Dla inwestorów o mocnych nerwach i znacznych kapitałach

W ostatnich latach przebojem na giełdę w Warszawie wdarły się futures. Dają one możliwość zabezpieczania się przed ryzykiem kursowym i rynkowym, spekulowania i zarabiania także w okresach bessy. Warszawa to jednak przysłowiowa kropla w oceanie światowych rynków derywatów. Za granicą powszechnie obraca się futuresami i opcjami, opiewającymi na nieznane polskim inwestorom instrumenty bazowe: obligacje, stopy procentowe, towary, waluty.

Większość inwestorów na giełdzie w Warszawie spekuluje, a nie zabezpiecza posiadanych aktywów na rynku kasowym. Dla nich rynki zagraniczne oznaczają większy wybór instrumentów, często bardzo wyrafinowanych (np. opcje egzotyczne). Z drugiej strony najważniejszą cechą rynków terminowych jest możliwość ubezpieczania ryzyka (hedging). Z tego z pewnością mogą skorzystać przedsiębiorstwa i zamożni inwestorzy indywidualni. Poprzeczka dla inwestorów na zagranicznych rynkach derywatów jest jednak wysoko postawiona. Nabycie jednego kontraktu to z reguły koszt co najmniej kilku tysięcy dolarów.

Rynki kasowe

i terminowe

Na współczesnych giełdach można wyróżnić dwa rodzaje rynków: kasowe (spot) i terminowe. Różnica między nimi jest zasadnicza. Na rynku kasowym dokonuje się transferu własności aktywów w teraźniejszości. Kupując obligacje skarbowe T-bills stajemy się ich właścicielem w momencie dokonania transakcji. Innymi prawami rządzą się rynki terminowe. Dokonuje się na nich operacji z myślą o ostatecznym jej rozliczeniu i przeniesieniu własności aktywów w przyszłości.

Derywaty

Rynki terminowe często utożsamia się z segmentem instrumentów pochodnych, określanych mianem derywatów. Nazwa tego segmentu dobrze oddaje ich charakter. Wartość derywatów jest pochodną pewnego dobra, które posłużyło do stworzenia instrumentu pochodnego. Dobro to nazywa się wartością bazową. Istnienie instrumentów pochodnych jest uzależnione od istnienia wartości bazowej. Jeżeli nie ma takiej wartości, to derywat nie istnieje.

Derywaty to grupa niezwykle zróżnicowana, w skład której wchodzą takie instrumenty jak: kontrakty forward, futures, warranty, opcje, FRAs i swapy. Na giełdach generalnie obraca się futuresami i opcjami. Pozostałe instrumenty są z reguły zarezerwowane dla inwestorów instytucjonalnych i obrót nimi jest dokonywany na rynku międzybankowym, a nie giełdowym.

Futures

Na giełdach zagranicznych można handlować kontraktami futures, znanymi polskim inwestorom z giełdy w Warszawie. Futures to nic innego jak umowa pomiędzy dwiema stronami, dotycząca rozliczenia w przyszłości dostawy określonego dobra.

Inwestorzy mogą zajmować pozycje dwojakiego rodzaju: długą (long futures) i krótką (short futures). Posiadacz długiej pozycji zobowiązuje się do odbioru w przyszłości po z góry określonej cenie pewnego dobra, posiadacz pozycji krótkiej zaś do dostawy. Każdej pozycji długiej towarzyszy przeciwstawna pozycja krótka. Przykładowo inwestor otwiera w lipcu długą pozycję (long futures) na rynku miedzi z terminem realizacji w grudniu po cenie 1500 USD za tonę. Tym samym zobowiązuje się on do odbioru za kilka miesięcy miedzi po tej cenie bez względu, ile w grudniu miedź będzie kosztowała. Jeżeli jej cena będzie wyższa niż umówione 1500 USD za tonę, inwestor osiągnie zysk. Podobnie rzecz się ma z posiadaczem pozycji krótkiej. On z kolei zobowiązuje się do dostawy miedzi w grudniu. Jeżeli jej cena na rynku będzie niższa niż umówione 1 500 USD, to wówczas zainkasuje zysk. Tak właśnie wyglądały początkowo kontrakty terminowe. Rozliczenie kontraktu w przyszłości następowało w formie fizycznej, tzn. zgodnie z przykładem jedna strona odbierała miedź, a druga ją dostarczała.

