Ludwik Kotecki, RPP: Inflacja nie jest jeszcze pod kontrolą

Listopadowa projekcja inflacji, która wskazuje na jej szybki spadek od marca 2023 r., jest zbyt optymistyczna. Z powodu zakotwiczonych na wysokim poziomie oczekiwań inflacyjnych trudno będzie zahamować wzrost cen – ocenia członek RPP Ludwik Kotecki.

Na grudniowym posiedzeniu, w minioną środę, Rada Polityki Pieniężnej trzeci raz z rzędu utrzymała stopy procentowe bez zmian. Cykl podwyżek stóp procentowych, rozpoczęty w październiku 2021 r., został definitywnie zamknięty?

Tak uważa obecnie większość członków RPP i tak ostatnie decyzje RPP odbierają uczestnicy rynku finansowego. Sądzą, że RPP stóp już podwyższała nie będzie, tylko będzie czekała na efekty zacieśnienia polityki pieniężnej, które rzekomo wydarzyło się w tym roku. Ja oczywiście mogę wyrażać własną opinię, którą chętnie się podzielę.

Po tym, jak w październiku Rada po raz pierwszy od roku stóp nie podniosła, mówił pan, że do dyskusji o podwyżkach trzeba będzie wrócić. Sposobność dawała listopadowa projekcja inflacji, ale większość członków RPP nie dostrzegła w niej powodów, aby wznowić zacieśnianie polityki pieniężnej. Pan wciąż uważa, że warto stopy podnosić?

Nadal tak myślę. Lekkie spowolnienie inflacji w listopadzie z 17,9 do 17,4 proc. może być nieco mylące. To jest jednak zjawisko chwilowe, szczyt wciąż jest przed nami. Moim zdaniem przypadnie w lutym, gdy inflacja może wynieść ponad 20 proc. rok do roku. Mówię o tym co najmniej od czerwca.

Ten spadek inflacji w listopadzie był jednak dość wymowny. Pierwszy raz od czterech lat inflacja była poniżej najniższej prognozy z naszej ankiety wśród ekonomistów. Ekonomiści są wciąż zgodni co do tego, że z początkiem 2023 r. inflacja wzrośnie, ale sądzą, że będzie to w dużej mierze statystyczny artefakt związany z niską bazą odniesienia sprzed roku. Czy listopadowe dane nie pokazują, że – zostawiając na boku te zaburzenia statystyczne – w gospodarce zaczęły się procesy dezinflacyjne, które są silniejsze niż można było oczekiwać?

Moim zdaniem nie powinniśmy się za szybko cieszyć z procesów dezinflacyjnych. Oczekiwania inflacyjne są na rekordowo wysokich poziomach. Ludzie uwierzyli, że inflacja pozostanie z nami bardzo długo. Z tymi oczekiwaniami ciężko walczyć, a jednocześnie one bardzo mocno przeszkadzają w zwalczaniu inflacji. Jeżeli ludzie w swoich decyzjach, czy to zakupowych, czy – w przypadku przedsiębiorców – cenowych, mają zakodowaną inflację na poziomie ponad 15 proc., a tak wynika z badań, to jest za wcześnie, aby mówić, że inflacja jest pod kontrolą.

Jak, w świetle ostatnich danych, ocenia pan ścieżkę inflacji z listopadowej projekcji Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP? Ona sugerowała, że od marca inflacja zacznie szybko hamować, a pod koniec 2023 r. będzie na jednocyfrowym poziomie.

Dezinflacja w listopadzie to był niemal wyłącznie efekt wolniejszego wzrostu cen nośników energii, czyli pewnego osłabienia tzw. „putinflacji”. Ona do niedawna podbijała inflację, a teraz będzie ją obniżała. Zupełnie inaczej będzie się jednak zachowywała inflacja bazowa, czyli krajowa, która nie będzie opadała tak szybko. Bardzo bym chciał, żeby zrealizował się scenariusz inflacyjny z projekcji. Ale uważam, że tak szybka dezinflacja jest po prostu niemożliwa. Inflacja potrafi szybko rosnąć, ale spada zwykle wolniej. Moim zdaniem możemy już mówić o uporczywej inflacji, a jej sprowadzenie do akceptowalnego poziomu – powiedzmy 5 proc. - będzie długim procesem. A przecież chodzi o to, żeby sprowadzić ją do celu NBP (2,5 proc. – red.), a nie do akceptowalnego poziomu.

Zwolennicy stabilizacji stóp procentowych, nie tylko z RPP, uważają, że oczekiwaniami inflacyjnymi nie należy się zanadto przejmować, bo nie potrafimy ich dobrze zmierzyć, a poza tym te oczekiwania mają charakter adaptacyjny. Gdy tylko ludzie zobaczą, że ceny żywności i paliw przestały rosnąć, a może nawet spadają, oczekiwania się cofną.

