Koniec hossy na rynku obligacji skarbowych

Od marca dominowały spadki rentowności skarbowych papierów dłużnych. Popyt stymulował głównie wzrost globalnego apetytu na aktywa ryzykowne, nadpłynność w sektorze bankowym, a także dokonujące się i oczekiwane obniżki stóp procentowych. Notowania osiągnęły jednak poziomy, które w dużej mierze dyskontują pozytywne zmiany otoczenia rynkowego. Wygląda więc na to, że czas prosperity dobiegł końca

Po okresie silnych spadków rentowności skarbowych papierów dłużnych, do jakich doszło w czerwcu (-15 punktów bazowych) i w lipcu (-4 pb.), tym razem sierpień przyniósł stabilizację notowań. W pierwszych dwóch tygodniach utrzymały się one na praktycznie niezmienionych poziomach. W drugiej połowie miesiąca dominowała podaż. Ostatecznie rentowność obligacji wzrosła w sierpniu średnio o 13 pb., a kwotowania kontraktów IRS aż o 35 pb. Obserwować można tendencję do podnoszenia się krzywej dochodowości w krótszych sektorach (do 5 lat), przy stabilnych notowaniach dłuższych, 10-letnich instrumentów.

Spread pomiędzy obligacjami OK0112 a DS1019 zawęził się według danych na 31 sierpnia do 99 pb. ze 110 pb. w lipcu. Rentowność rocznych bonów skarbowych osiągnęła poziom 4,25 proc., natomiast obligacji OK0112 – 5,09 proc., PS0414 – 5,60 proc., DS1019 6,08 proc. i WS0922 – 6,13 proc. Instrumenty pochodne wyceniają wzrost stawek WIBOR o około 50 pb. w ciągu 1 roku i o ponad 150 pb. w ciągu 2 lat. Jest to wyraźny sygnał, że inwestorzy spodziewają się silnego zaostrzenia polityki pieniężnej przez Radę Polityki Pieniężnej. Te oczekiwania są zbieżne z prognozami ekonomistów na świecie, którzy zapowiadają wzrost stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i strefie euro o około 100 pb. w II połowie 2010 r.

[srodtytul]Inflacja zmienia perspektywy [/srodtytul]

Oczekiwania rynkowe zmieniły się znacząco po publikacji 13 sierpnia wyższych od oczekiwań danych na temat lipcowej inflacji (indeks CPI wyniósł 3,6 proc. rok do roku wobec oczekiwanych 3,5 proc.). Obecnie ścieżka inflacyjna ukształtuje się prawdopodobnie do końca roku powyżej 3 proc., co analizując wypowiedzi przedstawicieli Rady Polityki Pieniężnej praktycznie wyklucza dalsze obniżki stóp procentowych.

W najbliższych miesiącach może dojść do zmiany nieformalnego nastawienia w polityce pieniężnej z łagodnego na neutralne. Jeśli tak, to znika jeden z argumentów przemawiających za zakupem dłużnych papierów skarbowych. Co więcej, kolejne dane makroekonomiczne w kraju pozytywnie zaskakują inwestorów, wywołując korekty w górę prognoz PKB. Jeśli bieżące wskaźniki będą potwierdzać tezę o nadchodzącym w 2010 r. ożywieniu gospodarczym na świecie, to wówczas na rynku pojawiać się będą częściej spekulacje, że RPP zakończy cykl obniżek i przejdzie do fazy zaostrzania polityki pieniężnej.

Stąd, moim zdaniem, papiery o krótkich terminach wykupu stają się zdecydowanie mniej atrakcyjne niż dotychczas. Niemniej ze względu na utrzymujący się niski koszt finansowania (stawki najkrótszych depozytów kwotowane są znacznie poniżej stopy referencyjnej NBP) spodziewać się można utrzymania relatywnie wysokiego popytu na krótkim końcu krzywej dochodowości.Dodatkowym czynnikiem ryzyka, szczególnie istotnym z punktu widzenia obligacji o dłuższych terminach wykupu, jest nieunikniony wzrost potrzeb pożyczkowych państwa związany z rosnącą nierównowagą sektora publicznego.

