Benjamin Graham: Guru wszystkich guru

Podobno każdy początkujący inwestor ma swojego guru, któremu stara się dorównać. Gdy amerykańscy gracze mają wątpliwości, zawsze mogą sprawdzić, co robi Warren Buffett. A do kogo w takiej sytuacji zwracał się sam Buffett?

W 1969 roku, gdy amerykański rynek akcji szedł szybko w górę, niesiony kolejną falą hossy, słynny inwestor z Omahy Warren Buffett był bardzo zaniepokojony. Nie mógł znaleźć żadnych interesujących firm, które mógłby kupić. W ciągu poprzednich 12 lat udawało mu się uzyskiwać średnią stopę zwrotu na poziomie 30 proc. i takich właśnie wyników oczekiwali inwestorzy, którzy powierzyli mu pieniądze. Nie widząc rozsądnego wyjścia z sytuacji, w liście do akcjonariuszy Buffett napisał: "pojadę do Bena i zapytam go, co robić".

"Ben", czyli Benjamin Graham, był wówczas dyrektorem funduszu inwestycyjnego Graham-Newman. Wykładał również na Columbia University. Dzięki licznym książkom stał się znany i był prawdziwą wyrocznią dla wielu rekinów ówczesnej finansjery. Buffett, który sam niegdyś studiował u Grahama, poprosił go o konsultacje. Prośbie stało się zadość. Efekty rozmowy zapewne rozczarowały wielu akcjonariuszy funduszu, którym kierował Buffett. Graham potwierdził obawy Buffetta. Rok później, gdy na rynkach panowała znakomita koniunktura, inwestor z Omahy postanowił rozwiązać swój fundusz i czekać, aż giełda nakreśli kolejny cykl. Niedługo na rynku nastąpił olbrzymi krach, a Buffett należał do tych nielicznych, którym udało się uniknąć strat. Gdyby nie posłuchał wówczas Grahama, nie byłby dziś zapewne tym, kim jest.

Bolesna lekcja imigranta

Ben Graham urodził się w 1894 roku w Wielkiej Brytanii jako Benjamin Grossbaum. Gdy miał kilka lat, jego rodzina wyemigrowała do Stanów Zjednoczonych, aby rozwinąć rodzinny biznes. Grossbaumowie importowali z Niemiec i Austrii porcelanę, a następnie sprzedawali ją w USA. Niestety, ojciec - głowa rodzinnego interesu - zmarł zaraz po przyjeździe do Nowego Jorku.

Pierwsza lekcja, jaką Benjamin wyniósł z rynku akcji, była bardzo bolesna, ale też pouczająca. Niedługo po śmierci ojca rodzinna firma upadła, a matka Bena - Dora Graham - postanowiła resztę domowych oszczędności zainwestować na giełdzie, która wówczas kusiła wielu śmiałków szukających łatwych zysków. Niestety, krach, jaki nastąpił na giełdzie w 1907 roku, doprowadził Grossbaumów do ruiny. Ben poznał pewną bolesną prawdę, że gra na giełdzie to nie jest lekki kawałek chleba. Grossbaumowie, nie mając niemal żadnych środków do życia, zmuszeni byli przeprowadzić się do brata Dory. Wkrótce, ze względu na falę antysemickich nastrojów, zmienili nazwisko na Graham.

Mały geniusz

Benjamin Graham już jako dziecko przejawiał wyjątkowe zdolności. Wśród kolegów wyróżniał się wprost niebywałą pamięcią, był też świetnym matematykiem. W szkole średniej władał biegle sześcioma językami. Był bardzo doceniany przez nauczycieli i profesorów. Gdy studiował na Columbia University, otrzymał propozycję pracy aż w trzech różnych katedrach uczelni: filologii angielskiej, matematyki i filozofii. Jednak nie to było prawdziwym powołaniem Bena. Wykorzystując kontakty z uczelni, już w wieku 21 lat rozpoczął pracę w biurze maklerskim Newburger, Henderson & Loeb.

Praca na rynku kapitałowym nie była wówczas szczególnie prestiżowa. Absolwenci Columbia University oczekiwali zwykle, że znajdą zatrudnienie jako prawnicy, lekarze lub naukowcy. Rynek akcji kojarzył się głównie z chciwością, a nie z jakimikolwiek perspektywami rozwoju. Niemniej jednak, nie zrażony tymi poglądami, Graham związał się z rynkiem kapitałowym i awansował w błyskawicznym tempie. Już w wieku 26 lat zarządzał rachunkami klientów, a w trzy lata później założył własny fundusz inwestycyjny.