Obecnie na światowych rynkach derywatów dominuje inna forma rozliczenia - rozliczenie finansowe. Rozliczenie następuje na bazie różnicy między umówioną ceną wykonania kontraktu futures, a ceną na rynku kasowym w momencie wykonania. Jeżeli miedź w dniu rozliczenia kosztowała 1700 USD za tonę, to wtedy posiadacz krótkiej pozycji płaci 200 USD posiadaczowi długiej pozycji (1700 - 1500 = 200).W rzeczywistości niewielka liczba futures jest realizowana w dniu wygaśnięcia kontraktu. William Silber, jeden z autorytetów w dziedzinie derywatów, szacuje, że około 97% kontraktów jest realizowanych (zamykanych) przed upływem ich ważności. Posiadacz pozycji długiej zamyka ją zajmując identyczną co do parametrów pozycję krótką (termin ważności kontraktu to samo dobro, na które opiewa kontrakt). Odwrotnie postępuje posiadacz pozycji krótkiej.

Mimo że pierwotnie obracano futures na towary, to obecnie katalog instrumentów, które stanowią podstawę kontraktu, jest o wiele szerszy. Na giełdach światowych handluje się kontraktami futures na akcje, obligacje skarbowe, stopy procentowe, waluty i towary.

Standaryzacja futures

Cechą zasadniczą kontraktów futures jest ich standaryzacja. Każdy kontrakt ma dokładnie określone takie parametry jak rodzaj dobra, jakość (np. klasa dobra), wielkość dobra, termin dostawy/odbioru tego dobra, minimalną zmianę ceny kontraktu (tzw. tick), dzienny limit zmiany ceny (przedział, w którym może poruszać się cena futures w ciągu sesji) oraz godziny handlu tym instrumentem. Przykładowo Robert Kolb, autor sztandarowej książki o derywatach: "Futures, options and swaps", wskazuje parametry kontraktu futures na pszenicę (specyfikacja kontraktu). Minimalny tick cenowy wynosi 1/4 centa za buszel (jednostka miary pszenicy). Jeden kontrakt opiewa na 5 tys. buszli, co oznacza, że jeden tick powoduje zmianę o wartości 12,5 USD (1/4 centa x 5 tys. buszli). Zmiana kontraktu nie może być wyższa o ponad 20 centów za buszel w porównaniu z ceną zamknięcia dnia poprzedniego, co przekłada się na zmianę wartości futures o 1000 USD. Pszenicą handluje się od godziny 9.15 do 13.15.

Wielkość kontraktu

i depozyty na rynku futures

Każdy kontrakt futures ma swoją wielkość. Giełdy derywatów, na których obraca się futeresami, ustalają wielkość kontraktu. Jest ona określona w gotówce bądź w innej jednostce miary (np. tony, litry, punkty). Wielkości niegotówkowe dają się jednak sprowadzić do gotówki stosując albo cenę za jednostkę miary (np. złotem obraca się w kontraktach wartych 100 uncji; jeżeli złoto kosztuje 300 USD za uncję, to wartość kontraktu wynosi 30 000 USD) albo pewien mnożnik narzucony z góry przez giełdę (np. futuresami na S&P 500 handluje się przy użyciu mnożnika 250 USD x wartość indeksu; jeżeli indeks notuje 1000 pkt., to wartość kontraktu wynosi 250 000 USD). Gdyby inwestor miał wyłożyć z góry tak znaczny kapitał, wówczas okazałoby się, że rynek instrumentów pochodnych jest przeznaczony dla graczy o niezwykle zasobnych portfelach. Tak w istocie nie jest. W rzeczywistości inwestorzy muszą wyłożyć gotówkę stanowiącą jedynie ułamek wartości kontraktu. Ten ułamek nazywany jest depozytem. Przykładowo, chcąc kupić kontrakt futures na na S&P 500 na giełdzie CME, przy wartości indeksu 896 pkt., który jest wart 224 tys. USD, musimy wpłacić depozyt w wysokości 17 812 USD, co stanowi niespełna 8% wartości kontraktu.

