Kian Navid: Silna unia rynków kapitałowych to korzyści dla wszystkich państw

ESMA stale współpracuje z krajowymi organami nadzoru w UE, aby zapewnić zharmonizowane podejście do nadzoru – mówi Kian Navid, specjalista ds. zarządzania inwestycjami w Europejskim Urzędzie Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych.

W jaki sposób ESMA planuje zapewnić stabilność, ochronę inwestorów i rozwój rynków finansowych w Europie po postpandemicznej, bezprecedensowej inflacji i wojnie oraz niewątpliwym kryzysie rynków finansowych?

Rzeczywiście, w ostatnich latach przeszliśmy przez szereg nieoczekiwanych kryzysów o różnym charakterze. Uczestnicy rynku, inwestorzy oraz cała gospodarka Unii Europejskiej – wszyscy stanęliśmy w obliczu bezprecedensowych wyzwań. Nie zgasły jeszcze echa pandemii Covid-19, gdy doszło do rosyjskiej inwazji na Ukrainę. Ryzyko na rynkach finansowych UE osiągnęło dramatycznie wysoki poziom. Inwestorzy i uczestnicy rynku coraz bardziej obawiają się globalnego spowolnienia gospodarczego, a nawet recesji w niektórych regionach. Inflacja gwałtownie rosła od połowy 2021 r. i w UE osiągnęła poziom najwyższy od początku lat 80. W konsekwencji banki centralne zaostrzyły swoją politykę pieniężną, aby zmniejszyć popyt i obniżyć inflację. Z perspektywy zarządzania inwestycjami stwarza to wiele nowych wyzwań, ponieważ zarówno inwestorzy, jak i zarządzający inwestycjami muszą dostosować się do tej nowej rzeczywistości po latach funkcjonowania w środowisku niskich stóp i niskiej inflacji. Pomimo tych okresów niestabilności, których doświadczyliśmy na rynkach akcji i obligacji w ostatnich latach, zarządzający inwestycjami w UE radzili sobie z żądaniami umorzeń, dzięki sztywnej strategii i narzędziom ułatwiającym zarządzanie płynnością. W tej sytuacji kluczowe jest jednak, aby ESMA i właściwe organy krajowe identyfikowały, monitorowały i eliminowały inne zagrożenia dla sektora zarządzania inwestycjami oraz identyfikowały możliwe źródła przenoszenia ryzyka na resztę systemu finansowego. Z perspektywy nadzorczej priorytetem dla ESMA pozostaje dopilnowanie, aby zarządzający inwestycjami przeprowadzali regularne testy warunków skrajnych płynności zgodnie z naszymi wytycznymi z 2020 r. oraz stosowali należyte polityki i procedury w zakresie wyceny aktywów, zarówno w normalnych, jak i skrajnych warunkach rynkowych. W odniesieniu do wyceny ESMA przeprowadziła w ubiegłym roku wspólne działania nadzorcze z właściwymi organami krajowymi, które oceniały zgodność nadzorowanych podmiotów z odpowiednimi przepisami dotyczącymi wyceny w ramach funduszy inwestycyjnych, w szczególności wyceny mniej płynnych aktywów. W końcowym raporcie, który opublikowaliśmy zaledwie kilka tygodni temu, ESMA przedstawiła swoją analizę i wnioski z tego ćwiczenia oraz wskazała obszary do poprawy.

Z perspektywy regulacyjnej warto zauważyć, że ESMA przedstawiła w 2020 r. szereg zaleceń dotyczących sposobu wzmacniania ram regulacyjnych dla rynku funduszy inwestycyjnych, co ma na celu lepszą ochronę inwestorów i zapewnienie stabilności finansowej systemu. Cieszymy się, że Komisja Europejska i współprawodawcy wzięli pod uwagę wiele z naszych zaleceń, w szczególności potrzebę zapewnienia, że zarządzający inwestycjami mają dostęp do wystarczająco solidnego zestawu narzędzi do zarządzania płynnością i wykorzystują je w najlepszym interesie inwestorów. Negocjacje trójstronne wciąż trwają i mamy nadzieję, że ustawodawcy wkrótce osiągną porozumienie polityczne. Wciąż jednak brakuje w przeprowadzanej reformie jeszcze jednego elementu, a mianowicie odniesienia do funduszy rynku pieniężnego. ESMA przedstawiła szereg konkretnych propozycji, które mają na celu poprawę odporności funduszy rynku pieniężnego i mamy nadzieję, że unijny legislator weźmie je pod uwagę, z myślą o pełnym wzmocnieniu tych ważnych ram regulacyjnych.

