Informatyka

Tego należało się spodziewać. Wyniki finansowe II kwartału są wyraźnym przejawem dekoniunktury w sektorze informatycznym. Jeszcze raz potwierdziła się stara prawda, że sektor IT jest bardzo silnie skorelowany z koniunkturą gospodarczą. A ta, jak wiadomo, od dłuższego czasu stanowi powód do zmartwień niemal wszystkich firm giełdowych. Im słabsza dynamika PKB, tym niższa skala zamówień na technologie IT. Efektem tej zależności są właśnie słabe, jednak nie stanowiące zaskoczenia wyniki naszych spółek technologicznych.W ostatnich tygodniach silnie na wyobraźnię rynków finansowych oddziałuje kwestia deficytu budżetowego na przyszły rok. Powszechnie uważa się, że uplasowanie dodatkowych emisji obligacji w rozmiarze zapewniającym pokrycie deficytu byłoby trudne do przeprowadzenia. Dekoniunktura z kolei przekłada się na rozczarowujące wpływy budżetowe. Nie ma co liczyć na nagły skok wpływów podatkowych. Z tego powodu nie pozostaje rządowi nic innego, jak ograniczać wydatki. Redukcja wydatków budżetowych siłą rzeczy będzie oznaczać zmniejszenie zamówień na technologie informatyczne. Przetargi ministerialne i ze strony administracji rządowej stanowiły interesujące źródło dochodów niektórych przedsiębiorstw informatycznych (np. Prokom, Ster-Projekt). W przyszłości zatem źródło takich dochodów może okazać się mniej obiecujące niż dotychczas. Stanowi to niewątpliwie czynnik ryzyka dla inwestorów.W II kwartale tego roku jedynie 5 spółek informatycznych (niespełna 40% sektora) mogło poszczycić się zyskiem, podczas gdy w analogicznym okresie roku poprzedniego 7 firm było rentownych. W ostatnich czterech kwartałach tylko połowa spółek odnotowała zyski. Prawdziwym problemem dla akcjonariuszy firm sektora jest kwestia dynamiki wyników. Poprawa rezultatów jest udziałem nielicznej grupy spółek. W II kwartale tego roku tylko trzy przedsiębiorstwa poprawiły wyniki ubiegłoroczne (niekco ponad 1/5 sektora). Poprawa w przypadku 2 firm była jednak iluzoryczna, ponieważ wiązała się jedynie z wygenerowaniem mniejszej straty na jedną akcję. Tak naprawdę tylko Optimus poprawił EPS w minionym kwartale.Systematyczny spadek zysków nie stanowi dobrego prognostyka na przyszłość. Następstwem uwzględnienia rezultatów II kwartału 2001 r. była korekta w dół naszych prognoz EPS. Spodziewamy się, że ten rok jedynie 6 spółek zakończy nad kreską. Uważamy, że ComArch, ComputerLand, CSS i Ster-Projekt będą spółkami, których tegoroczne zyski będą wyższe niż ubiegłoroczne. Pod względem wskaźnika PEG atrakcyjnie prezentują się tylko akcje krakowskiego ComArchu. Obawiamy się, że wartość tego wskaźnika może być nieco łudząca w przypadku ComArchu, gdyż jest to efektem niskiej bazy zyskowej z 2000 roku. W sumie z tych wniosków wynika obraz mało zachęcający do inwestycji w sektor informatyczny.Tradycyjnie zadaliśmy analitykom specjalizującym się w informatyce pytania, dotyczące perspektyw sektora. Po pierwsze zapytaliśmy, czy olbrzymi deficyt budżetowy oznacza dalszy spadek zamówień na IT, po drugie zaś czy spółki informatyczne są niedowartościowane, uwzględniając dynamikę przyszłorocznych zysków.Jednoznacznym objawem słabnięcia sektora informatycznego jest spadek dynamiki przychodów netto ze sprzedaży. Mimo że tylko 5 firm miało niższe przychody w II kwartale tego roku niż w analogicznym okresie roku poprzedniego, to obawy musi budzić jednocyforowa dynamika wzrostu sprzedaży będąca udziałem takich firm jak: ComArch, MacroSoft, Prokom, Simple. Wszystkie te spółki oferują wysoko przetworzone produkty i usługi, na które popyt w ujęciu nominalnym niemal nie zmienił się od roku. Wyraźnie widać, że software i integracja jest w niełasce dysponentów kapitału na inwestycje w ostatnim czasie.Na te niekorzystne tendencje w zakresie bazy przychodowej nakłada się erozja zysków. Kurczący się rynek powoduje, że spółki muszą redukować marże, aby prowadzić działalność. To niekorzystne zjawisko jest widoczne podczas analizy EBITDA czy rentowności sprzedaży. W obu przypadktylko dwie firmy były w stanie oprzeć się presji na marże (Optimus i Simple). Poza Prokomem, który potrafi uzyskiwać prawie 20% (choć malejącą na przestrzeni czasu) marżę EBITDA reszta spółek ma poważne kłopoty z uzyskiwaniem typowych dla sektora marż. Nie mają powodów do zadowolenia również akcjonariusze firm technologicznych. Będąca domeną firm IT wysoka realna rentowność kapitału własnego stopniowo maleje. Poza ComputerLandem, CSS i Prokomem reszta spółek działa na pograniczu rentowności albo, co gorsza, szybko zużywa zasoby własne, generując straty.

