Windykatorzy z wyborną płynnością i niskim zadłużeniem

Inwestycje w nowe pakiety wierzytelności dają owoce. Best, Kredyt Inkaso i Kruk wyraźnie zwiększyły pokrycie krótkoterminowych zobowiązań gotówkowym zyskiem EBITDA. To niekoniecznie dobra wiadomość dla inwestorów z rynku długu.

Jak zawsze można znaleźć powody do narzekania. Wzrost wskaźników zadłużenia jest widoczny w przypadku trzech firm z branży windykacyjnej regularnie oferujących emisje obligacji adresowane do szerokiego grona nabywców. Ale w relacji do kapitału własnego wskaźniki zadłużenia rosną z niskich poziomów, które w przypadku Bestu i Kredyt Inkaso wynikały z wcześniejszego wstrzymania inwestycji, częściowo dotyczy to także Kruka (przyspieszył wydatki w II połowie ub.r.). W każdym razie cała trójka mogłaby powiększyć zadłużenie przynajmniej dwukrotnie (Best prawie trzykrotnie), bez naruszania kowenantów. W relacji do kapitału własnego zadłużenie jest wciąż historycznie niskie.

Sieją, to i zbierają

Nieco mniej miejsca pozostaje na wzrost zadłużenia w relacji do EBITDA. W przypadku Bestu wartością graniczną jest poziom 4,5x, dla Kruka i Kredyt Inkaso jest to 4,0x. Żaden z windykatorów nie może więc sobie pozwolić na dwukrotny wzrost zadłużenia w krótkim terminie, ale to rozważania akademickie, bo żaden z nich nie ma takich planów.

Parkiet

Szybszy wzrost zadłużenia w relacji do EBITDA to efekt przyjętego modelu działalności. Finansowanie inwestycji długiem powoduje, że zadłużenie finansowe rośnie natychmiast po dokonaniu płatności za wierzytelności, natomiast wpływy z ich obsługi pojawiają się z opóźnieniem. Jeszcze więcej czasu potrzeba, aby wierzytelności zaczęły pracować „w pełni”, tj. od czasu zawarcia umowy z dłużnikiem i stopniowej spłaty zobowiązań.

Dlatego przyspieszenie inwestycji zawsze owocuje wzrostem wskaźnika zadłużenia, a im większe są nabycia w stosunku do dotychczasowego portfela, tym większy wzrost wskaźnika dług netto/EBITDA.

Więcej o sytuacji windykatorów mówi porównanie osiągniętego wyniku EBITDA gotówkowa w relacji do krótkoterminowych zobowiązań. I w jego przypadku widać skokową poprawę w przypadku Kruka i wyraźną tendencję także w przypadku Kredyt Inkaso i Bestu. Emisje obligacji finansujące inwestycje zapadają po czterech–pięciu latach od daty emisji, co daje emitentom niezbędną przestrzeń do zapewnienia sobie wpływów niezbędnych do obsługi i spłaty zadłużenia. Wartość powyżej 1 oznacza, że przy zachowaniu EBITDA gotówkowa na obecnym poziomie środków wystarczy do spłaty wszystkich zobowiązań w okresie 12 miesięcy (a zobowiązania te można dodatkowo pomniejszyć o posiadaną gotówkę, co dodatkowo podniosłoby wskaźnik). Ponieważ za sprawą ostatnich inwestycji oczekiwany jest wzrost wyników, stąd mowa o tytułowej wybornej pozycji płynnościowej, która od dawna nie była równie dobra. Składa się na nią także struktura zadłużenia. Np. Bestowi nie zapadają w przyszłym roku żadne obligacje, a w 2026 r. będzie to 43 mln zł (czyli niewiele). Kredyt Inkaso w październiku przyszłego roku ma do spłacenia dwie serie, także warte łącznie 43 mln zł.

Widoczne różnice

W porównaniu z analogicznym zestawieniem z ub.r. rentowność dwuletnich obligacji całej trójki spadła o około 1 pkt proc. (konkretnych serii nawet mocniej, ale z trzyletniego okresu zapadalności zrobiły się dwa lata). Co ciekawe, najmniejszy spadek odnotować można w przypadku obligacji trzyletnich (ok. 0,5 pkt proc.). Nie można jednak powiedzieć, że spadek rentowności to wyłączna zasługa popytu – w tym samym czasie WIBOR 3M spadł o ca. 0,8 pkt proc., rentowność niektórych serii przesunęła się mniej niż wynikałoby to z decyzji RPP.