Tak by może było, gdyby inflacja podążała tą ścieżką, która jest zarysowana w projekcji. Ale wydaje mi się, że to jest bardzo optymistyczne założenie. Dezinflacja w 2023 r. postępować ma dwa razy szybciej niż wzrost inflacji do tej pory. Mimo, że ten wzrost był bardzo szybki. Oczywiście, w dezinflacji pomagały będą efekty związane z nośnikami energii. Ale przeszkadzało będzie zakotwiczenie na wysokim poziomie oczekiwań inflacyjnych.

Jeśli dobrze rozumiem, to stanowisko większości członków RPP, prezentowane też przez prezesa NBP, przedstawia się tak: inflacja w perspektywie trzech lat wróci do pasma dopuszczalnych odchyleń od celu, kolejne podwyżki stóp procentowych nie byłyby w stanie tego istotnie przyspieszyć, mogłyby natomiast zaszkodzić gospodarce, wpędzając ją w recesję i powodując wzrost bezrobocia. Pan się z tym nie zgadza?

To jest faktycznie jeden z argumentów, który jest przez moich kolegów i koleżanki z RPP przywoływany. Proszę jednak zwrócić uwagę na to, że decydując dziś o stopach procentowych, tak naprawdę decydujemy o tym, jak polityka pieniężna ma oddziaływać na gospodarkę za 4-6 kwartałów. Najsłabszy moment, jeśli chodzi o aktywność gospodarczą, przypadnie zaś na IV kwartał br. i I kwartale 2023 r. Na to, co się będzie działo w tym okresie, nasze obecne decyzje nie mają już wpływu, to jest zdeterminowane, i to nie tylko wcześniejszymi podwyżkami stóp, ale też decyzjami przedsiębiorców, sytuacją w otoczeniu Polski itp. Mówimy więc o decyzjach, które będą działały w IV kwartale 2023 r. i I kwartale 2024 r. Moim zdaniem wtedy inflacja będzie wciąż dwucyfrowa, szczególnie bazowa.

A co się wtedy będzie działo ze stopą bezrobocia? Jak rozumiem, zwolennicy przerwania cyklu zacieśniania polityki pieniężnej nie chcą ryzykować wzrostu tej stopy, bo uważają, że jej późniejsze obniżenie będzie większym problemem niż obniżenie inflacji.

Moim zdaniem to jest chybiony argument. To jest straszenie wilkiem z czarnego lasu, którego od lat już nikt nie widział. Ten wilk mieszkał w tym lesie kilkanaście lat temu, ale dawno go nie ma. Sytuacja demograficzna Polski nie pozwala na znaczące osłabienie rynku pracy, a w szczególności na istotny wzrost bezrobocia. Co więcej, wszystkie dane pokazują, że pomimo spowolnienia w gospodarce, z którym mamy do czynienia już od dwóch kwartałów, rynek pracy jest w świetnej kondycji. Zatrudnienie rośnie, bezrobocie zalicza kolejne historyczne minima. Nie widać żadnych problemów, no może z wyjątkiem tego, że w niektórych branżach wciąż brakuje rąk do pracy.

W październiku – to ostatnie posiedzenie RPP, z którego wyniki głosowania są jawne - był pan przeciwko podwyżce stopy referencyjnej o 1 pkt proc., ale za podwyżką o 0,5 pkt proc. Nawet taka podwyżka nie zyskała wtedy poparcia większości członków Rady. Czy dzisiaj należałoby podnieść stopy bardziej, o 1 pkt proc., właśnie po to, żeby nadrobić stracony czas?

To jest trudne pytanie, bo nie mogę zdradzać tego, jak głosowałem na ostatnim posiedzeniu. Powiem tak: podwyżki stóp o 1 pkt proc. w tym momencie byłyby moim zdaniem za duże. Ale z kolei podwyżki o 0,25 pkt proc. byłyby za małe. Chociaż – gdybym zobaczył, że aktywność gospodarcza mocno się pogarsza, a szczególnie sytuacja na rynku pracy – to może uznałbym, że takie małe ruchy mają sens. Chciałbym tu podkreślić jedną rzecz: RPP nie jest od tego, żeby walczyć ze spowolnieniem gospodarczym, ze wzrostem bezrobocia. To nie jest jej kompetencja. Zadaniem RPP jest jak najszybsze przywrócenie inflacji do celu NBP, czyli 2,5 proc. Tymczasem nawet projekcja, którą uważam za optymistyczną, sugeruje, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, czyli do końca 2024 r., to się nie uda przy obecnym poziomie stóp procentowych.