Jarosław Pasternak ? BDM PKO BPRzeczywiście, deficyt budżetowy będzie oznaczać, że urzędy centralne ograniczą zakupy IT. Wiadomo, że IV kwartał roku jest okresem podpisywania nowych umów. W tym roku w ostatnim kwartale będzie krucho z nowymi zamówieniami. Kwestia zamówień publicznych dotyczy wielu naszych spółek informatycznych. Najmocniej uzależnione od sfery budżetowej są Prokom i Ster-Projekt. Prokom ma sporo podpisanych długoterminowych kontraktów, co łagodzi nieco ubytek znaczących nowych zamówień. Nie należy zapominać, że w ostatnim czasie sektor publiczny był źródłem przychodów dla ComputerLandu czy Softbanku (obie firmy uzyskiwały w ten sposób około 1/5 sprzedaży).Założenia dotyczące dynamiki zysków sektora informatycznego diametralnie zmieniły się w ciągu roku. Słabnące otoczenie gospodarcze powoduje, że obecne fair value przeciętnej spółki stanowi 30% fair value sprzed roku. To najwyraźniej pokazuje, jak znacząco zostały zweryfikowane perspektywy IT. Sądzę, że jeżeli chodzi o wycenę rynkową firm informatycznych w perspektywie najbliższego półrocza jesteśmy już blisko dna (brakuje do niego najwyżej kilkanaście procent). Mimo to uważam, że nawet teraz można wyłowić ciekawe spółki, w stosunku do których rynek obszedł się zbyt drastycznie. Przykładem firmy, której akcje są notowane z dużym dyskontem w odniesieniu do fair value, jest choćby Softbank.

Piotr Kajczuk ? DM WBKNiewątpliwie ograniczanie wydatków inwestycyjnych w celu zmniejszenia deficytu budżetowego odbije się negatywnie na wynikach spółek informatycznych. Należy się spodziewać, że zamówienia administracji publicznej na systemy informatyczne (np. PESEL, rejestr pojazdów) zostaną odsunięte w nieokreśloną przyszłość. Redukcja wydatków publicznych szczególnie niekorzystnie będzie wpływać na kondycję Softbanku. Spółka ta w ostatnim czasie zadeklarowała, że znaczącym źródłem dochodów ma być właśnie sektor budżetowy. Niestety, dziś okazuje się, że termin ekspansji w tym kierunku został wybrany w nieszczęśliwym okresie. Warto zwrócić uwagę, że Softbank nie posiada takiego doświadczenia we współpracy z administracją jak np. Prokom. Prokom wprawdzie rzeczywiście jest uzależniony od sektora publicznego, który w pierwszej kolejności zmniejszy wydatki na IT, ale spodziewam się, że uda mu się pozyskać jednak nowe zamówienia. Jest to wypadkową pozycji tej spółki. Dodatkowo ewentualny ubytek zamówień publicznych będzie rekompensowany przez Prokom przychodami ze współpracy z TP SA.Trudno powiedzieć, czy sektor informatyczny jest niedowartościowany jako całość. O wiele łatwiej wskazać spółki, których wycena rynkowa znacząco różni się w stosunku do fundamentalnej wartości. W długim okresie (12 miesięcy) przykładem takich firm są ComputerLand i Prokom. ComputerLand czerpie korzyści ze zdającej egzamin przez cały czas strategii, zakładającej dywersyfikację klientów i źródeł działalności, a także ostrożnej polityki inwestycyjnej. Ciekawą spółką jest również Prokom. Działalność podstawowa spółki jest niezagrożona, a spadek rentowności w minionych miesiącach nie jest tak wyraźny jak w przypadku Softbanku.

Marcin T. Kuchciak