Przejściowe turbulencje czy sygnał zmiany trendu?

Tegoroczne wakacje na światowych rynkach finansowych miały zdecydowanie mało wakacyjny przebieg. Optymistyczny początek lipca (nowe rekordy indeksów akcji) miesiąc później przerodził się w krach, który wprowadził inwestorów w tryb paniki.

Rozbudzenie obaw recesyjnych wpłynęło na gwałtowną zmianę oczekiwań co do obniżek stóp procentowych w USA. Zanim jednak inwestorzy na serio zaczęli przejmować się bessą, indeksy akcji zdołały w imponujący sposób odrobić większość strat. Początek września sugeruje, że również po sezonie urlopowym nudno nie będzie.

Panika była i minęła

Wzrost rynkowej zmienności z przełomu lipca i sierpnia był porównywalny jedynie z chaosem, jaki zapanował na rynkach w marcu 2020 roku w obliczu pandemii. Do wakacji przez półtora roku nie było sesji, która zakończyłaby się spadkiem indeksu S&P 500 o więcej niż 2 proc. W połowie sezonu urlopowego w odstępie kilku dni wystąpiły aż dwie takie sesje. Największe wrażenie na inwestorach wywarł jednak krach na tokijskiej giełdzie (5 sierpnia główny indeks spadł o 12 proc.), który skalą ustąpił ustępował jedynie tąpnięciu z czarnego poniedziałku w październiku 1987 roku. W takich warunkach trudno się dziwić, że w ciągu zaledwie tygodnia odsetek rynkowych optymistów w ankiecie przeprowadzanej wśród inwestorów instytucjonalnych spadł o kilkanaście punktów procentowych, najwięcej w historii tych statystyk.

Paniczne nastroje wyparowały jednak równie szybko, jak się pojawiły. Odreagowanie na giełdach było bardzo silne i dynamiczne. Wzrosty indeksu S&P 500 o analogicznej charakterystyce (ponad 8 proc. w dwa tygodnie) poprzedzone podobnymi spadkami (ponad 8 proc. także w dwa tygodnie) to stosunkowo rzadkie zjawisko (kilka razy w ciągu ostatnich 30 lat), które zazwyczaj zapowiadało dalsze zwyżki.

Dodatkowo sierpniowemu odreagowaniu na Wall Street towarzyszył wzrost wolumenu transakcji oraz poprawa w szerokości rynku, co również można traktować jako potwierdzenie znaczenia wzrostowych tendencji i dobry prognostyk na przyszłość.

Co więcej, choć większość technologicznych spółek nie zdołała odrobić poniesionych strat, to z perspektywy przeciętnej amerykańskiej spółki (reprezentowanej przez indeksy S&P 500 oraz Russell 1000 z równymi wagami spółek) sytuacja przedstawia się zdecydowanie lepiej. Pod koniec sierpnia notowania przeciętnej (choć raczej większej niż mniejszej) spółki z Wall Street wyznaczyły nowe rekordy.

Optymizmem napawać może też stosunkowo dobre zachowanie podczas wakacyjnych turbulencji mniejszych i średnich spółek. Ich względną siłę można uznać za zaskoczenie, biorąc pod uwagę główny powód sierpniowych spadków, czyli nagłe pojawienie się obaw o wejście amerykańskiej gospodarki w prawdziwą recesję.