Istnieją dwa rodzaje depozytów na rynku kontraktów futures: początkowy, zwany również wstępnym (initial margin) oraz utrzymania (maintenance margin). Depozyt wstępny to kwota, którą należy mieć na koncie, aby móc otworzyć pozycję. Depozyt utrzymania to kwota, poniżej której w wyniku strat ponoszonych na futures nie może spaść wartość środków inwestora. Jest on prawie zawsze niższy niż depozyt początkowy (rzadko bywa równy depozytowi początkowemu, nigdy zaś wyższy od niego). W sytuacji, jeżeli depozyt wstępny spada poniżej depozytu utrzymania, zadzwoni do nas makler z żądaniem uzupełnienia pod groźbą przymusowego zamknięcia pozycji (margin call). Ceny futures na giełdach podlegają wielokrotnej zmianie w ciągu sesji. Na koniec dnia następuje rozliczenie naszych środków.

Opcje

Opcje są również instrumentem pochodnym. Ich mechanizm działania jest jednak nieco inny niż w przypadku futures. Kontrakt opcyjny to również umowa pomiędzy dwiema stronami na dostawę pewnego dobra. Inna jest jednak tutaj rola kupującego opcję. Jej nabywca opcji ma prawo skorzystania z niej, a nie obowiązek.

Sprzedawca ma zaś obowiązek dostarczenia lub odebrania pewnego dobra na wezwanie nabywcy. Jeżeli do tego dochodzi, mówi się wtedy, że opcja zostaje wykonana. Sprzedawca opcji jest jej wystawcą (emitentem). Nie dotyczy to sytuacji, gdy opcja wielokrotnie zmienia właściciela. Pierwszy sprzedawca opcji jest jej emitentem. To sytuacja zgoła odmienna od tego, do czego jesteśmy przyzwyczajeni na innych rynkach finansowych (akcje emitują spółki, obligacje skarbowe rządy państw).

Na giełdach handluje się dwoma rodzajami opcji: kupna (call) i sprzedaży (put). Podobnie jak na rynku futures można zajmować dwie pozycje: długą (long), czyli kupić opcję, i krótką (short), czyli sprzedać opcję. Połączenie tych dwóch klasyfikacji rodzi cztery sytuacje, w których może znaleźć się inwestor na rynku opcji: long call, short call, long put i short put.

Long call oznacza sytuację, gdy kupujemy opcję kupna, którą można zrealizować w przyszłości po z góry oznaczonej cenie (cenie, jaką musimy zapłacić za instrument bazowy, na którego podstawie opcja została wystawiona). Przykładowo, decydujemy się kupić opcję call na akcje CiscoSystems z ceną wykonania 18 USD. Po kilku miesiącach akcje Cisco na rynku kasowym kosztują 25 USD. Mając pozycję long call możemy te akcje kupić po 18 USD, a nie 25 USD. Zarabiamy zatem, gdyż tuż po wykonaniu opcji po 18 USD, możemy te akcje sprzedać na rynku kasowym za 25 USD.

Nabywca opcji płaci jej wystawcy premię (np. 1 USD). Premia jest korzyścią wystawcy z tytułu zobowiązania się do realizacji żądania nabywcy opcji. Jest ona uzależniona od wielu czynników, do których w pierwszej kolejności należą: termin wygaśnięcia opcji, zmienność cen instrumentu bazowego oraz cena wykonania opcji.

Opcje są umową, zatem posiadaczowi long call odpowiada posiadacz pozycji short call. On z kolei po sprzedaży opcji zainkasował premię i czeka na korzystny dla niego rozwój zdarzeń na rynku. We wskazanym przykładzie, jeżeli po kilku miesiącach cena akcji Cisco nie przekroczy 18 USD, to nabywcy opcji nie będzie opłacało się jej wykonać. Ma on wprawdzie prawo domagania się dostawy tych akcji, jednak nie powinien z niego skorzystać, ponieważ taniej może kupić je na rynku kasowym. W takim przypadku zwycięzcą jest posiadacz short call. Dostał premię i nie musiał dostarczać akcji Cisco.