Jedynie z tytułu wykupu zapadających bonów i obligacji skarbowych MF będzie musiało w przyszłym roku pozyskać szacunkowo przeszło 30 mld zł więcej środków niż w 2009 r. (w tym roku była to kwota nieco ponad 90 mld zł). Obecnie wchodzimy w fazę szczegółowych prac nad przyszłorocznym budżetem. Poza obawą przed ostateczną wysokością przyszłorocznego deficytu oraz potencjalnym ryzykiem przekroczenia w najbliższych latach progów ostrożnościowych zapisanych w ustawie o finansach publicznych, dodatkowym czynnikiem ryzyka jest konieczność realizacji ambitnego planu prywatyzacji (mającego przynieść 36,7 mld zł do końca 2010 r.).

Po pierwsze, ewentualne niezrealizowanie planu wymusiłoby dodatkowe emisje papierów skarbowych. Po drugie, sprzedaż akcji będzie dodatkowo absorbować kapitał w części pochodzący od krajowych inwestorów finansowych. Mimo że Ministerstwo Finansów sygnalizuje możliwość ograniczenia podaży papierów skarbowych na rynku pierwotnym do końca roku, to jednak w to miejsce w najbliższych miesiącach do sprzedaży zostaną wystawione obligacje infrastrukturalne (planowana kwota to 7,85 mld zł).

[srodtytul]Inwestorzy zagraniczni kupują [/srodtytul]

Pozytywnych informacji z punktu widzenia perspektyw rynku długu dostarczają najnowsze dane Ministerstwa Finansów. W dalszym ciągu utrzymywał się wysoki popyt inwestorów zagranicznych na polskie papiery skarbowe. W lipcu zagranica kupiła obligacje o wartości 3,8 mld zł, a wcześniej w czerwcu jej zaangażowanie wzrosło o 3 mld zł. Dodatkowo resort finansów dzięki plasowanym na rynkach zagranicznych kolejnym emisjom obligacji zdobywał coraz większą potencjalną grupę nabywców, redukując ryzyko związane ze sprzedażą obligacji na rynku pierwotnym (w lipcu emisja o wartości 750 mln CHF, a w czerwcu na kwotę 3,5 mld USD).

Sektor bankowy najwyraźniej skracał średnią zapadalność papierów, redukując zaangażowanie w obligacjach skarbowych i jednocześnie zwiększając ekspozycję w bonach skarbowych. Stabilne portfele utrzymują natomiast zakłady ubezpieczeniowe, a popyt na obligacje wciąż zgłaszają OFE, a w lipcu również fundusze inwestycyjne.

[srodtytul]Obligacje tracą potencjał do zwyżek [/srodtytul]

Zakładając, że RPP w tym roku nie zdecyduje się na obniżkę stóp procentowych, a w przyszłym roku dojdzie do pierwszych podwyżek, to rentowność dla najkrótszych papierów notowana jest obecnie z bardzo wysoką premią. Należy jednak pamiętać, że dynamika procesów makroekonomicznych może dosyć szybko doprowadzić do zmiany oczekiwań rynkowych. Jeśli aktualny pozytywny scenariusz dla gospodarki światowej będzie nadal realizowany, to oczekiwania co do przyszłej polityki monetarnej mogą stawać się bardziej „jastrzębie”, oddziałując w stronę wyższej rentowności. Aktualnie nie ma powodów do wyprzedaży papierów, jednak potencjał do wzrostu ich cen stał się bardzo ograniczony, jeśli w ogóle można nań jeszcze liczyć.

Negatywnie będzie oddziaływała na rynek pogarszająca się sytuacja sektora publicznego, co w części będzie amortyzowane przez wyższy popyt inwestorów zagranicznych i utrzymujący się popyt na krótkie papiery dłużne wśród banków. Wciąż czynnikiem ryzyka dla rynku długu pozostaje możliwość wystąpienia silniejszej korekty na globalnych giełdach (przy obecnych oczekiwaniach to raczej krótkoterminowy czynnik). W efekcie na koniec września rentowność rocznych bonów skarbowych może wzrosnąć do 4,40 proc., OK0112 do 5,15 proc., PS0414 do 5,70 proc., natomiast DS1019 do 6,20 proc.