UE od 8 lat pracuje nad Unią Rynków Kapitałowych, aby wszystkie państwa członkowskie uwolniły środki na pobudzenie wzrostu i otworzyły możliwości inwestycyjne dla obywateli przy wysokim poziomie ochrony inwestorów, prawdopodobnie z nie najlepszymi wynikami? Czy ESMA współpracuje w tym zakresie z innymi regulatorami w Europie i na świecie? Czy wobec ogromnej różnorodności poziomów i systemów ekonomicznych w różnych krajach usuwanie barier w tworzeniu unii rynków kapitałowych ma sens? Czy nie spowoduje to pogorszenia sytuacji krajów słabszych i ucieczki kapitału do krajów najbardziej rozwiniętych?

ESMA zawsze bardzo wspierała ambicje stworzenia prawdziwego jednolitego europejskiego rynku kapitałowego. Unia rynków kapitałowych nie jest nowym projektem, ale od 2015 r. poczyniliśmy istotne postępy w jej tworzeniu. Od tego czasu stanęliśmy jednocześnie przed wieloma nieoczekiwanymi wyzwaniami. Wielka Brytania nie jest już członkiem UE, przeszliśmy przez globalną pandemię, potrzeba zrównoważonego rozwoju i cyfryzacja gospodarki przekształcają nasz świat, w tym sektor finansowy, tak samo głęboki wpływ na nasze społeczeństwa i gospodarki ma rosyjska inwazja na Ukrainę. W związku z tym zintegrowane rynki kapitałowe UE, w tym silne ramy regulacyjne i ich spójne stosowanie, stały się ważniejsze niż kiedykolwiek zarówno dla inwestorów, jak i uczestników rynku. Jesteśmy przekonani, że silna unia rynków kapitałowych przyniesie korzyści wszystkim państwom członkowskim. Jesteśmy zdeterminowani, aby usunąć pozostałe bariery dla pełnego rozwoju potencjału unii rynków kapitałowych. W tym zakresie ESMA stale współpracuje z krajowymi organami nadzoru w UE, aby zapewnić zharmonizowane podejście do nadzoru. Współpracujemy również z organami regulacyjnymi na całym świecie, aby budować wspólne globalne standardy, które pomogą w integracji między rynkami.

Zdaniem uczestników rynku finansowego jednym z największych problemów jest jego przeregulowanie zarówno w Unii Europejskiej, jak i w szczególności w Polsce, co utrudnia jego potencjalny rozwój. Mówi się o „biurokratycznej burzy”. Czy wprowadzane regulacje służą interesom inwestorów? Czy Jednocześnie nie dostrzegają niebezpieczeństw związanych z innymi egzotycznymi, niebezpiecznymi produktami krótkoterminowymi?

To prawda, że od czasu kryzysu finansowego UE wprowadziła nowe regulacje i znacznie ulepszyła jednolity zbiór przepisów. Te pokryzysowe reformy były konieczne i znacznie wzmocniły unijne ramy regulacyjne i nadzorcze. Po wprowadzeniu niezbędnych przepisów zawsze ważne jest regularne dokonywanie ich przeglądu. Chodzi o to, by zapewnić, że pozostają one proporcjonalne i adekwatne do celu, a także odzwierciedlają wszelkie zmiany na rynku czy standardy międzynarodowe. ESMA ma również mandat do przeglądu proporcjonalnego stosowania swoich działań i środków oraz doradzania w sprawie zmian, jeśli zajdzie taka potrzeba. Jednocześnie może wprowadzać nowe regulacje, aby odpowiedzieć na nowe wyzwania. Na przykład w ostatnich latach wprowadzone zostały nowe przepisy finansowe, aby wesprzeć ekologiczne i cyfrowe przemiany w UE.

Ponieważ jednolity zbiór przepisów w dużej mierze obowiązuje w UE, uwaga ESMA skupiła się również na zapewnieniu spójnego stosowania tych przepisów przez krajowe organy nadzoru. Nasze prace w zakresie konwergencji nadzorczej mają zasadnicze znaczenie dla zmniejszenia rozdrobnienia rynku i zbudowania prawdziwego jednolitego rynku.