Nie ma recesji w USA

Na przełomie lipca i sierpnia ponownie pojawiły się rozczarowujące dane z amerykańskiego przemysłu, wskazującego na kontynuację trwającej już niemal dwa lata stagnacji w tej sferze gospodarki. To słabszy odczyt dotyczący przyrostu zatrudnienia oraz wyraźny wzrost stopy bezrobocia były jednak głównymi powodami zmiany rynkowych przekonań co do możliwego przekształcenia się miękkiego lądowania gospodarki w twarde przyziemienie. Przebicie reguły Sahm („Jeżeli trzymiesięczna średnia ze stopy bezrobocia jest przynajmniej 0,5 pkt procentowego powyżej minimum tej trzymiesięcznej średniej z poprzednich 12 miesięcy, wówczas jesteśmy na początku recesji”) w wyniku skoku stopy bezrobocia w USA do poziomu 4,3 proc. wystraszyło nawet optymistów, gdyż historycznie takie wydarzenie było jednoznacznym sygnałem recesji w amerykańskiej gospodarce. To nagłe wybudzenie z iluzji silnego rynku pracy w USA stało za zwiększeniem przez bank Goldman Sachs prawdopodobieństwa wystąpienia (w ciągu roku) recesji w Stanach Zjednoczonych z 15 proc. do 25 proc.

Problem w tym, że reguła Sahm (moim zdaniem) nie jest typowym wskaźnikiem wyprzedzającym (jak to definiuje np. Wikipedia) w przeciwieństwie do na przykład zmian w nachyleniu krzywej rentowności. Reguła ta wskazuje nie na nadchodzącą recesję, ale na to, że ona już tu jest (wykres 1). Jak jednak miała się rozpocząć prawdziwa recesja w USA w połowie tego roku, skoro w drugim kwartale amerykański PKB wciąż rósł rok do roku o około 3 proc. (kolejny kwartał z rzędu)? Jak rozpoczęcie recesji już dziś pogodzić ze szczytem indeksów akcji odnotowanym w połowie lipca (przetestowanym przez indeks S&P 500 na koniec sierpnia)? Jak do dekoniunktury w gospodarce ma się wciąż niemal rekordowo niski poziom oceny ryzyka kredytowego na rynku obligacji typu high yield? I jak wreszcie ocenić zdolność rynku obligacji skarbowych do dyskontowania i przewidywania nadciągających zagrożeń, skoro rentowność dziesięcioletnich obligacji rządu USA jeszcze pod koniec lipca wyraźnie przekraczała 4 proc. (co było wyższym poziomem niż w styczniu bieżącego roku)? Dodatkowo pojawiające się w kolejnych tygodniach dane, czy to dotyczące sprzedaży detalicznej w USA (brak oznak słabości), czy kondycji na rynku pracy (brak wyraźnego wzrostu nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych), przeczyły wnioskom, jakie należałoby wysnuć, podążając za historycznymi przykładami po naruszeniu reguły Sahm. Trudno więc bronić tezy, że Stany Zjednoczone znalazły się już w objęciach prawdziwej recesji. Biorąc pod uwagę ostatnie dane i patrząc w horyzoncie kolejnych 12 miesięcy analitycy banku Goldman Sachs zdecydowali się nawet na obniżenie ryzyka recesji do 20 proc. w zaledwie dwa tygodnie po jej podniesieniu. Jak widać, nie tylko giełdy, ale też prognozy są podatne na turbulencje. Choć nie sądzę, żebyśmy w najbliższych miesiącach musieli mierzyć się z prawdziwą recesją, to nie da się zaprzeczyć, że po sile rynku pracy nie ma już śladu. Nawet Jerome Powell na konferencji w Jackson Hole przyznał, że większym wyzwaniem jest dziś utrzymanie miejsc pracy w gospodarce niż inflacji w ryzach. Dwa lata temu narracja była odwrotna.

Moim zdaniem na razie mamy do czynienia jedynie ze stagnacją na rynku pracy związaną z rozliczeniami czasów pandemii, gdy zatrudnienie w niektórych branżach rosło nieco na wyrost. Nawet po jej zakończeniu pracodawcy woleli na wszelki wypadek utrzymywać zatrudnienie ponad miarę, tak jak i epatować dużą liczbą ofert pracy. Doszło do iluzji siły po stronie pracownika, sztucznie wywołanej tą dziwną, pandemiczną ekspansją wspomaganą wydatkami fiskalnymi. Możemy mieć zatem do czynienia ze wzrostem bezrobocia, który jest konsekwencją tej nadmiernej siły rynku pracy, a nie wyrazem gwałtownego ograniczenia kosztów zatrudnienia w wyniku zakładanego przez firmy tąpnięcia po stronie przychodów i zysków (co jest przejawem prawdziwej recesji).

