Dwa warianty wyceny

Oszacowanie wartości prawa poboru (PP) tuż przed jego odłączeniem od akcji pozwala określić, jaki będzie spadek kursu akcji. Wycena pomaga też zdecydować, czy warto kupować PP lub czy można zarobić na strategii arbitrażowej.

W poprzednim odcinku "Edukacji" (PARKIET z 15 kwietnia) został przedstawiony wzór wyceny prawa poboru w sytuacji, gdy jest ono już odrębnym instrumentem. Nie nadaje się on jednak do oszacowania wartości prawa przed terminem jego ustalenia, tzn. odłączenia od akcji. Wiedza na ten temat jest szczególnie przydatna tuż przed efektywnym odłączeniem prawa (z uwzględnieniem terminu rozliczeń T + 3) dlatego, że na następnej sesji można się spodziewać spadku kursu akcji o wartość zbliżoną do wartości PP.

Dwa wzory

Podobnie jak przy wycenie prawa w sytuacji gdy jest ono oddzielnym instrumentem, teraz także obliczenia można oprzeć na porównaniu dwóch strategii. Ich wynik (zysk lub strata) powinien być taki sam. Inaczej powstaną możliwości przeprowadzenia pozbawionego ryzyka arbitrażu. W tym przypadku sprawa jest jednak nieco bardziej skomplikowana. Musimy przyjąć bowiem zupełnie teoretyczne założenie, że jesteśmy w stanie kupić prawo poboru, chociaż jest ono jeszcze "częścią" akcji. W ramce obok przedstawiono obie strategie i wzór na wycenę PP.

Przypomnijmy, że wzór na wycenę prawa po jego odłączeniu od akcji ma postać: P = (K - E) / N. Jak widać, jedyna różnica to dodatkowa liczba "1" w mianowniku. Różnica ta wynika z faktu, że w strategii B kupując akcję nabędziemy prawo poboru (gdyż nie zostało ono jeszcze odłączone). W poprzednim przypadku kupowaliśmy samą akcję bez dodatkowych korzyści.

Jak już wspomniano na początku, obliczanie wartości teoretycznej praw poboru zanim zostaną one odłączone od akcji ma tylko jeden cel - określenie, o ile może spaść kurs "starych akcji" po dniu ustalenia prawa. Akcje powinny zostać przecenione o wartość zbliżoną do P. Dlaczego zbliżoną a nie dokładnie taką? Tymczasem, może się wydarzyć coś, co wpłynie na wartość fundamentalną akcji spółki (np. ważny komunikat) lub na nastroje inwestorów (np. ogólne załamanie na rynku lub wręcz przeciwnie - "szał zakupów").

Jak to wykorzystać?

Jeśli notowania praw są znacznie niższe niż ich wartość teoretyczna (według wzoru przedstawionego w poprzednim odcinku), jest to okazja do zarobku bez ryzyka (arbitraż). Wystarczy kupić prawa poboru, zrealizować je, a następnie sprzedać akcje z nowej emisji, a z drugiej strony - krótko sprzedać odpowiednią liczbę akcji (po kursie K) i później odsprzedać je po cenie S. Oczywiście, arbitraż taki możliwy jest tylko w przypadku akcji, które dopuszczone są do krótkiej sprzedaży. Fakt, że prawa są niedowartościowane jest poza tym wskazówką dla tych inwestorów, którzy zamierzali ulokować pieniądze w akcje danej spółki. W takim przypadku lepszym wyjściem będzie nabycie praw poboru, a następnie walorów nowej emisji.

Niestety, arbitraż można zastosować tylko wtedy, gdy kurs rynkowy praw poboru jest niższy od wartości teoretycznej. W przeciwnym przypadku - gdy prawa są przewartościowane - nie da się tego wykorzystać w praktyce. Powód jest prosty - nie ma możliwości przeprowadzenia krótkiej sprzedaży praw poboru. Jest to natomiast wskazówka dla inwestorów, że nie warto ich kupować i realizować. Tańszym rozwiązaniem będzie po prostu nabycie notowanych już akcji.

Z uwagi na możliwość przeprowadzenia arbitrażu tylko "w jedną stronę", jest bardziej prawdopodobne, że prawa poboru notowane na giełdzie będą przewartościowane niż niedowartościowane.

Emisja akcji Getinu

Zazwyczaj liczba akcji w nowej emisji nie przekracza liczby wszystkich istniejących już walorów. Wówczas jedno prawo poboru uprawnia do mniej niż jednej nowej akcji. Zdarza się też jednak, że nowa emisja jest większa od całego dotychczasowego kapitału. Tak było w ub.r. w przypadku Getinu, który potrzebował środków na przejęcie 71% akcji Górnośląskiego Banku Gospodarczego. Nowa emisja objęła aż 245 mln akcji, wobec dotychczasowych 70 mln sztuk. Każde dwa prawa poboru uprawniały do objęcia siedmiu nowych walorów. Oznacza to, że parametr N (liczba praw poboru potrzebna do objęcia 1 akcji) wyniósł 2/7. Cenę emisyjną (E) wyznaczono na 1,35 zł. Kurs "starych" akcji (K) w ostatnim dniu, kiedy można było uzyskać prawo poboru (10 marca 2004 r.) wyniósł 3,68 zł. Wynika stąd, że teoretyczna wartość prawa poboru wynosiła wówczas:

P = (3,68 - 1,35) / (2/7 + 1) = 1,81 zł.

Należało się liczyć z tym, że w przybliżeniu o taką właśnie wartość spadnie kurs akcji następnego dnia - kiedy już prawa poboru będą odłączone. W praktyce spadek okazał się nieco mniejszy - o 1,68 zł. Wciąż było to jednak aż ponad 45%.

Strategia A. Kupno i zrealizowanie prawa poboru

1. Na potrzeby wyceny zakładamy, że jesteśmy w stanie kupić samo prawo poboru (co jest w praktyce niemożliwe do dnia ustalenia prawa). Nabywamy N praw po cenie P.

2. W trakcie subskrypcji kupujemy 1 akcję nowej emisji na podstawie prawa poboru (po kursie E).

3. Po emisji sprzedajemy posiadaną akcję po kursie S.

Strategia B. Kupno akcji i sprzedaż prawa poboru

1. Kupujemy teraz jedną "starą" akcję (po kursie K).

2. W dniu ustalenia otrzymujemy 1 prawo poboru.

3. Sprzedajemy prawo poboru na rynku po cenie P (zakładamy teoretycznie, że jesteśmy w stanie je sprzedać już dzisiaj).

4. Po emisji nowych akcji sprzedajemy kupioną na początku akcję (po kursie S).

Wynik tych strategii powinien być taki sam, można więc zapisać następujące równanie:

- P*N - E + S = - K + P + S.

Na podstawie tego równania można wyznaczyć teoretyczną wartość prawa poboru:

P = (K - E) / (N + 1)