Oprócz opcji typu call istnieją opcje typu put. Są to opcje sprzedaży. Podążając za przykładem nabywca opcji put (long put) ma prawo sprzedaży w przyszłości po z góry określonej cenie wykonania akcji Cisco. Załóżmy, że po kilku miesiącach walory tej firmy będą kosztować na rynku kasowym 8 USD. Cena wykonaniu kontraktu wynosi 18 USD. Long put oznacza, że możemy żądać od sprzedawcy opcji put, aby odebrał od nas akcje Cisco po 18 USD, a nie po 8 USD. Zysk z tej transakcji jest oczywiście pomniejszany o premię, którą musieliśmy zapłacić przy kupnie opcji jej wystawcy. Posiadacz pozycji short put ma obowiązek odebrania (nie dostarczenia, jak w przypadku short call) od nas akcji Cisco.

Z krótkiego przeglądu wynika, że opcje call dają nabywcy możliwość zarabiania na wzrostach cen wartości bazowych, opcje put zaś na spadkach wartości bazowej. Opcje można wykonywać, aż do ich wygaśnięcia (expiration date). Jest to termin, po upływie którego posiadacz opcji traci prawo domagania się dostawy lub odbioru instrumentu bazowego. Wystawca jest wtedy zwolniony z obowiązku zachowania się zgodnie z żądaniem posiadacza opcji.

Klasyfikacje opcji

Istnieją trzy rodzaje opcji: typu amerykańskiego (american option), typu europejskiego (european option) oraz najmniej popularna opcja typu bermudzkiego, łącząca cechy dwóch poprzednich opcji. Opcja typu amerykańskiego daje prawo wykonania jej posiadaczowi w każdym momencie jej życia (aż do jej wygaśnięcia). Opcja typu europejskiego daje posiadaczowi prawo jej wykonania w ostatnim dniu życia opcji (w dniu wygaśnięcia).

Opcja typu bermudzkiego daje posiadaczowi prawo jej wykonania w określonych terminach aż do jej wygaśnięcia (np. raz w miesiącu przez cały okres życia opcji).

Jeszcze inaczej wygląda klasyfikacja opcji ze względu na różnicę ceny wykonania i ceny na rynku kasowym.

W tym przypadku występują trzy rodzaje opcji: in-the-money, out-of-the-money i at-the-money. Opcja kupna jest in-the-money, jeżeli cena akcji przewyższa cenę, po jakiej można wykonać opcję (np. opcję możemy wykonać po 50 USD, gdy cena rynkowa wynosi 60 USD). Opcja sprzedaży jest in-the-money, jeżeli cena akcji znajduje się poniżej ceny wykonania opcji (np. opcję możemy wykonać po 50 USD, gdy cena akcji wynosi 40 USD).

Opcja kupna jest out-of-the-money, jeżeli cena akcji jest niższa niż cena wykonania opcji (np. opcję możemy wykonać po 50 USD, a jej obecna cena wynosi 40 USD). Opcja sprzedaży jest out-of-the-money, jeżeli cena akcji jest wyższa niż cena wykonania opcji (np. opcję możemy wykonać po 50 USD, gdy obecna cena akcji wynosi 60 USD). Opcja kupna lub sprzedaży jest at-the-money, jeżeli cena akcji jest równa cenie jej wykonania (np. opcję możemy wykonać po 50 USD, a cena akcji wynosi 50 USD).

Wielkość kontraktu

i depozyty na rynku opcji

Wielkość kontraktu opcyjnego wynosi z reguły 100 jednostek wartości bazowej. Kupując opcję call na akcje 3M, których cena wykonania wynosi 105 USD, otrzymujemy wartość kontraktu w wysokości 10 500 USD.

