Jak to bankruci są traktowani w indeksach z GPW łagodnie...

Wrześniowy poranek przywitał nas informacją o decyzji Bankowego Funduszu Gwarancyjnego o rozpoczęciu przymusowej restrukturyzacji Getin Noble Banku.

Taka decyzja oznacza, że spółka warta jeszcze w czwartek 154 mln zł dzień później była warta równe 0 zł. A właściwie to tej spółki już w tym momencie nawet nie było. Sytuacja ta odbiła się nie tylko na wartości portfeli wszystkich inwestorów, którzy posiadali akcje tej spółki. Miała ona również swoje znaczenie w kontekście indeksów giełdowych publikowanych przez GPW Benchmark. Getin Noble Bank był bowiem uczestnikiem takich indeksów, jak WIG, WIG140, sWIG80, WIG-Poland czy WIG-banki. W takiej sytuacji pozostawało więc pytanie, jak zachowa się GPW Benchmark administrujący tymi indeksami.

Wydawać by się mogło, że sytuacja ta jest klarowna – wartość spółki Getin Noble Bank w tych indeksach powinna zostać przeszacowana do 0, a sama spółka powinna „na dniach” zostać wykluczona z tych indeksów. Dokładnie tak samo, jak zadziało się to w przypadku portfeli inwestorów. Co się jednak wydarzyło?

Historia w pewnym sensie ponownie zatoczyła koło tak, jak w podobnym przypadku z udziałem innego bankruta powiązanego z osobą Leszka Czarneckiego – GetBacku. Mianowicie, 8 maja 2018 r. spółka ta, będąca wtedy uczestnikiem indeksu mWIG40, została zastąpiona w tym indeksie przez Mabion. W momencie przed wykluczeniem jej waga w mWIG40 wynosiła około 0,21 proc., natomiast akcje tej spółki były zawieszone już od trzech tygodni. Kursem, po którym spółka została wykluczona z indeksu, nie było jednak 0 zł. Choć zapewne wartość godziwa akcji tej spółki przez te trzy tygodnie w czasie zawieszenia notowań uległa znacznemu obniżeniu i było jej bliżej do tych 0 zł niż do 3,75 zł (ostatni kurs przed zawieszeniem z 16 kwietnia 2018 r.), to mimo tego zdecydowano się zastosować ten drugi, wyższy kurs. Z perspektywy czasu wiemy już, że akcje GetBacku (obecnie Capitea) pozostały w zawieszeniu do dziś, co oznacza, że w dalszym ciągu są niezbywalne (przykładowo fundusz indeksowy naśladujący wtedy indeks mWIG40 wciąż wykazuje w swoim sprawozdaniu posiadanie akcji Capitea), a w dodatku ich wartość jest zerowa. Mimo wszystko przypadek GetBacku nie był aż tak jednoznaczny w tamtej chwili, jak ten Getin Noble Banku, i GPW Benchmark mogła mieć dylemat, w jaki sposób podejść do wyceny GetBacku w indeksie mWIG40.

Tutaj miała jednak pewność, że wartość akcji tej spółki jest żadna. A jak postąpiła? Z punktu widzenia funduszu indeksowego – instrumentu odzwierciedlającego rzeczywistość inwestycyjną samego indeksu – najgorzej jak mogła. Przede wszystkim akcje Getin Noble Banku zostały usunięte z indeksu w piątek, ale po cenie z czwartkowego zamknięcia. W przypadku akcji zawieszonych/umorzonych to tak, jakby zarządzający mógł sprzedać te akcje, cofając się w czasie. Zapewne każdy inwestor chciałby mieć taką możliwość przy nietrafionej inwestycji, ale w rzeczywistości niestety tak to nie działa. Okazało się, że w przypadku indeksu może być jednak inaczej. Co to oznacza w praktyce?

Po pierwsze, o ile indeks sam w sobie jest już tworem w pewien sposób sztucznym – choć dążącym do ograniczenia tej sztuczności i jak najlepszego odzwierciedlenia możliwości inwestycyjnych – to w tym wypadku, ze względu na wyrzucenie spółki z indeksu wstecz, sztuczność wskoczyła niestety na najwyższy możliwy poziom.