Większość firm nadal nie zgłasza problemów z utrzymaniem marż i zysków, więc inwestorzy nie potraktowali serio ostatniego wzrostu bezrobocia i naruszenia reguły Sahm tak samo, jak wcześniej nie reagowali przesadnie na inwersję krzywej rentowności czy spadające indeksy ISM dla przemysłu. Być może tym razem będzie inaczej, ale trudno jest abstrahować od historycznych zależności, które jednoznacznie pokazują, co powinno być pierwsze – rynki czy gospodarka. To rynki zawsze z wyprzedzeniem (mniejszym lub większym) dyskontowały zmiany w fundamentach spółek. Pierwsze skrzypce grał tu zwykle rynek obligacji korporacyjnych, szczególnie tych ryzykowniejszych (high yield). Rosnące marże tych papierów zapowiedziały zarówno recesję na początku lat 90. ubiegłego stulecie, jak i w latach 2001–2002, a także wielką recesję z 2008 roku (wykres 2). Drugą w kolejności rynkową Kasandrą był często rynek obligacji skarbowych. Inwestorzy na rynkach akcji dostrzegali dopiero problemy nadchodzące po nim (wyjątkiem jest wczesne pękanie baniek spekulacyjnych).

Nie ma pesymizmu

Dziś, jeśli faktycznie mielibyśmy zmierzyć się z prawdziwą dekoniunkturą w gospodarce, trudno byłoby stwierdzić, że rynki cokolwiek przewidziały i dyskontowały. Szczególnie ślepy okazałby się rynek obligacji korporacyjnych, na którym ze świecą dziś szukać pesymistów. Marże kredytowe (czyli oceny ryzyka niewypłacalności) od dawna są historycznie niskie, i to pomimo wyraźnego w 2023 roku wzrostu liczby bankructw oraz niespłacanych obligacji typu high yield. Co ciekawe, widoczny od pół roku spadek liczby upadłości przedsiębiorstw (wg danych z Bloomberga) oraz obniżenie się skali niewypłacalności obligacji emitentów o ratingu spekulacyjnym w USA (wg danych agencji Moody’s) wskazują na to, że większość inwestorów na rynku obligacji korporacyjnych miała rację, nie żądając wyższej premii za ryzyko, które się nie zmaterializowało.

Także banki, które mocno sceptycznie podchodziły w latach 2022–2023 do kredytowania przedsiębiorstw, zaczęły w tym roku coraz wyraźniej łagodzić swoją politykę kredytową. Raczej trudno pogodzić to z wizją czającej się tuż za rogiem recesji (wykres 3). Być może tym razem będzie inaczej, ale do tej pory nie było recesji bez pogorszenia sytuacji finansowej firm i tym samym problemów z realizacją ich zobowiązań. W każdej dotychczasowej recesji silny wzrost bezrobocia był wynikiem słabości korporacyjnych fundamentów. Jednym z przejawów takiego pogorszenia był prognozowany spadek marż i nominalnych zysków w kolejnych kwartałach. Zarówno w 2001, jak i w 2008 roku ten proces (spadek oczekiwanych zysków w następnych 12 miesiącach) był już dość zawansowany, gdy reguła Sahm została naruszona, a recesja stała się faktem. Dziś nie ma takiego sygnału.

Oczekiwania co do przychodów, zysków i marż, na lata 2024–2026 dla spółek nie tylko z indeksu S&P 500 pozostają rekordowo wysokie. Jeśli zacznie się to zmieniać, będziemy musieli obwieścić: Houston, mamy problem! Jak dotąd jednak to, czego doświadczamy, to jedynie turbulencje i należy mocniej zapiąć pasy.