Nowe spółki a nowe emisje

Po ubiegłotygodniowym felietonie zawierającym dane dotyczące odpływu z giełdy ponad 180 mld zł w ciągu ostatnich 14 lat, pojawiły się wątpliwości, czy te statystyki należałoby uzupełnić o dane dotyczące sprzedaży na giełdzie akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy w ramach IPO. Bo przecież wejście nowej spółki na giełdę jest bardzo ważnym elementem rozwoju rynku, nawet jeśli nie jest powiązane z nową emisją akcji. Według mnie absolutnie nie powinniśmy uwzględniać tych danych w kontekście finansowania spółek, a może nawet w kontekście rozwoju rynku, i postaram się wyjaśnić to poniżej.

Z perspektywy funkcjonowania rynku kapitałowego w przypadku sprzedaży akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy nie kreujemy istotnej wartości dodanej. Natomiast debiut giełdowy spółki powiązany z emisją nowych akcji jest zupełnie inną jakością niż wprowadzenie to obrotu akcji już istniejących. Wskazałbym tu na przynajmniej trzy zasadnicze różnice: konsekwencje asymetrii informacyjnej, brak potrzeb kapitałowych i brak korzyści dla spółki.

W przypadku spółek już notowanych problem asymetrii informacyjnej jest w dużej mierze rozwiązany – oprócz prospektu, na podstawie którego kiedyś debiutowała spółka, mamy bardzo wyśrubowane standardy obowiązków informacyjnych, konieczność publikacji informacji o transakcjach menedżerów, zakaz wykorzystywania informacji poufnej, dotychczasowa historia notowań – wszystko to powoduje, że ryzyko w tym obszarze jest minimalizowane. Natomiast w przypadku spółki debiutującej jest inaczej – wprawdzie musi ona przygotować prospekt zawierający wszelkie informacje ważne z perspektywy podejmowania decyzji inwestycyjnej, ale przecież nie da się zmieścić wszystkich informacji z wielu lat funkcjonowania spółki w dokumencie, który inwestorzy byliby w stanie przeczytać i przyswoić.

Zawsze zatem przy okazji debiutu giełdowego mamy do czynienia z większym poziomem asymetrii informacyjnej niż w przypadku spółek notowanych i dotyczy to każdego debiutu, niezależnie od tego, czy mamy do czynienia z nową emisją, czy też nie. Jednak już konsekwencje tej asymetrii będą różne – jeśli pojawia się nowa emisja, to ewentualny negatywny efekt asymetrii informacyjnej jest mniejszy. Bo przy „starych” akcjach dochodzi po prostu do transferu pieniądza od nowych do wcześniejszych właścicieli. A przy akcjach nowo emitowanych pieniądze trafiają na konto spółki i jeśli projekt biznesowy finansowany z tych pieniędzy się powiedzie, spółka wygeneruje zyski, które zmniejszą ewentualną stratę wynikającą z nadmiernie optymistycznej wyceny w procesie IPO lub nawet pozwolą zwiększyć wycenę akcji powyżej poziomu z IPO.

Jeszcze większym problemem związanym z brakiem nowej emisji jest ewidentny brak potrzeby finansowania poprzez nowe emisje akcji. Ta oczywista oczywistość niesie ze sobą kolosalne implikacje. Jeśli bowiem mamy do czynienia ze spółką, która ma w planach kolejne emisje akcji, wycena w procesie IPO musi być do tego odpowiednio dostosowana. W skrócie – inwestorzy muszą zarobić, żeby byli skłonni kupować kolejne emisje akcji w przyszłości. Jeśli natomiast spółka nie planuje w przewidywalnej przyszłości nowych emisji, pojawia się naturalna pokusa, aby sprzedać akcje po jak najwyższej cenie, nawet kosztem strat inwestorów. Brak potrzeb kapitałowych oznacza bowiem brak konieczności zadbania o zysk akcjonariuszy w długim okresie na potrzeby nowej emisji w przyszłości. Połączenie tej pokusy z przedstawioną powyżej asymetrią informacyjną może generować olbrzymie problemy.

Trzecia wreszcie kwestia to brak korzyści dla spółki. Rozpoczęcie notowań wiąże się z wieloma ryzykami, kosztami i problemami, w tym z drastycznym zwiększeniem przejrzystości informacyjnej utrudniającym prowadzenie biznesu. Jeśli zatem na drugiej szali nie mamy korzyści związanych z lepszym dostępem do finansowania, to siłą rzeczy spółka będzie funkcjonować gorzej niż przed debiutem. A zatem nawet jeśli wszelkie dane w prospekcie zostały przedstawione w pełni rzetelnie, nawet jeśli moment sprzedaży nie został intencjonalnie dobrany w absolutnym szczycie wartości spółki, musimy mieć świadomość, że obciążenie faktem notowania najprawdopodobniej odbije się negatywnie na wynikach spółki.

Oczywiście warto dodać, że na giełdzie nie ma uniwersalnych prawd – bywały IPO bez nowych emisji akcji, na których inwestorzy zarobili, i takie nowe emisje, które zakończyły się pokaźnymi stratami. Celem powyższego tekstu nie jest wskazanie strategii inwestycyjnej, ale wykazanie, że – co do zasady – spółki debiutujące na giełdzie bez nowych emisji akcji nie generują wartości dodanej w kontekście transformacji oszczędności inwestorów w rzeczowe inwestycje emitentów, nie podnoszą innowacyjności gospodarki, a może nawet nie sprzyjają rozwojowi rynku. Jeśli bowiem inwestorzy na takim IPO nie zarobią, a stracą, to na długie lata zniechęcą się do rynku.

Na koniec chciałbym jednak optymistycznie dodać, że w najbliższych dniach oczekujemy wejścia w życie regulacji umożliwiających bezprospektowe emisje akcji przez dojrzałych emitentów. Przy wtórnych emisjach sytuacja będzie zgoła odwrotna – ryzyko inwestycyjne jest dużo mniejsze (bo spółka jest już notowana, mamy do czynienia z mniejszą asymetrią informacyjną i ugruntowaną wyceną rynkową), a spółka osiąga konkretną korzyść z emisji (pozyskane środki na rozwój) bez ponoszenia nowych długofalowych kosztów (wszelkie ograniczenia związane ze statusem spółki publicznej i tak już były odczuwane wcześniej). Życzę zatem inwestorom jak najwięcej udanych SPO!