Start hossy obligacji przesunął się w czasie, ale czeka za rogiem

Dla rynku obligacji im więcej problemów w gospodarce czy geopolitycznych strachów, tym lepiej, o ile jednak inwestorzy zagraniczni całkiem nie odwrócą się od Polski.

Nieco ponad pięć tygodni pozostało do końca tego roku. Według najświeższych wycen najlepszy fundusz dłużny liczy obecnie 7,7 proc. zysku, natomiast najsłabszy przyniósł 2 proc. Rynek długu układa się w tym roku tak, że lepsze stopy zwrotu wypracowują portfele papierów krótkoterminowych. Uczestnicy funduszy obligacji długoterminowych jak na razie tylko w środku wakacji mogli poczuć, jak wyniki z inwestycji mogą poprawić mocniejsze spadki rentowności papierów skarbowych. Październik jednak z nawiązką wymazał lipcowo-sierpniowe umocnienie rynku długu, a dochodowość papierów dziesięcioletnich na moment wybiła się nawet powyżej 6 proc., czyli znalazła się najwyżej od roku. Listopad wygląda jednak już lepiej, a do tego obecne, całkiem wysokie oprocentowanie papierów skarbowych może być łakomym kąskiem dla uciekających z rynku akcji. Czy zaglądające w oczy inwestorom ryzyko bessy akcji przyniesie hossę obligacji?

Tą łodzią jeszcze pobuja

Polacy rozkochali się w obligacjach. W ciągu dziesięciu miesięcy tego roku do funduszy dłużnych wpłacili 27,2 mld zł, a ponad drugie tyle zainwestowali, kupując papiery skarbowe bezpośrednio. Niestety, bez inwestorów zagranicznych niezmiernie trudno będzie sfinansować przyszłoroczny deficyt budżetowy. Jak na razie w tym roku na ogół zwiększają oni zaangażowanie w krajowe papiery skarbowe, choć ich udział w zadłużeniu w porównaniu z poprzednią dekadą pozostaje skromny. Ostatnie wydarzenia globalne raczej nie wpływają pozytywnie na nastawienie tej grupy inwestorów do rynków wschodzących, w tym polskiego.

– W kolejnych kilku miesiącach inwestorzy będą mniej przychylnie spoglądali na rynki wschodzące. O ile jeszcze przed amerykańskimi wyborami zwiększony polski deficyt budżetowy na 2024 r. i rekordowe potrzeby pożyczkowe w 2025 r. (553 mld zł brutto) wydawały się możliwe do sfinansowania, o tyle w tym momencie pojawiają się znaki zapytania – przyznaje Tomasz Pawluć, CFA, zarządzający, Pekao TFI. Jak zauważa, zdolność lokalnego rynku do przyjęcia tak dużej podaży obligacji skarbowych jest ograniczona. – W sprzyjającym otoczeniu globalnym mogliśmy liczyć na popyt inwestorów zagranicznych. Według nas do momentu wyjaśnienia, jak będzie wyglądała polityka nowego prezydenta USA, ciężko na to liczyć. Znaczenie będą miały szczegóły nowej polityki celnej, plany co do wojny w Ukrainie oraz szczegóły polityki fiskalnej. Polska jako kraj, przez zwiększone potrzeby pożyczkowe, stała się bardziej wrażliwa na zawirowania globalne – podkreśla ekspert Pekao TFI.

Czy w takim razie sytuacja jest zła? – Odpowiedź brzmi: „nie”. Premia za opisane przeze mnie ryzyka została już wyceniona w stawkach rynkowych asset swapów, które wzrosły do najwyższych poziomów w tym roku. Zbliżający się cykl cięcia stóp procentowych dodatkowo powinien stabilizować rentowności polskich obligacji. Ostatnie dane z naszej gospodarki są słabe i – naszym zdaniem – pokazują, że w 2024 r. wzrost gospodarczy może nie przekroczyć 3 proc. – analizuje Pawluć.

– Myślę, że dla inwestorów o średnim horyzoncie inwestycyjnym (tutaj rozumianym jako okres dłuższy niż rok) kolejne miesiące będą sprzyjały, żeby powoli zwiększać zaangażowanie w obligacje skarbowe długoterminowe, zwłaszcza te o terminie zapadalności około pięciu lat – twierdzi.

Cięcie stóp wiosną czy latem?