W jakim stopniu europejski organ nadzoru zajmuje się kwestią kosztów pobieranych przez fundusze? Jak zmienia się polityka opłat pobieranych przez fundusze inwestycyjne w Europie? Jakie są najważniejsze zmiany prawne dotyczące branży inwestycyjnej, służące stricte interesom inwestorów, wprowadzone w UE w ostatnich latach?

W 2020 r. ESMA opublikowała briefing dotyczący nadzoru nad kosztami funduszy inwestycyjnych, a temat kosztów oraz wyników detalicznych produktów inwestycyjnych został uznany za jeden ze strategicznych priorytetów nadzorczych Unii. W ramach tego priorytetu uzgodniono, że właściwe organy krajowe podejmą w 2021 r. działania nadzorcze, koordynowane przez ESMA, w zakresie kosztów i opłat pobieranych przez zarządzających funduszami. W styczniu 2021 r. ESMA podjęła wspólne działania z krajowymi organami nadzoru w zakresie kosztów i opłat funduszy otwartych w UE/EOG. Ocena ta była ważnym działaniem nadzorczym, ponieważ miała na celu zbadanie zgodności nadzorowanych podmiotów z kluczowymi przepisami dotyczącymi kosztów w ramach regulacyjnych funduszy, w szczególności z obowiązkiem nieobciążania inwestorów nadmiernymi kosztami. W opublikowanym przez ESMA raporcie końcowym zidentyfikowano dobre praktyki, ale także szereg niedociągnięć i obszarów do poprawy.

Biorąc pod uwagę wnioski wyciągnięte ze wspólnych działań nadzorczych, ESMA opublikowała w zeszłym miesiącu opinię w sprawie nienależnych kosztów. W opinii wezwano do wprowadzenia zmian legislacyjnych w dyrektywie UCITS i dyrektywie ZAFI, aby uspójnić pojęcie „nienależnych kosztów” w państwach członkowskich, zapobiec obciążaniu inwestorów nienależnymi kosztami i zapewnić rekompensatę dla inwestorów, gdyby zostali nimi obciążeni. Na zarządzających inwestycjami spoczywać będzie teraz jasny obowiązek oceny kwalifikowalności kosztów zarówno pod względem kategorii, jak i ich wielkości. To ostatnie kryterium odnosi się do sposobu, w jaki zarządzający inwestycjami mogą pobierać opłaty. Uważamy bowiem, że warto wyraźniej zaznaczyć w tekście prawnym, iż wszystkie koszty naliczane inwestorom powinny być zgodne z uczciwymi standardami rynkowymi. Komisja Europejska przedstawiła w tym względzie pewne propozycje legislacyjne w ramach Strategii Inwestycji Detalicznych. Cieszy to, że wzięła pod uwagę wiele naszych sugestii.

W Polsce wiele kontrowersji i emocji budzi kwestia „success fee” i „zachęt”. Opłaty za sukces są wprowadzane przez coraz większą liczbę funduszy, ze względu na ustawowy limit stałych opłat za zarządzanie, który wynosi 2 proc. niezależnie od rodzaju funduszu, a „zachęty” spowodowały duże zmiany w dystrybucji (grupy bankowe zmniejszyły współpracę zewnętrzną, koncentrując się na produktach własnej grupy). Niezależne TFI stanęły przed problemem sprzedaży swoich produktów. Czy „zachęty” zostaną zniesione?

Rzeczywiście, są to dwa ważne tematy z punktu widzenia ochrony inwestorów. W odniesieniu do opłat za wyniki (lub „opłat za sukces”) ESMA opublikowała w 2020 r. wytyczne w sprawie opłat za wyniki w otwartych funduszach inwestycyjnych i niektórych rodzajach alternatywnych funduszy inwestycyjnych. Wytyczne te mają na celu zapewnienie zgodności pomiędzy interesami inwestorów i zarządzających funduszami. Zasady wprowadzone przez wytyczne ESMA obejmują kluczowe kwestie, takie jak: (1) metoda obliczania opłaty za wyniki, (2) spójność między modelem opłaty za wyniki a celami inwestycyjnymi, strategią i polityką funduszu oraz (3) ujawnianie modelu opłaty za wyniki. ESMA opublikowała równocześnie listę pytań i odpowiedzi, aby zapewnić branży bardziej szczegółowe wskazówki dotyczące stosowania opracowanych przez nas wytycznych.