W jakich warunkach mogłaby się ponownie rozpocząć dyskusja o podwyżkach stóp procentowych? Co musiałoby się stać, żeby większość członków RPP, która nie dostrzegła powodów do podwyżki stóp w listopadowej projekcji inflacji, zmieniła zdanie?

Wydaje mi się, że w RPP wszyscy mają świadomość tego, że w lutym inflacja będzie w okolicy 20 proc., ale to nie robi takiego wrażenia, żeby skłaniać większość Rady do podnoszenia stóp. Potem zaś inflacja będzie opadała, bo będziemy porównywali się do wysokich odczytów z kolejnych miesięcy tego roku. Mówię oczywiście o inflacji ogółem, bo bazowa nie będzie opadała. Wydaje mi się, że ten horyzont, w którym moglibyśmy wrócić do rozmowy o podwyżkach stóp, trochę się oddalił. Czynnikiem, który moim zdaniem mógłby to zmienić, byłaby bardzo silna deprecjacja złotego. Na razie złoty jest dobrej kondycji, w ostatnich miesiącach się umocnił, choć jeszcze na początku października było sporo niepokojących sygnałów. Ale to ryzyko osłabienia wciąż istnieje.

A co z polityką fiskalną? Z wypowiedzi prezesa NBP Adama Glapińskiego wynika, że RPP przyjęła, że w 2023 r. polityka fiskalna nie będzie ekspansywna, tylko neutralna albo nawet restrykcyjna. Czy gdyby to założenie okazało się błędne, RPP mogłaby kontrować wpływ ekspansji fiskalnej na inflację kolejnymi podwyżkami stóp?

To jest bardzo dobre pytanie. Ja uważam, że polityka pieniężna zrobiła sporo, jeśli chodzi o walkę z inflacją. Nie można jednak powiedzieć tego o polityce fiskalnej, budżetowej. Ona w 2023 r. też prawdopodobnie nie będzie restrykcyjna, ale można mieć nadzieję, że będzie bliska neutralnej. W tym roku deficyt sektora finansów publicznych wzrośnie prawdopodobnie do około 3,5-4 proc. PKB, z 1,8 proc. w 2021 r. To poluzowanie polityki fiskalnej sporo dokładało do inflacji. W przyszłym roku, jak się wydaje, deficyt pozostanie w okolicach 4 proc. PKB, czyli polityka fiskalna nie będzie mocno proinflacyjna. Jeśli policzy się wszystkie zapowiedzi wydatkowe, to łatwo dojść do wniosku, że ten deficyt sięgnie 6 proc. PKB. Ale wydaje się, że pewne bariery, które napotkał rząd, jeśli chodzi o finansowanie tych wydatków, powściągną trochę jego apetyt.

Problem z finansowaniem deficytu wciąż występuje? Ostatnio rentowność obligacji skarbowych konsekwentnie malała.

Rentowności są niższe niż były, ale moim zdaniem ryzyko ich wzrostu, gdy tylko rząd zmieni retorykę i zacznie znów mówić o wydatkach, jest duże. Na rynku nie ma po prostu dużego apetytu, żeby pożyczać polskiemu rządowi. Stopy procentowe rosną wszędzie na świecie. Kapitał płynie tam, gdzie inwestorzy widzą nie tylko atrakcyjne oprocentowanie, ale też czują się bezpiecznie.

Wzrost cen obligacji skarbowych Polski, czyli spadek ich rentowności, który trwa mniej więcej od połowy października, to też częściowo wynik przekonania inwestorów, że RPP zakończyła cykl podwyżek stóp procentowych i zaczęła już myśleć o tym, kiedy te stopy będzie można obniżyć. Niektórzy członkowie RPP sygnalizują zresztą, że przestrzeń do obniżek może się pojawić w II połowie 2023 r. Na ile to jest prawdopodobne?

Moim zdaniem takich wypowiedzi w tym momencie nie powinno być. Jest dużo za wcześnie na to, aby myśleć o obniżkach stóp. Pamiętajmy, że mamy inflację na poziomie 17 proc., a przeważająca część naszego społeczeństwa uważa, że za 12 miesięcy inflacja będzie taka sama albo nawet wyższa.

Właściwie od początku kadencji w RPP mówił pan, że stopy procentowe to nie jest jedyny instrument walki z inflacją, którym dysponuje NBP. Wskazywał pan, że trzeba rozważyć tzw. ilościowe zacieśnianie polityki pieniężnej, czyli odwrócenie ilościowego łagodzenia z czasów pandemii. Ta propozycja w ogóle jest w RPP dyskutowana?

