenie dotychczasowych właścicieli nie odzwierciedla faktycznej wartości.

Nowe rozwiązania

na nowe czasy

W dobie eksplozji nowych technologii i rozwoju nowoczesnej inżynierii finansowej rynek kapitałowy ma alternatywę - instrumenty złożone, które nie mieszczą się w konwencjach tradycyjnych teorii struktur kapitału, gdyż jako swoista hybryda zawierają w sobie elementy zarówno długu, jak i kapitału. Elastyczne, atrakcyjne, o nieograniczonych możliwościach konfiguracji. Na Zachodzie wykształciły się różne klasy tych instrumentów. W Polsce ich przykładem są obligacje zamienne i warranty subskrypcyjne. Istotą tych instrumentów jest przysługujące inwestorowi prawo (opcja). Prawo to ma określoną wartość i dotyczyć może pierwszeństwa do objęcia akcji lub zamiany na akcje zwykłe emitenta.

Największą popularnością wśród instrumentów hybrydowych cieszą się obligacje zamienne. Ubiegły rok został na świecie uznany za rekordowy pod względem emisji tych papierów. W Europie ponad jedna trzecia wszystkich emisji publicznych dotyczyła obligacji zamiennych. Spółki pozyskują w ten sposób środki na akwizycje (Siemens ze swoją największą w Europie emisją o wartości 2,5 mld EUR), rozwój nowych produktów (Sony - planuje 2 mld USD), realizację planu ratunkowego (Alstom), refinansowanie zadłużenia (ABB), wycofanie się z inwestycji (UniCredito z Generali). W Polsce obligacje zamienne wykorzystuje się również często do finansowania programu motywacyjnego dla menedżerów (PKN Orlen, PGF) lub dla kluczowych dystrybutorów (Śnieżka), a także do wsparcia kapitału obrotowego (Brok Strzelec), wzmocnienia struktur sprzedaży i rozwój nowych produktów (ComArch), przejęcia (Softbank, Prokom).Obligacje zamienne są atrakcyjne dla przedsiębiorstwa, gdyż umożliwiają emisję zadłużenia według niższej stopy zwrotu, niż wynosi ona dla konwencjonalnego zadłużenia. Inwestorzy akceptują niższe odsetki, bo zamienny dług oferuje im perspektywę przyrostu wartości kapitału (zysków kapitałowych) w przypadku odniesienia przez przedsiębiorstwo sukcesu komercyjnego w wyniku pomyślnej realizacji projektu inwestycyjnego. Warranty z kolei dają inwestorowi możliwość zakupu akcji przedsiębiorstwa w określonym momencie czasu w przyszłości po określonej cenie (tzw. opcja kupna). Duża dowolność w zakresie konstrukcji instrumentów hybrydowych (szczególnie warrantów) pozwala na odpowiednie rozłożenie przypływów środków finansowych, dzięki czemu pozwalają one przetrwać przedsiębiorstwu okres braku płynności. Nie jest bowiem najważniejsze, aby pozyskać finansowanie za wszelką cenę, ale stworzyć taką strukturę kapitału, której koszt będzie jak najniższy i pozwoli zrealizować przedsięwzięcie z sukcesem (dodatnią stopą zwrotu).

Ryzyko nie jest złe

Pozyskanie finansowania zawsze wiąże się z ryzykiem. Trafność wyboru instrumentu finansowania jest uzależniona od oceny możliwości rozwojowych przedsiębiorstwa i kształtowania się jego wartości w przyszłości. Przy znacznym niedowartościowaniu i dużym potencjale wzrostu, emisja instrumentów hybrydowych jest atrakcyjną alternatywą w stosunku do form klasycznych, zarówno dla emitenta, jak i inwestora.

Obligacje zamienne - papiery wartościowe, które inwestorowi dają prawo, ale nie zobowiązują go do zamiany na akcje spółki, która je wystawiła.

Instrumenty hybrydowe - instrumenty finansowe łączące cechy długu i kapitału o znamionach opcjonalności. Można je dowolnie modelować, dodając więcej atrybutów długu bądź kapitału, w zależności od potrzeb emitenta lub preferencji grupy inwestorów, do której zamierza się dotrzeć.

Warranty subskrypcyjne - papier wartościowy, nowość w polskim kodeksie spółek handlowych, uprawniający do złożenia zapisu i objęcia akcji nowej emisji.

Krystyna Gottman-Narożna i Dorota Jamiołkowska kierują projektami w Departamencie Doradztwa Finansowego i Transakcji Kapitałowych w Erste Securities Polska. Tekst jest wyrazem ich własnej wiedzy i poglądów.