W odniesieniu do zachęt zdajemy sobie sprawę, że odgrywają one znaczącą rolę w dystrybucji detalicznych produktów inwestycyjnych w Unii. Zresztą Strategia Inwestycji Detalicznych opublikowana niedawno przez Komisję Europejską sugeruje zakaz płacenia i otrzymywania zachęt za sprzedaż bez doradztwa. ESMA popiera zamiar zwiększenia ochrony inwestorów i pozostaje do dyspozycji, aby wspierać współprawodawców w dyskusji nad wnioskami i w późniejszym wdrożeniu wszelkich nowych wymogów w tym obszarze.

W jaki sposób ESMA promuje odpowiedzialne i zrównoważone inwestowanie w ramach funduszy inwestycyjnych? Czy są wiarygodne oceny na ESG? Zrównoważony rozwój to bardzo chwalebny cel, ale czy regulacje nie przesłaniają tego celu? W jaki sposób ESMA ocenia i nadzoruje działalność i wiarygodność agencji ratingowych?

Jasne i spójne ramy regulacyjne są potrzebne, aby zapewnić uczestnikom rynku niezbędną przejrzystość i pewność w zakresie prawa. Kluczowe znaczenie ma również zabezpieczenie równych szans i wspieranie dobrze funkcjonującego łańcucha wartości zrównoważonych inwestycji. Zasady te leżą u podstaw rozwoju ram zrównoważonego finansowania od 2018 r. wraz z ważnymi elementami, takimi jak rozporządzenie w sprawie unijnej systematyki, rozporządzenie w sprawie ujawniania informacji na temat zrównoważonego finansowania (SFDR) i dyrektywa w sprawie sprawozdawczości przedsiębiorstw w zakresie zrównoważonego rozwoju (CSRD). Zasady nadal też napędzają nowe zmiany legislacyjne, takie jak inicjatywa dotycząca unijnych standardów w zakresie zielonych obligacji. Co więcej, rozporządzenie SFRD znacznie wzmocniło i doprecyzowało ramy regulacyjne w odniesieniu do zarządzających inwestycjami. Komisja Europejska i europejskie organy nadzoru (ESMA, EBA, EIOPA) wydały szczegółowe wytyczne, aby pomóc wyjaśnić aspekty, które tego wymagały. W naszym ostatnim raporcie z postępów w sprawie greenwashingu uznaliśmy, że nadal istnieje możliwość poprawy ram regulacyjnych dotyczących zrównoważonego finansowania. W szczególności zidentyfikowaliśmy potrzebę przedstawienia dalszych wyjaśnień koncepcji wkładu w zrównoważony cel, potencjalnych korzyści płynących ze standaryzacji ujawnień dotyczących zaangażowania oraz zajęcia się niewłaściwym wykorzystaniem SFDR jako systemu etykietowania. Podczas gdy ramy regulacyjne będą nadal zyskiwać na dojrzałości w ciągu najbliższych kilku lat, uczestnicy rynku już teraz muszą przestrzegać wymogów dotyczących ujawniania informacji i są odpowiedzialni za przedstawianie udokumentowanych oświadczeń i komunikowanie o zrównoważonym rozwoju w wyważony sposób. Zdajemy sobie również sprawę, że sektor czeka trudna droga uczenia się tego, jak spełniać wymogi. ESMA będzie jednak cały czas otwarta na komunikację z uczestnikami rynku, bo zależy nam na tym, aby dobrze rozumieć wyzwania i w stosownych przypadkach móc dawać wskazówki i sugerować rozwiązania.

W odniesieniu do pytania dotyczącego nadzoru ESMA nad agencjami ratingowymi, ramy regulacyjne dla agencji ratingowych w UE wymagają, aby posiadały one systemy kontroli wewnętrznej, które pomagają identyfikować, łagodzić, zarządzać i ujawniać konflikty interesów w celu zapewnienia jakości i integralności procesu ratingu kredytowego. Obejmuje to również wymogi, które mają na celu zapewnienie, że agencje ratingowe stosują solidne metodologie, podlegające weryfikacji historycznej, oraz wymogi zapewniające, że ratingi kredytowe i ich metodologie są ujawniane publicznie. ESMA nadzoruje agencje ratingowe z siedzibą w UE od ponad 10 lat i w ten sposób zapewnia przestrzeganie przez nie wymogów rozporządzenia. Przyjęliśmy podejście do nadzoru oparte na ryzyku i danych. Równocześnie nadajemy priorytet swoim działaniom nadzorczym zgodnie z poziomem zidentyfikowanego ryzyka i celami, do których dąży. Natomiast ratingi ESG nie podlegają obecnie żadnemu specjalnemu systemowi regulacyjnemu lub nadzorczemu w UE. ESMA publicznie wezwała do wprowadzenia w UE zabezpieczeń regulacyjnych dla tych produktów, a także współpracowała na poziomie globalnym z innymi organami nadzoru w celu uzgodnienia wspólnego zestawu dobrych praktyk, których dostawcy tych produktów muszą przestrzegać. Z zadowoleniem przyjmujemy dążenie do wprowadzenia propozycji regulacji tych produktów i uważamy, że jest to dobry krok w kierunku zapewnienia wyższego poziomu wiarygodności, przejrzystości i integralności tych produktów.