Wielki Kryzys

Graham zebrał około 500 tysięcy dolarów od znajomych i rodziny, po czym rozpoczął samodzielną działalność inwestycyjną. Początkowo osiągał nawet spore sukcesy, ponieważ na rynku panowała wyjątkowo silna hossa. W samym 1928 roku Dow Jones zyskał 51 proc. Jednak prawdziwym testem okazał się rok 1929 i Wielki Kryzys. Ten egzamin Benjamin Graham oblał. 1929 rok zakończył ze stratą w wysokości 20 proc. Jeszcze gorzej było w kolejnych 12 miesiącach. Jednostki uczestnictwa funduszu Grahama zniżkowały wówczas o ponad 50 proc., podczas gdy Dow spadł o 29 proc. Dopiero w 1932 roku udało mu się odrobić straty i zwrócić pieniądze udziałowcom. Niestety, jego osobiste finanse legły w gruzach.

Obawiając się, że trudno będzie mu związać koniec z końcem, Graham wrócił do pracy w szkole i rozpoczął wykłady na swojej alma mater - Columbia University. Działalność naukowa pozwoliła mu uporządkować własne zasady inwestycyjne i stworzyć z nich zwarty system. Dzięki temu nie tylko udało mu się osiągać lepsze wyniki w późniejszym czasie, ale także napisał kilka książek, z których właściwie niektóre stały się biblią każdego inwestora. "Analityk finansowy" oraz "Mądry inwestor" były w gruncie rzeczy pierwszymi pozycjami traktującymi o wycenie akcji i rynku papierów wartościowych. To tam po raz pierwszy pojawiło się pojęcie analizy fundamentalnej. Już wkrótce każdy szanujący się inwestor musiał znać książki Grahama.

Jak postępuje inteligentny inwestor?

Benjamina Grahama uważa się za ojca tak zwanego inwestowania w wartość. Metoda ta polega w najprostszych słowach na kupowaniu akcji, które kosztują mniej, niż wynosi ich prawdziwa wartość. Co prawda Graham nie był pierwszy, który stosował tę technikę, ale nikt przed nim nie stworzył usystematyzowanych zasad dotyczących inwestowania.

Postrzegał rynek jako miejsce, gdzie akcje spółek czasami oferowane są po zbyt wygórowanych cenach, innym razem po zbyt niskich, a jeszcze innym -po cenie odpowiadającej rzeczywistej wartości. Zadaniem inteligentnego inwestora nie jest podążanie za trendem i robienie tego, co tłum giełdowych graczy, lecz kupowanie walorów, gdy rynek oferuje nam je taniej, niż w rzeczywistości są warte. Cena niechybnie wróci do swojego "prawdziwego" poziomu, a wtedy inteligentny inwestor będzie mógł sprzedać papiery z zyskiem i zająć się wyszukiwaniem kolejnych niedowartościowanych firm.

Słynny badacz rynku stworzył pojęcie tak zwanego marginesu bezpieczeństwa. Zalecał, by kupować akcje jedynie wówczas, gdy ich niedowartościowanie wynosi przynajmniej 50 proc. Chodziło o to, żeby unikać niepotrzebnego ryzyka. Jak jednak znaleźć takie akcje? Porady Grahama mogą wydawać się dość zaskakujące. Przede wszystkim zalecał wystrzegać się spółek wzrostowych. Uważał, że ich papiery na rozwiniętych rynkach z pewnością znajdują się w centrum zainteresowania i są już mocno przewartościowane.

Ponadto radził nigdy nie kupować akcji, których wskaźnik C/WK (cena do wartości księgowej przypadającej na akcję) jest większy od 1,3. Podobna wartość graniczna dla wskaźnika C/Z (cena do zysku na akcję) wynosi 10, jednak najlepiej gdyby był niższy od 7. Firmy o wysokim C/Z i C/WK to zazwyczaj spółki silnie wzrostowe, których papiery są zwykle o wiele za drogie. Podczas hossy potrafią szybko rosnąć, ale straty w ich przypadku w trakcje bessy również mogą być o wiele większe.

Mniejsze

są bezpieczniejsze

Jeśli chodzi o wielkość spółek, Graham radził szukać celów inwestycyjnych wśród mniejszych firm. Powód? Duże spółki, o których dużo się pisze i mówi, również rzadko bywają niedowartościowane. Małe, z "drugiego rzędu", mogą czasami okazać się prawdziwym skarbem. Mało kto się nimi interesuje, a inwestorzy instytucjonalni omijają je szerokim łukiem ze względu na małą płynność.