Próbowałem ją kilkukrotnie pobudzić, ale nieskutecznie. Z tego ziarna chyba nic nie urośnie.

Problemem jest to, że ilościowe łagodzenie – czyli skup przez NBP obligacji na rynku wtórnym – jest w gestii zarządu NBP, a nie RPP. Tak nie powinno być?

Ilościowe zacieśnianie bądź luzowanie to jest jednak polityka pieniężna, a to jest domena RPP.

Skoro mowa o podziale kompetencji, nasuwa się pytanie o losy regulaminu RPP. W ostatnich miesiącach budził on sporo kontrowersji, a część członków Rady – w tym pan – chciała jego zmiany. RPP udało się wypracować w tej sprawie porozumienie?

Nie wypracowaliśmy porozumienia i nawet nad tym nie pracujemy. Mimo powtarzanych kilkakrotnie próśb i apeli, żeby się tym zająć. To jest dobry moment na krytyczną rewizję regulaminu, który pozostawili nam nasi poprzednicy w RPP. Przypomnę, że w poprzednim składzie, już pod koniec kadencji większości członków (wyjątkiem jest prof. Kochalski, który zasiada w RPP od 2020 r., podczas gdy inni obecni członkowie RPP od tego roku), Rada kilkakrotnie zmieniła regulamin. Istnieje potrzeba, aby Rada w nowym składzie – a od listopada jesteśmy już w komplecie – ten regulamin przejrzała. Będziemy w tym składzie pracowali jeszcze przez pięć lat. Moim zdaniem trzeba do tego wrócić.

Może będzie na to szansa w 2023 r., gdy decyzyjne posiedzenia RPP będą znów dwudniowe.

Razem z Przemysławem Litwiniukiem mocno o to zabiegaliśmy. Już na początku stycznia posiedzenie będzie dwudniowe. To bardzo dobrze. Środowe posiedzenie RPP faktycznie skończyło się około godz. 21 (decyzje zostały ogłoszone tuż po godz. 18 – red.). Lepiej będzie dla wszystkich członków RPP, gdy wymiana poglądów i rozmowy o sprawach niezwiązanych bezpośrednio z parametrami polityki pieniężnej będą się odbywały jednego dnia, a drugiego dnia będą już tylko głosowania. Wtedy – miejmy nadzieje - decyzje będą ogłaszane wcześniej.

Na koniec chciałbym zapytać o sprawę luźno związaną z polityką pieniężną. Prezes NBP regularnie powtarza, że autonomia walutowa Polski do duża wartość i za jego kadencji na czele banku centralnego na pewno Polska euro nie przyjmie. Pan z kolei należy do zwolenników przyjęcia euro, ale jednocześnie dostrzega Pan przestrzeń do większych podwyżek stóp procentowych. W pańskim świecie ta autonomiczna polityka pieniężna jest nawet ważniejsza niż w świecie prezesa Glapińskiego. Jak to pogodzić?

Skoryguję pana tezę o tym, że jestem zwolennikiem euro: nie jestem jego przeciwnikiem. Sporo o tym wiem, bo byłem pełnomocnikiem rządu ds. euro (w latach 2009-2012 – red.). I to nie jest tak, że z członkostwem w unii walutowej wiążą się tylko korzyści. Są też koszty. Na pewno jest dobry moment, żeby przygotować – w NBP albo Ministerstwie Finansów - aktualizację tego rachunku kosztów i korzyści. Ostatni taki raport powstał w 2009 r. Od tego czasu mocno zmieniła się zarówno polska gospodarka, jak i strefa euro. A odnosząc się do tej sprzeczności, o której pan wspomniał: gdybyśmy byli w strefie euro, inflacja w Polsce prawdopodobnie nie byłaby tak wysoka, jak jest dzisiaj. Oddziaływanie kursu na inflację byłoby wyeliminowane, rentowności obligacji byłyby mniejsze, ryzyko kraju byłoby mniejsze itd. Ale skoro już mamy autonomiczną politykę pieniężną, to z niej korzystajmy. A gdy nastąpi już stabilizacja makroekonomiczna, warto byłoby ponownie pochylić się nad kosztami i korzyściami z tytułu przyjęcia euro i wtedy podjąć decyzję, czy chcemy je przyjąć bardzo szybko, szybko czy może trochę wolniej. Natomiast prezes NBP ma rację mówiąc, że za jego kadencji do strefy euro Polska nie wejdzie. Nie tylko dlatego, że prezes tego nie chce, ale też dlatego, że nie spełniamy większości kryteriów członkostwa.