Podstawową cechą opcji jest zakaz ich kupowania na kredyt. Nabywca opcji jest zobowiązany do pełnej zapłaty za nią następnego dnia rano po dokonaniu transakcji. Na rynku amerykańskim istnieje jeden wyjątek od tej reguły. W styczniu 2000 roku władze NYSE wprowadziły zasadę, że kupujący długoterminowe opcje o terminie wygaśnięcia dłuższym niż 9 miesięcy muszą mieć 75% pokrycie transakcji.

Reguły dotyczące sprzedających (wystawiających opcje) są zróżnicowane. Podobnie jak w przypadku futures muszą oni uiszczać depozyt. Jego wielkość zależy od kilku czynników. Po pierwsze, niektóre instytucje nadzorujące rynek terminowy narzucają pewne regulacje w tej mierze. Na przykład, amerykański Federal Reserve Board wyznacza minimalną wielkość depozytu (margin requirements), która musi wynosić 50% sprzedawanych opcji. Po drugie, wiele zależy od giełd derywatów oraz biur maklerskich pośredniczących w zawieraniu transakcji. Brokerzy mają prawo do podwyższania wartości depozytów, które muszą posiadać emitenci opcji. Uzależniają to od stopnia znajomości inwestora, częstotliwości dokonywania transakcji, wielkości i stopnia ryzyka aktywów, którymi on dysponuje. Po trzecie, wielkość depozytu zależy od rodzaju opcji. Po czwarte wreszcie, niektórzy inwestorzy wystawiają opcje, nie posiadając instrumentu bazowego na swoim rachunku. Tutaj reguły depozytowe są najsurowsze.

Standaryzacja opcji

Opcje, podobnie jak futures, są instrumentem wystandaryzowanym. Mogą one wygasać w różnych miesiącach (od stycznia do grudnia). Każdy instrument pochodny ma jednak dokładnie określoną datę wygaśnięcia (zakończenia jego życia). Dla opcji taką datą jest każda sobota, następująca po trzecim piątku w miesiącu wygaśnięcia. W piątek kończy się obrót giełdowy opcją, a w sobotę można ją po raz ostatni wykonać.

Standaryzcja opcji przejawia się także w innych cechach: cenach wykonania i ich oznaczeniu. Cena wykonania opcji jest ustalana w odstępach o 10,5 i 2,5 USD w zależności od ceny wartości bazowej na rynku kasowym. Ponadto każda opcja ma specyficzne oznaczenie.

Oznaczenie opcji (kod) składa się z szeregu liter i cyfr. Odczytanie kodu może sprawiać wiele kłopotów. Każda giełda derywatów może ustalać kod obowiązujący wyłącznie na tej giełdzie. W rzeczywistości kody są w Sposób odczytywania kodu podamy na przykładzie największego rynku opcji na akcje na świecie - amerykańskiego. Skrót opcji nie jest zawsze jednoznaczny z tickerem (oznaczeniem spółki, które identyfikuje jej akcje). Na Nasdaqu spotyka się często spółki, których ticker bywa czteroliterowy (np. BRCM). Opcje takich firm zazwyczaj zawierają dwie pierwsze litery tickera zakończone literą Q. Dla opcji Microsoftu początek kodu będzie tak wyglądał MSQ, a nie MSFT.

Kod nie tylko identyfikuje spółkę, ale także datę wygaśnięcia opcji w podziale na rodzaj opcji oraz cenę wykonania opcji. Świat opcji jest, niestety, skomplikowany, dlatego inne kody literowe mają opcje call i put (mimo że mogą wygasać np. w tym samym miesiącu). Opcję typu call, która wygasa w styczniu, oznacza się literą A, zaś opcję put kończącą życie w tym miesiącu - literą M.

