Niedowartościowanie walorów to zapowiedź silnego trendu?

Na pierwszy rzut oka branża sprzedawców dóbr konsumpcyjnych trwałego użytku (ang. consumer durables) jest mało jednolita. Można tu znaleźć zarówno firmy handlujące obuwiem, odzieżą, jak i np. częściami zamiennymi do samochodów. Dlaczego więc międzynarodowa klasyfikacja GICS, na której wzorujemy nasze zestawienie, wrzuca do jednego worka tak różne przedsiębiorstwa? Liczy się bowiem ich wspólna cecha, jaką jest (przynajmniej w teorii) silna wrażliwość na wahania koniunktury gospodarczej, a zwłaszcza wydatków konsumentów.

Silna cykliczność

Rzut oka na wykres wartości rynkowej koszyka akcji spółek z branży pozwala szybko się przekonać, że coś jest faktycznie na rzeczy. W ostatnich latach kursy omawianych firm były w gwałtowny sposób szarpane przez zmieniającą się cyklicznie koniunkturę. Wahania notowań były tu wyjątkowo silne. O ile w trakcie hossy trwającej od marca 2009 r. do końca 2010 r. wartość koszyka poszybowała w górę o 230 proc. (to jeden z najlepszych wyników wśród omawianych przez nas branż), o tyle ubiegłoroczne załamanie pociągnęło akcje w dół o prawie o 50 proc. Posługując się lubianym przez analityków wskaźnikiem Beta, można bez wątpienia stwierdzić, że omawiany sektor cechuje się wysoką Betą (co oznacza mniej więcej tyle, że zmienność notowań jest większa niż w przypadku całego rynku). W dobie hossy to ogromna zaleta, w dobie bessy – wręcz przeciwnie.

Wysoka Beta sugeruje automatycznie, że branża nie jest najlepszym wyborem dla inwestorów o konserwatywnej strategii, poszukujących raczej stabilności. Za to dla miłośników silnych trendów to wybór wręcz wymarzony. Jak widać na wykresie, nużące trendy boczne należą tu do rzadkości, natomiast przez większość czasu notowania podążają w jednym kierunku.

Próby wyrwania się z niekorzystnej tendencji

Z tego powodu można przypuszczać, że kiedy już nadejdzie hossa, jej siła będzie większa niż w przypadku głównych giełdowych indeksów. Pytanie jednak, jak rozpoznać moment, w którym trend spadkowy zmieni się w zwyżkowy? Jednym z prostych kryteriów jest czekanie z zakupami do momentu, aż notowania ustanowią kilkumiesięczne maksimum. Taka strategia sprawdziła się w trakcie poprzedniej bessy, sygnalizując wejście na rynek na wiosnę 2009 r. Co prawda miało to miejsce kilkadziesiąt procent powyżej dołka bessy, ale przecież nie o łapanie dołków chodzi. Nawet pomijając owe kilkadziesiąt procent, późniejsze zyski były sowite.

Obecnie taki prosty warunek został właśnie najwyraźniej spełniony. Wartość koszyka akcji znalazła się w czwartek na poziomie najwyższym od początku września, ustanawiając tym samym niemal pięciomiesięczne maksimum. Oczywiście takiego sygnału nie należy nigdy traktować jako nieomylnej wyroczni. Sygnał może się okazać ostatecznie błędny, a wtedy do akcji powinna wkroczyć standardowa dla inwestorów podążających za trendem procedura cięcia strat.

Chociaż zmiana trendu w najbliższej przyszłości nie jest pewna, to sprzyjają jej pewne okoliczności fundamentalne. Po raz pierwszy od przełomu lat 2008/2009 wartość rynkowa koszyka spadła w ostatnich miesiącach poniżej wartości księgowej akcji wchodzących w jego skład. Skoro poprzednio taka sytuacja okazała się oznaką skrajnego niedowartościowania, które zostało później ze sporą nawiązką zniwelowane, to czy tym razem nie będzie podobnie? Jeśli kierować się giełdowym powiedzeniem: kupuj tanio, sprzedawaj drogo, to wszystko wskazuje na to, że obecnie jest raczej tanio, a nie drogo. Drogo było rok temu, kiedy wartość rynkowa koszyka była prawie dwa razy wyższa od wartości księgowej. Od tego jednak czasu kursy akcji w branży odbyły długą drogę.

Dwa bieguny

Uwagę zwraca jednocześnie fakt, że wyceny poszczególnych spółek niekiedy znacznie się od siebie różnią. Linię podziału stanowi rentowność. Z jednej strony mamy firmy generujące zyski, które są ciągle wysoko wyceniane przez rynek i niekoniecznie pasują do omówionego wcześniej schematu. Klasycznym przykładem jest LPP, które dzięki sprawdzonemu modelowi biznesowemu cechuje się ponadprzeciętną rentownością, co z kolei sprawia, że rynek jest gotów dużo płacić za akcje. Na drugim biegunie są spółki, które popadły w tarapaty, jeśli chodzi o wyniki finansowe, co rynek ukarał obniżeniem wycen. Tej drugiej grupy nie należy jednak automatycznie skreślać. Paradoksalnie to właśnie w tym gronie potencjał zwyżkowy może być największy w sytuacji, kiedy zaczną się poprawiać wyniki finansowe.

[email protected]

Vistula – kusząca, ale ryzykowna

Na wykresie notowań odzieżowej spółki widać całkiem obiecującą formację techniczną. Po przebiciu październikowego lokalnego maksimum kurs znalazł się najwyżej od ponad pięciu miesięcy. Uwagę zwraca też fakt, że ostatni lokalny dołek (z grudnia) jest położony powyżej poprzedzającego go minimum z października. To świadczy o próbie zmiany trendu na wzrostowy.

W każdym razie wykres warto monitorować, bo w przeszłości tendencje były tu wyjątkowo silne. W sferze fundamentów Vistula zniechęca kiepskimi wynikami finansowymi. W efekcie od prawie dwóch lat w miejscu stoi wartość księgowa akcji. Widać, że decydujący wpływ na wyniki mają koszty finansowe. Podczas gdy łączny zysk operacyjny w kolejnych 4 kwartałach wyniósł ponad 20 mln zł, to na poziomie netto ów zarobek zamienił się w stratę 5,4 mln zł. Vistula jest w dużym stopniu wystawiona na ryzyko walutowe. W czasie osłabiania się złotego musi przeszacowywać w górę wartość długów w euro.

Z drugiej strony, kiedy wreszcie na giełdę powróci lepsza koniunktura, to będzie to zapewne tradycyjnie skorelowane z umacnianiem się złotego, co powinno sprzyjać poprawie wyników i jeszcze bardziej napędzać zwyżkę notowań. Jak na razie rynek ukarał spółkę relatywnie niską wyceną walorów. Wskaźnik C/WK jest prawie dwie trzecie niższy od mediany w całej branży. Z drugiej strony równie dobrze może to być zachęta dla kontrarian wierzących, że na dłuższą metę wyceny poszczególnych firm mają tendencję do powrotu do branżowej normy.