Na ryzyka wokół potrzeb budżetowych Polski zwracają uwagę także eksperci VIG C-Quadrat TFI. – Od końca zeszłego roku VIG C-Quadrat TFI stoi na stanowisku, że papiery skarbowe o zmiennym kuponie reprezentują bardzo korzystny profil potencjalnego zysku do ryzyka, który zdarza się historycznie bardzo rzadko. Obligacje długoterminowe znajdowały się poza spektrum naszego zainteresowania ze względu na ryzyka, które w tamtym czasie rysowały się na horyzoncie – przede wszystkim silne odbicie wskaźnika inflacji – przypomina Fryderyk Krawczyk, dyrektor inwestycyjny. – Jak widzimy, do tej pory instrumenty zmiennoprocentowe okazały się słusznym wyborem w roku 2024, chociaż i tak nie uniknęły presji związanej z ogromnymi podażami papierów rządowych, co powoduje, że dynamika stóp zwrotu za ostatnie sześć miesięcy jest mało satysfakcjonująca – zauważa ekspert VIG C-Quadrat TFI.

Zdaniem Krawczyka ostatnia przecena rynku długu skarbowego uatrakcyjniła również segment papierów długoterminowych, jednak wyższe obecnie rentowności obligacji dziesięcioletnich idą w parze z utrzymującą się podwyższoną zmiennością, co może zniechęcać inwestorów do alokowania większego kapitału w tym segmencie obligacji. – Cały czas uważamy, że rynek nie wycenił jeszcze w pełni wszystkich ryzyk związanych zarówno z odbiciem inflacji, jak i ogromnymi emisjami Ministerstwa Finansów w 2025 r. Dodatkowo na czynniki lokalne nakłada się sentyment globalny oraz ponownie narastające ryzyka geopolityczne. Ten miks niestety nie jest korzystny dla stabilizacji wycen instrumentów długoterminowych i może jeszcze przez pewien czas przekładać się na nie negatywnie – przyznaje zarządzający VIG C-Quadrat TFI.

Czynnikiem niepewności jest również dalszy cykl obniżek stóp procentowych. – Widzimy, że ocena rynku co do kolejnych obniżek cały czas ewoluuje. Jeszcze w grudniu 2023 r. w pewnym momencie inwestorzy wyceniali stopę referencyjną na grudzień tego roku na 4,0 proc. Realia pokazują, że prawdopodobnie do tego momentu nie ujrzymy ani jednej obniżki. Obecnie inwestorzy ponownie zaczynają wyceniać pierwszą obniżkę na luty–marzec przyszłego roku – wskazuje Krawczyk. Na wiosenną obniżkę stóp procentowych w Polsce liczy Michał Krajczewski, dyrektor zespołu doradztwa inwestycyjnego, BM BNP Paribas. – Oczekiwałbym, że sytuacja gospodarcza w przyszłym roku powinna wyglądać nieco lepiej niż w 2024 r. Spowalniająca inflacja w Polsce widoczna powinna być od połowy roku (wygaśnięcie efektu statystycznego zakończenia programów obniżających ceny energii), co powinno pozwolić RPP na obniżki stóp procentowych już od marca 2025 r. – mówi.

– W naszej ocenie bardziej prawdopodobny wydaje się lipiec – dodaje. Według zarządzającego VIG C-Quadrat TFI przy tak ekspansywnej polityce fiskalnej RPP będzie zachowywała daleko idącą ostrożność. – Te wszystkie elementy utwierdzają nas w przekonaniu, że dług zmiennokuponowy ponownie powinien przynosić atrakcyjne stopy zwrotu przy relatywnie niskiej zmienności w kolejnych dwunastu miesiącach. Dynamika wydarzeń w segmencie obligacji długoterminowych ponownie może uatrakcyjnić ten segment długu. Inwestorzy powinni zatem uzbroić się w cierpliwość, gdyż tą „łodzią będzie bujało” jeszcze przez pewien czas – przewiduje Krawczyk.

Obligacje na święta

W długoterminowe papiery skarbowe mocno wierzy Bogusław Stefaniak, zarządzający Ipopemy TFI. – Wzrosty rentowności do poziomu 6 proc. należy traktować jako prezent przedświąteczny dla inwestorów chcących zająć długą pozycję na obligacjach skarbowych przed rozpoczęciem cyklu obniżek stóp procentowych w Polsce – przekonuje. Jak przyznaje, sytuacja na rynku obligacji skarbowych zmieniała się w ostatnim czasie bardzo dynamicznie, a działo się tak za sprawą wyborów prezydenckich w USA. Jak tłumaczy, konsekwencją wyboru Donalda Trumpa na prezydenta USA jest wzrost obaw inwestorów o kształtowanie się ścieżki inflacji w USA z powodu wprowadzenia w życie zapowiadanej przez prezydenta elekta nowej polityki celnej oraz prowadzenia polityki zagranicznej, w tym w kwestii wojny w Ukrainie.