Dodatkowo kod opcji na akcję zawiera oznaczenie ceny, po której można ją wykonać. Litera A oznacza, że cena wykonania wynosi 5,105, 205 lub 305 USD. Porównujemy to z ceną akcji na rynku kasowym, która wynosi np. 10 USD. Najbliżej tej kwoty jest cena wykonania 5 USD. Pozostałe wartości są zbyt odległe od kursu akcji na rynku kasowym, zatem nie mogą wchodzić w grę. Zdarzają się wprawdzie opcje, których cena wykonania znacząco różni się od kursu akcji na rynku kasowym (mówi się wtedy o nich deep-in-the-money lub deep-out-of-the money). Nie spotyka się jednak opcji, których cena wykonania różni się od kursu na rynku kasowym o więcej niż kilkadziesiąt procent.

Jedna z bardziej płynnych opcji na akcje ma oznaczenie IBMAA. Kod ten należy odczytać następująco: opcja dotyczy akcji IBM, uprawnia ona do kupna tych akcji, wygasa w styczniu, a cena jej wykonania wynosi 105 USD.

Opcje egzotyczne

Opcje egzotyczne są często nazywane opcjami drugiej generacji. Są one niezwykle wyrafinowane, rzadko bywają przedmiotem obrotu na giełdach derywatów (najczęściej dokonuje się nimi transakcji na rynku międzybankowym).

Forward-start options - cena za opcję jest płatna w teraźniejszości, lecz termin życia opcji zaczyna się w przyszłości. Zazwyczaj cena wykonania takiej opcji jest bieżącą ceną rynkową instrumentu bazowego z momentu rozpoczęcia życia opcji. Opcje tego typu są wręczane menedżerom korporacji, którzy mogą je wykorzystywać i obejmować akcje.

Compound options - inaczej opcja składana, której instrumentem bazowym jest inna opcja. Mogą występować jej cztery odmiany: opcja call na opcję call, opcja call na opcję put, opcja put na opcję call, opcja put na opcję put.

Chooser options - posiadacz opcji ma prawo wyznaczania w określonym terminie, czy przybiera ona postać call czy put (są one często nazywane as-you-like-it-option). Po dokonaniu wyboru staje się ona zwykłą opcją.

Barrier options - przybierają one dwojaki charakter: in lub out. Opcja in nie ma wartości do chwili, gdy instrument bazowy nie osiąga pewnej ceny. Kiedy dochodzi do tego, przybiera ona postać zwykłej opcji. Opcja out jest początkowo zwykłą opcją. W momencie gdy cena instrumentu bazowego dociera do określonego poziomu, opcja natychmiast wygasa bezwartościowo. Barrier options mogą być call i put.

Binary options - inaczej opcje binarne, umożliwiają one otrzymywanie strumieni gotówki w razie urzeczywistnienia się warunków ich emisji. Przykładowo cash-or-nothing-call jest rodzajem opcji binarnej, która daje stały strumień gotówki, jeżeli cena akcji znajdzie się powyżej określonego poziomu. Jeżeli do tego nie dojdzie, wypłata nie dostępuje. Innymi przykładami opcji binarnych są: asset-or-nothing options, gap options i supershares. Opcja asset-or-nothing przyznaje jej posiadaczowi aktywo bazowe (zamiast gotówki, jak w przypadku cash-or-nothing options), jeżeli cena aktywów przekracza cenę wykonania.

Lookback options - cena wykonania i wypłata z tytułu opcji są funkcją ceny instrumentu bazowego. Dla opcji call tego rodzaju cena wykonania jest minimalną ceną akcji w całym okresie życia opcji. Dla opcji put tego rodzaju cena wykonania jest maksymalną ceną akcji w całym okresie życia opcji. Mówi się zatem, że lookback options dają ich posiadaczom prawo do kupowania po najniższym kursie i sprzedawania po najwyższym kursie.

Average price options - zysk z tej opcji jest uzależniony od średniej ceny instrumentu bazowego lub średniej ceny wykonania. Opcje te również określa się mianem azjatyckich, ponieważ po raz pierwszy zostały wprowadzone przez Bankers Trust w Tokio.

Exchange options - opcje wymiany, które dają prawo wymiany jednych aktywów na inne w momencie jej wykonania.

Źródło: Robert W. Kolb - Futures, Options and Swaps, Third Edition, 1999, Blackwell Publishers.