Rynek najwyżej ceni obligacje Kruka. 7,4 proc. za dwuletnie papiery to tylko 1,5 pkt proc. więcej niż można dostać za dwuletnie obligacje oszczędnościowe (5,9 proc.) oparte na stopie referencyjnej. Sądząc po wysokości wskaźników zadłużenia, inwestorzy większą wagę przykładają do zdolności firm do generowania gotówki niż „suchego” długu netto w relacji do kapitału własnego.

Zabraknie emisji

Z całej trójki obecnie tylko Best ma ważny prospekt emisyjny, z którego w wakacje skorzystał już dwukrotnie, z wielkim powodzeniem. Z programu wartego 250 mln zł do wykorzystania zostało 185 mln zł i prawdopodobnie jest to więcej, niż Best zainwestuje w nowe pakiety wierzytelności, licząc od dziś do końca 2024 r. Gdyby jednak apetyt Bestu i możliwości inwestycji okazały się wyższe, to sądząc po wynikach ostatnich emisji (136 mln zł popytu w lipcu i 114 mln zł w sierpniu przy ofertach odpowiednio 25 mln zł i 40 mln zł), gdyńska spółka nie miałaby problemów ze skonsumowaniem całego programu emisji jeszcze przed końcem roku. Popyt powinien dopisywać nie tylko z powodu zachęcających wskaźników Bestu, ale także z powodu ogólnego problemu, który trapi dziś rynek obligacji korporacyjnych, czyli niedostatecznej podaży nowych emisji.

2,8 mld zł

to łączna wartość popytu w tegorocznych emisjach publicznych. Podaż wyniosła 1,17 mld zł.

Kredyt Inkaso ma związane ręce do czasu zakończenia przeglądu opcji strategicznych. Jeśli aktywa (wierzytelności) KI SA zmienią właściciela, Kredyt Inkaso nie tylko nie wyemituje nowych papierów, ale będzie musiał przedterminowo wykupić te istniejące. Zmiana głównego akcjonariusza także oznaczałaby zapewne zakończenie aktywności KI SA na polu emisji obligacji. Z kolei przedstawiciele Kruka na kilku ostatnich konferencjach prasowych sygnalizowali, że chętniej finansują go banki, które oferują też korzystniejsze warunki (za cenę zabezpieczeń), a ponieważ koszty obsługi obligacji nie należą do niskich (4 pkt proc. powyżej WIBOR to wciąż prawie 9 proc., a do tego dochodzą też koszty kontraktów IRS), Kruk mniej chętnie patrzy w stronę obligacji. W dodatku Kruk generuje tak monstrualne strumienie gotówki z bieżącej działalności, że sporą część inwestycji może finansować z własnych środków.

Jednak są też i nadzieje na zmianę sytuacji. Sądząc po skali redukcji zapisów (w tegorocznych emisjach publicznych przeprowadzanych na podstawie prospektów i adresowanych do szerokiego grona odbiorców popyt przekraczał ofertę 2,7x (to historyczny rekord), emitenci nie docenili jeszcze w pełni apetytów kupujących. W ostatniej emisji PragmaGo obniżyła marżę do 3,5 pkt proc., to jest najniższego poziomu oferowanego przez nią kiedykolwiek w 12-letniej historii obecności na Catalyst, a popyt i tak przekroczył podaż 2,6x.

Oznacza to, że prawdopodobnie zarówno Kruk, jak i Best oraz naturalnie Kredyt Inkaso mogłyby pozyskiwać finansowanie ze znacznie niższą marżą, niż im się dziś wydaje, a obligacje mogą odzyskać swoje przewagi względem kredytów bankowych. Gwoli przypomnienia, Kruk w latach 2016–2017 r. płacił za obligacje 3 pkt proc. marży ponad WIBOR w publicznych emisjach, a i tak znikały one w morzu popytu. Best schodził z marżą niemal równie nisko, a popyt wyczerpywał pule po 60 mln zł nawet pierwszego dnia zapisów. Kredyt Inkaso w analogicznym okresie emitował obligacje z marżą 3,7–3,5 pkt proc. Dzisiejsze warunki rynkowe przypominają tamten złoty czas dla emitentów, choć niedawne doświadczenia słabszych lat 2022–2023 przysłaniają faktyczny obraz rynku.