Jak technologia może zwiększyć bezpieczeństwo i zaufanie na rynku kapitałowym oraz stworzyć środowisko sprzyjające inwestycjom? Czy sztuczna inteligencja pomoże rozwijać się sektorowi, czy też stworzy dalsze zagrożenia?

Technologia cyfrowa niezmiennie kształtuje sposób funkcjonowania rynków kapitałowych i to, jak uczestnicy rynku świadczą usługi finansowe. Firmy z całego sektora finansowego są coraz mocniej powiązane cyfrowo, ponieważ dokonują transakcji i komunikują się elektronicznie. Digitalizacja zasadniczo zmieniła również charakter doświadczeń konsumentów. Dla tych konsumentów, którzy poszukują usług finansowych w oddziale, technologia cyfrowa jest obecna za kulisami, zapewniając doradcom inwestycyjnym dostęp na wyciągnięcie ręki do bogactwa informacji na temat różnych produktów i usług. Coraz częściej konsumenci mają jednak bezpośredni dostęp do takich informacji. Aplikacje na smartfony sprawiają, że porównywanie produktów finansowych lub zarządzanie portfelem jest łatwiejsze niż kiedykolwiek. Technologia cyfrowa może przynieść wiele korzyści, w szczególności w zakresie wzrostu wydajności i obniżenia kosztów. Co więcej, na popularności po uruchomieniu ChatGPT zyskuje sztuczna inteligencja. Narzędzia AI są już wykorzystywane przez niektórych zarządzających inwestycjami do komunikacji lub wspierania ich strategii inwestycyjnych, zarządzania ryzykiem i zgodnością. Narzędzia AI są również wykorzystywane do optymalizacji procesów realizacji transakcji i procesów posttransakcyjnych.

Technologia cyfrowa wiąże się jednak również z nowymi zagrożeniami dla inwestorów. Istnieje ryzyko, że może wyprzeć tradycyjny sposób świadczenia usług finansowych, ograniczając dostęp do tych usług tym z nas, którzy taką formę inwestowania preferują. Edukacja inwestorów może złagodzić to ryzyko, ale nie może go całkowicie wyeliminować. Druga strona medalu jest taka, że konsekwencją większej wygody dla konsumentów może być zbyt częsty lub zbyt ryzykowny handel instrumentami finansowymi, czego byliśmy świadkami zwłaszcza podczas boomu w czasie pierwszych lockdownów. Wreszcie, mocno powiązani ze sobą cyfrowo uczestnicy rynku finansowego, a także sieci infrastruktury tworzą większą „powierzchnię ataku” dla cyberprzestępców. Przeciwdziałanie podstawowemu zagrożeniu cyberatakami i zakłóceniom technologii informacyjno-komunikacyjnych w sektorze finansowym UE wspiera ustawa o cyfrowej odporności operacyjnej (Digital Operational Resilience Act, DORA), w ramach której również ESMA przyznano szereg uprawnień ważnych dla wzmacniania bezpieczeństwa sektora.

Kian Navid

Jest specjalistą ds. zarządzania inwestycjami w ESMA w Paryżu, gdzie pełni między innymi funkcję sprawozdawcy grupy ESMA (IMSC-OWG) odpowiedzialnej za prace konwergencji nadzorczej w obszarze zarządzania inwestycjami. Przed dołączeniem do ESMA pracował jako specjalista ds. prawnych i zgodności w grupie zarządzania aktywami w Luksemburgu i Niemczech. Wcześniej zajmował stanowiska prawne, doradcze i branżowe w obszarze zarządzania aktywami w Niemczech, Luksemburgu, Wielkiej Brytanii i Kanadzie. Kian jest prawnikiem z wykształcenia, pierwszy egzamin państwowy zdał w Hanowerze w Dolnej Saksonii, drugi egzamin, adwokacki, w Wyższym Sądzie Okręgowym w Koblencji w Niemczech.