– Poziom rentowności dla obligacji dziesięcioletnich wyższy niż aktualny poziom stóp procentowych 5,75 proc. jest dla inwestorów wyjątkowo atrakcyjny – podkreśla. Jego zdaniem klienci, którzy zdecydują się jeszcze zainwestować w obligacje o stałym kuponie i długim terminie zapadalności przed rozpoczęciem właściwego cyklu obniżek stóp procentowych w Polsce, powinni być wygrani. – Mam tu na myśli to, że z takiej inwestycji powinni spodziewać się dwucyfrowej stopy zwrotu w okresie od dzisiaj do końca 2025 r. z zastrzeżeniem jednak, że w tym czasie nie wydarzy się (w gospodarce lub polityce) nic spektakularnego, co wyjątkowo negatywnie wpłynie na nasza gospodarkę lub geopolitykę.

Na papiery długoterminowe radzi postawić także Witold Chuść z Rockbridge TFI. Zwraca uwagę, że krajowe dane gospodarcze ostatnio są słabsze i – o ile nie był to tylko epizod – presja na RPP będzie rosła.

Fed nie zmieni kierunku

Poza czynnikami lokalnymi sytuacja krajowego długu zależy też od tego, co dzieje się na rynkach rozwiniętych. W ostatnim czasie oprocentowanie amerykańskich papierów dziesięcioletnich utrzymuje się między 4,4 a 4,5 proc. i są to najwyższe od kilku miesięcy poziomy. Zdaniem Jarosława Niedzielewskiego obserwowany w powyborczym tygodniu spadek cen długoterminowych obligacji w USA (a wzrost ich rentowności z 4,25 do 4,45 proc.) nie jest początkiem jakiegoś dłuższego i większego ruchu, który wyniesie rentowność obligacji powyżej ubiegłorocznego szczytu (5 proc.). Jego zdaniem od ponad roku rynek obligacji poszukuje równowagi w świecie, w którym procesy deflacyjne (gospodarcza słabość Chin, stagnacja na rynku pracy, zapaść globalnego przemysłu, stabilny poziom cen surowców, słaba akcja kredytowa i podaż pieniądza) ścierają się z procesami inflacyjnymi (postępująca deglobalizacja, wciąż silny konsument i sektor usług, wsparcie ze strony wydatków fiskalnych, obniżki stóp). – Wprowadzenie przez nową administrację w Białym Domu wysokich taryf celnych na dużą część importowanych do USA dóbr oraz potencjalne istotne zmniejszenie liczby imigrantów można traktować jako położenie dodatkowych odważników na szali inflacyjnej, ale absolutnie nie przesądza to konieczności kolejnego zwrotu w polityce Fed – ocenia.

Z danych Ministerstwa Finansów wynika, że we wrześniu inwestorzy zagraniczni powiększyli zaangażowanie w krajowych papierach skarbowych o 5,8 mld zł, do 149,6 mld zł. Nominalnie jest to jedna z najwyższych wartości w ostatnich latach i równa poziomowi z końca 2022 r. Wówczas jednak łączne zadłużenie w skarbowych papierach wartościowych sięgało około 860 mld zł, tymczasem z końcem września było to 1119,2 mld zł.

W papiery skarbowe coraz chętniej inwestuje Kowalski, a gospodarstwa domowe stały się w ostatnich latach bardzo ważnym elementem rynkowej układanki. Według danych Ministerstwa Finansów z końcem września w ich rękach znajdowały się papiery za 137,5 mld zł wobec 112 mld zł na koniec 2023 r. i 101,3 mld zł we wrześniu 2022 r. Niedawno podano też, że sprzedaż obligacji oszczędnościowych w październiku sięgnęła 5,93 mld zł.

Kolejne miliardy złotych na finansowanie wydatków państwowych z kieszeni Polaków płyną przez fundusze inwestycyjne. Portfele dłużne przyciągnęły w tym roku już 27,2 mld zł, z czego 20,8 mld zł trafiło do funduszy papierów krótkoterminowych. Saldo sprzedaży funduszy obligacji długoterminowych po dziesięciu miesiącach tego roku sięga ledwie 0,7 mld zł i jest ponadpięciokrotnie niższe od napływów do funduszy obligacji korporacyjnych.