Kupuj tanio, czyli w jakie akcje inwestować?

Mimo prostoty, strategia oparta na wyborze branż o najniższych wskaźnikach C/Z pozwoliła w ostatnich latach pomnożyć kapitał szybciej, niż cały rynek akcji. Przed nadmiernymi stratami chroniła z kolei zasada nieprzepłacania za walory

W analizach branżowych (publikowanych co tydzień, z wyjątkiem okresów podawania przez spółki wyników kwartalnych), jako jednym z głównych kryteriów oceny atrakcyjności akcji i całych sektorów, posługujemy się wskaźnikami wyceny, takimi jak cena/zysk (C/Z). Wyniki obliczeń, które poniżej przedstawiamy, sugerują, że takie podejście, mimo prostoty i pewnych zastrzeżeń (patrz ramka), może stanowić podstawę zyskownej i pozbawionej nadmiernego ryzyka strategii.

Jak oddzieliç "wygranych

od przegranych"

Wiele badań na amerykańskim rynku akcji potwierdziło, że kupowanie akcji o niskich C/Z pozwala na dłuższą metę "wygrać z rynkiem", tzn. osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu (chociaż oczywiście zdarzają się okresy, kiedy strategia taka przynosi relatywnie słabsze wyniki). Przykładowo, w książce "What Works on Wall Street" ("Co działa na Wall Street" - tłum. red.) James O?Shaughnessy stwierdził, że gdyby w latach 1951-2003 co roku kupować akcje 50 spółek o najniższych C/Z, to każde zainwestowane w ten sposób 10 tys. USD urosłoby do 8,19 mln USD, podczas gdy ta sama kwota zainwestowana w cały rynek akcji powiększyłaby się do 5,74 mld USD.

J. O?Shaughnessy stwierdził ponadto, że wskaźnik C/Z pozwala na dłuższą metę oddzielić "zwycięzców od przegranych". Jak wynika z jego obszernych obliczeń, gdyby co roku kupować z kolei akcje 50 spółek o najwyższych C/Z (a więc najdroższych), inwestycja również przyniosłaby co prawda zyski, ale kwota 10 tys. USD powiększyłaby się na przestrzeni pół wieku do zaledwie 0,79 mln USD, co oznaczałoby wyniki znacznie słabsze od całego rynku.

Oczywiście, w przypadku naszej giełdy nie sposób posługiwać się tak obszernymi wyliczeniami, ale nawet zebrane przez nas dane za ostatnie 4 lata rzucają światło na sprawę. Przyjrzeliśmy się nie pojedynczym spółkom, ale całym branżom. Pod uwagę wzięliśmy osiem z nich: banki, chemikalia, metale, produkcja żywności i napojów, oprogramowanie i usługi informatyczne, budownictwo, produkty budowlane oraz sprzedaż detaliczna dóbr konsumpcyjnych trwałego użytku (obecnie branże te obejmują ponad 100 spółek).

Załóżmy, że co pół roku, począwszy od końca czerwca 2004 r., przebudowywaliśmy portfel inwestycyjny, umieszczając w nim wszystkie spółki z branży o najniższym wówczas C/Z. Okazuje się, że w portfelu takim na zmianę znalazłyby się tylko dwa sektory: chemikalia i metale. Ta druga branża była najniżej wyceniana w pierwszych 3 i ostatnich 2 przypadkach (C/Z oscylował między 7 i 19), chemikalia zaś cechowały się najniższym C/Z między końcem 2005 r. i końcem 2006 r. (wynosił 9-12,4).

Sprawdźmy, jakie wyniki przyniosłaby taka strategia. Posłużmy się obliczanymi przez nas indeksami branżowymi, które odzwierciedlają średnie zmiany kursów akcji. Z obliczeń tych wynika, że każde 100 zł zainwestowane w połowie 2004 r., urosłoby do ponad 430 zł obecnie.

Przyjrzyjmy się również najdroższym branżom. W początkowym okresie w portfelu sektorów o najwyższych C/Z dominowałyby spółki informatyczne, od połowy 2006 r. zaś czołową pozycję na liście zajęły firmy budowlane, które w szczytowym momencie kosztowały ponad 60-krotność rocznych zysków, co było efektem rozbudzonych oczekiwań inwestorów.

Kwota 100 zł lokowana w najdroższe akcje powiększyłaby się do około 350 zł. Jest to prawie 20 proc. mniej niż w przypadku portfela najtańszych walorów, co w skali roku daje różnicę 8 pkt proc.