Po drugie, przyjęcie kursu sprzed umorzenia oznacza, że indeksy zawierające GNB w swoich portfelach zostały sztucznie zawyżone o wartość wag tej spółki w tych indeksach z 29.09.2022. I to permanentnie. Przykładowo dla WIG ta wartość to co prawda tylko 0,024 proc., ale już dla sWIG80 wynosi ona 0,3 proc. Co to oznacza dla funduszy inwestycyjnych korzystających z benchmarków zawierających GNB w portfelu?

W przypadku funduszy aktywnych, które nie spekulowały na akcjach GNB, jedynie tyle, że trud zarządzających we właściwej ocenie emitenta nie zostanie doceniony w postaci lepszego wyniku z tytułu tej decyzji w stosunku do benchmarku. A wiemy, że – przynajmniej według informacji podawanych na koniec półrocza 2022 r. w sprawozdaniach finansowych (https://www.analizy.pl/tylko-u-nas/31068/akcje-i-obligacje-getin-noble-banku-w-portfelach-funduszy-inwestycyjnych) – każdy fundusz aktywny odnoszący się chociaż w jakiejś części do WIG, WIG140, sWIG80, WIG-Poland czy WIG-banki na takiej decyzji GPW Benchmark po prostu relatywnie stracił.

W przypadku funduszy pasywnych, które nie spekulowały na akcjach GNB z punktu widzenia celu inwestycyjnego, a więc posiadały te akcje mniej więcej w takich proporcjach, jak w naśladowanym benchmarku, wykazany zostanie w dniu 30.09.2022 r. wynik gorszy od indeksu ze względu na wskazaną wyżej sztuczność kalkulacji samego indeksu. O ile w przypadku funduszy aktywnych trudno jest tę zależność zauważyć, o tyle w przypadku funduszu pasywnego, gdzie w każdym dniu różnica pomiędzy wynikiem funduszu a wynikiem indeksu jest minimalna, tak duża rozbieżność będzie aż nadto widoczna. Co więcej, rozbieżność ta będzie się ciągnęła za danym funduszem już przez cały czas jego istnienia.

Trzeba przyznać, że w rzeczywistości istnieje obecnie tylko jeden fundusz indeksowy naśladujący benchmark, w którym znajdował się pakiet akcji GNB. A jest nim Beta ETF sWIG80TR. Piątkowa wycena potwierdziła to, czego można się było spodziewać. Wynik 0,38 proc. w porównaniu ze stopą zwrotu indeksu sWIG80TR na poziomie 0,66 proc. jest gorszy mniej więcej o wagę GNB w portfelu indeksu. Oznacza to, że fundusz rzeczywiście posiadał akcje GNB, a więc stosował się do swojej polityki inwestycyjnej. I został za to przez GPW Benchmark ukarany.

Szczęście w nieszczęściu, że GNB ważył w indeksie tylko 0,3 proc., a nie np. 3 czy 5 proc. Wtedy skala „manipulacji” GPW Benchmark byłaby widoczna pewnie również dla tych mniej wprawionych w zawiłości konstrukcji indeksów uczestników rynku.

Oczywiście słowa „manipulacja” używam tu na wyrost. Sam, będąc od ponad dwóch lat członkiem Komitetu Indeksów Giełdowych, a więc ciała doradczego dla GPW Benchmark, widzę, jak wiele przez ten okres zostało poprawione w funkcjonowaniu indeksów z GPW. Odczuwam to pozytywnie również jako zarządzający funduszami indeksowymi naśladującymi te indeksy. I nie zarzucam tu GPW Benchmark złych intencji. Ta sytuacja pokazuje mi bardziej to, jak bardzo potrzebna jest lepsza komunikacja na linii GPW Benchmark – uczestnicy rynkowi i ile pracy czeka nas jeszcze w Komitecie, aby indeksy WIG były administrowane na takim poziomie, jak te MSCI czy FTSE Russell. A wtedy giełdowi bankruci nie będą już tak łagodnie traktowani w indeksach z GPW...