Inną ważną cechą dobrej firmy jest stosunek zobowiązań do wartości księgowej. Nie powinien on przekraczać 50 proc. Oznacza to, że jeśli firma posiada kapitał własny w wysokości 50 milionów złotych, wówczas kapitały obce nie powinny być wyższe niż 25 milionów złotych. Chodzi o to, by unikać firm nadmiernie zadłużonych.

W kwestii budowy portfela Graham zaleca dużą dywersyfikację. Trzydzieści różnych papierów to dla niego absolutne minimum. Cześć portfolio powinny także zawsze stanowić obligacje, których udział może wahać się od 25 do 75 proc. Wyższy udział papierów pozbawionych ryzyka wskazany jest, gdy rynek jest mocno przewartościowany, natomiast niższy, gdy wskaźniki C/Z i C/WK nie są wysokie. Słynny inwestor uważał też, że nigdy nie da się jednoznacznie ocenić, które z dwóch instrumentów - akcje czy obligacje - są lepszą lokatą. Twierdził, że jest to mocno uzależnione od koniunktury giełdowej i czasami to akcje, a czasami obligacje mogą spisywać się lepiej.

50 procent

i wystarczy

Ciekawą wskazówką, jakiej udziela, jest stwierdzenie, że należy zawsze sprzedawać akcje, gdy zarobi się na nich już 50 proc. Jeżeli w ciągu dwóch lat od chwili zakupu na danych akcjach nie uda się zarobić 50 proc., należy je sprzedać bez względu na cenę i poszukać innych celów inwestycyjnych. Takie założenia są dość kontrowersyjne, jednak Graham uważał, że z jego doświadczeń wynika, że w długim terminie trzymanie się tych wskazań pozwala maksymalizować zyski.

Benjamin Graham zmarł w 1976 roku, mając 82 lata. Nigdy nie dorobił się ogromnej fortuny, jednak stworzył zasady, którymi posługiwało się wielu obecnych miliarderów, z Warrenem Buffettem na czele. Mówi się, że dopiero dzięki niemu, jego badaniom i spostrzeżeniom wykształcił się zawód analityka giełdowego. Gdyby nie Graham, świat finansów wyglądałby dziś zapewne zupełnie inaczej. fot. archiwum

BENJAMIN GRAHAM

Urodził się w 1894 roku w Wielkiej Brytanii. Na stałe osiadł w USA, gdzie ukończył, a później wykładał na Columbia University. Autor wielu książek, między innymi "Mądry inwestor" i "Analityk finansowy". Twórca teorii inwestowania w wartość. Zmarł w 1976 roku.

Najbardziej podziwiany za stworzenie podstawy analizy fundamentalnej, z których korzysta się do dziś.

Największą jego porażką było to, że w trakcje Wielkiego Kryzysu jego fundusz stracił 50 proc., czyli dwukrotnie więcej niż Dow Jones.

Które spółki z GPW kupiłby Graham?

Minimalne kryteria wyznaczone przez Benjamina Grahama (C/Z mniejsze od 10, C/WK mniejsze od 1,3, stosunek aktywów do kapitału własnego mniejszy od 1,5, względnie regularne dywidendy, niewielkie zadłużenie) spełniają obecnie na GPW jedynie trzy spółki:

PKN Orlen - największa polska spółka paliwowa. Obecne ceny pozwalają kupić jej akcje stosunkowo tanio, biorąc pod uwagę wartość księgową i osiągane zyski. Trzeba jednak być świadomym, że tak niskie wskaźniki mogą wyrażać wątpliwości inwestorów co do możliwości utrzymania obecnego poziomu wyników.

Lotos - pod względem wielkości drugi na polskim rynku producent i dystrybutor paliw. Także w tym przypadku niskie wskaźniki mogą sygnalizować obawę o przyszłe wyniki. Prognoza zysku netto na przyszły rok to 600 mln, wobec 711 w 2006 roku.

Puławy - firma posiadająca największy udział w polskim rynku nawozowo-chemicznym. Wyniki spółki charakteryzuje duża zmienność, ponieważ są mocno uzależnione od notowań gazu ziemnego na rynkach surowcowych. Puławy starają się dywersyfikować przychody, wkraczając w nowe branże (akcesoria samochodowe, biopaliwa).

Milmet - wytwórca butli gazowych, który właściwie najpełniej spełnia wszystkie kryteria stawiane przez Grahama. Jednak, jak zdecydował większościowy akcjonariusz, spółka jest obecnie wycofywana z giełdy.