Nie przepłacaj, a nie stracisz

Mankamentem strategii wyboru branży o najniższym C/Z jest jednak fakt, że nie pozwoliła ona uchronić kapitału przed bessą, która zaczęła pogrążać kursy akcji w połowie minionego roku. W tym czasie znajdujące się w portfelu akcje spółek metalowych traciły na wartości niemal równie szybko, jak bardzo drogich firm budowlanych.Jak rozwiązać ten problem? Kluczowy jest fakt, że w momencie gdy na całym rynku wyceny sięgają zenitu pod wpływem długotrwałej hossy, to nawet walory o relatywnie niskich wskaźnikach C/Z, w ujęciu bezwzględnym i tak są dość drogie. Z taką właśnie sytuacją mieliśmy do czynienia w połowie ubiegłego roku. Omawiana strategia "nakazała" kupno walorów spółek metalowych, ponieważ C/Z dla tej branży był najniższy spośród wszystkich branż. Problem w tym, że wskaźnik ten wynosił aż 19,4, co było poziomem historycznie rekordowym dla sektora metalowego.

Fakt ten, w zestawieniu z późniejszymi stratami, sugeruje, że strategia wymaga dopracowania. Najprostszym rozwiązaniem jest przyjęcie limitu C/Z, którego przekroczenie automatycznie wyklucza inwestowanie. Przykładowo, gdybyśmy przyjęli limit równy 15, to tuż przed bessą udałoby się sprzedać wszystkie posiadane akcje i przeczekać najgorszy okres z gotówką w portfelu. Taktyka wstrzymania się z jakimikolwiek zakupami z powodu braku akceptacji dla zbyt wysokich wycen czerpie z najlepszych wzorców. Właśnie w ten sposób postąpił w 1969 r. najbogatszy obecnie inwestor świata Warren Buffett, wyprzedając większość akcji i rozwiązując swoją spółkę inwestycyjną. Jak się później okazało, amerykański rynek akcji stał wówczas u progu długotrwałej bessy.

C/Z poniżej 15

Gdyby przyjąć limit C/Z równy 15, to w połowie 2007 r. nasza strategia nakazałaby pozostawienie w portfelu gotówki. To pozwoliłoby uniknąć pierwszych 6 miesięcy bessy. Dzięki temu końcowy kapitał wynosiłby nie 430 proc. początkowej inwestycji, lecz aż ponad 670 proc. (patrz wykres).

Inne rozwiązanie to porównywanie wskaźników C/Z z historią branży i odrzucanie akcji, których wskaźniki są zdecydowanie wyższe niż przeciętnie w przeszłości. Taką właśnie metodologią posługujemy się w analizach branżowych.

Uwaga na pułapki - C/Z bywa zaniżony

Zysk netto, czyli kluczowa pozycja z raportów finansowych służąca do obliczania wskaźnika C/Z, bywa niekiedy mocno zniekształcony przez jednorazowe wydarzenia. Charakterystyczne jest to, że w większości przypadków zniekształcenia te zawyżają zyski, a przez to sztucznie obniżają C/Z (rzadziej zdarza się, że C/Z jest zawyżony). Jeśli w tabeli notowań znajdujemy spółkę z C/Z rzędu 5 lub jeszcze niższym, to sprawa jest z natury "podejrzana" i wymaga głębszej analizy. Na liście najczęstszych jednorazowych wydarzeń prowadzących do zniekształcenia C/Z są: emisja akcji z prawem poboru (w okresie między odłączeniem prawa poboru a asymilacją akcji nowej emisji oficjalna liczba akcji jest zaniżona, a tym samym zawyżony jest zysk na akcję), księgowe przeszacowania majątku spółki (które powiększają lub uszczuplają zysk) oraz sprzedaż części majątku. W naszych cotygodniowych analizach branżowych staramy się eliminować wpływ takich jednorazowych wydarzeń, obliczając "oczyszczone" wskaźniki.

Przemysł chemiczny znów tani

Z cyklu analiz branżowych, które publikowaliśmy w ostatnich tygodniach,

wynika, że spośród omawianych przez nas sektorów ponownie najtańszy jest przemysł chemiczny. Przeciętny C/Z dla wytwórców chemikaliów, obliczony bez uwzględnienia najnowszych wyników za I kwartał, to niespełna 9. Jest to również poziom niski na tle historii tej branży - mediana za ostatnie 3 lata to 13. Z tego punktu widzenia akcje spółek chemicznych mogą się okazać atrakcyjną inwestycją. Pewien problem wynika z tego, że w przypadku części spółek niskie wyceny wiążą się z obawami przed spadkiem zysków. Przykładem są Permedia, które w I kw. zarobiły jedynie jedną trzecią tego, co rok wcześniej. Fakt ten nie przekreśla jednak sensu inwestowania w najtańsze akcje. U podłoża strategii niskiego C/Z leży założenie, że skoro rynek zdyskontował już czarny scenariusz, to nawet realizacja tego scenariusza nie musi przeszkodzić w odbiciu

notowań. Im więcej akcji różnych spółek w portfelu, tym mniejsze ryzyko,

że ta ogólna maksyma się nie sprawdzi.