WACC - prawdziwy koszt działalności

Analitycy i inwestorzy zdają sobie sprawę, że wyniki finansowe przedstawiane w standardowych sprawozdaniach nie oddają w pełni tego, co faktycznie dzieje się w spółce. Z tego względu w analizach stosuje się różne niestandardowe wskaźniki. Jednym z nich jest tzw. średni ważony koszt kapitału (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Tradycyjna księgowość pokazuje jedynie to, ile kosztuje spółkę obsługa długu. W niewielkim natomiast stopniu podejmuje kwestię ceny kapitału własnego (akcje, zyski zatrzymane). Tymczasem znajomość obu tych kategorii pozwala lepiej ocenić, czy zyski wypracowane przez firmę przewyższają ekonomiczny (a nie tylko księgowy) koszt działalności. Koncepcja WACC próbuje rozwiązać ten problem. Wskaźnik ten oblicza się w następujący sposób:

WACC = (E/V)*Re +

+ (D/V)*Rd*(1 - T)

Re - koszt kapitału własnego

Rd - koszt długu

E - wartość rynkowa kapitału własnego

D - wartość rynkowa zadłużenia

V = D + E (wartość rynkowa kapitałów firmy)

(E/V) - udział kapitału własnego w finansowaniu firmy

(D/V) - udział długu w finansowaniu firmy

T - stopa podatku dochodowego

Koszt kapitału własnego

Jest to kluczowy element WACC, który odróżnia ten wskaźnik od miar księgowych. Pozornie może się wydawać, że pozyskanie kapitału własnego przez firmę niesie za sobą wyłącznie jednorazowe koszty w momencie emisji akcji. Przy takim podejściu zapomina się, że akcjonariusze, lokując środki w papiery spółki, oczekują zwrotu z inwestycji przekraczającego dochody, jakie uzyskaliby np. z depozytu bankowego. Im bardziej ryzykowna jest firma, tym inwestorzy oczekują większej tzw. premii za ryzyko. Jeśli firma nie będzie w stanie zaoferować na rynku stopy zwrotu przekraczającej zyski z lokat o mniejszym ryzyku, na dłuższą metę nie będzie w stanie pozyskać kapitału, a kurs jej akcji będzie spadał. Obliczenie faktycznego kosztu kapitału własnego jest sprawą problematyczną. Najczęściej przyjmuje się następującą formułę:

Re = Rf + beta*(Rm - Rf)

Rf - stopa wolna od ryzyka (zazwyczaj przyjmuje się rentowność obligacji lub bonów skarbowych)

(Rm-Rf) - premia za ryzyko ryn-

ku akcji. Różnica między oczekiwaną przez ogół inwestorów rentownością lokat w akcje (Rm) a stopą wolną od ryzyka. W USA premia wyznaczona na podstawie danych historycznych to 3,5-5%. Trudno powiedzieć, ile wynosi ona w Polsce z uwagi na względnie krótką historię notowań i mniej dojrzałą gospodarkę. Najczęściej analitycy przyjmują ok. 5%. Wymagana przez inwestorów premia za ryzyko może się także zmieniać w zależności od koniunktury. Przykładowo, uważano, że premia w USA wzrosła po spektakularnym bankructwie koncernu Enron i serii innych afer finansowych, w efekcie których inwestorzy zaczęli darzyć spółki mniejszym niż wcześniej zaufaniem.

Beta - współczynnik opisujący

zmienność (ryzyko) konkretnej akcji względem indeksu giełdowego (który reprezentuje rynek akcji jako całość). Jeśli beta przekracza 1, to akcja cechuje się większą zmiennością niż indeks. Przykładowo, dla beta = 1,2: jeśli indeks wzrośnie o 10%, to akcja powinna średnio wzrosnąć o 12%. (Koncepcja współczynnika beta została bliżej opisana w PARKIECIE z 23 czerwca 2004 r.). Jak wynika ze wzoru na WACC, znaczenie tego współczynnika dla ostatecznego wyniku jest tym większe, im mniejsze jest zadłużenie spółki.

Koszt długu

W porównaniu z kosztem kapitału własnego, wielkość ta jest łatwa do obliczenia. Jest to aktualna efektywna stopa procentowa, według jakiej przedsiębiorstwo płaci odsetki od kredytów i pożyczek. Z punktu widzenia powyższych kalkulacji, dług ma pewną przewagę nad kapitałem własnym. Ze wzoru na WACC wynika, że efektywny koszt zadłużenia jest pomniejszany o podatek. Odsetki płacone przez spółkę są bowiem kosztem uzyskania przychodu i dzięki temu zmniejszają podatek dochodowy. Efekt ten zwany jest tarczą podatkową.

Ponieważ bardzo często koszt długu po opodatkowaniu jest wyraźnie mniejszy niż cena kapitału własnego, to do pewnego momentu firmie opłaca się zwiększać zadłużenie. Po przekroczeniu tego progu inwestorzy zaczną baczniej przyglądać się poziomowi długu i mogą "zażądać" znacznie wyższej premii za ryzyko.

Średni ważony koszt kapitału zależy bezpośrednio od aktualnych stóp procentowych. Im niższy koszt pieniądza, tym niższy WACC - i odwrotnie. Gdy spadają stopy procentowe, spółka płaci mniejsze odsetki od długu (chyba że w umowie zapisano oprocentowanie stałe). Równocześnie - jeśli premia za ryzyko pozostaje na niezmienionym poziomie - maleje też stopa zwrotu wymagana przez akcjonariuszy.

Przykład

W ostatnim raporcie dotyczącym akcji MacroSoftu analitycy BDM PKO BP przyjęli następujące założenia: stopa wolna od ryzyka = 7%, premia za ryzyko = 5%, beta = 1. W pierwszym roku prognozy (2004 r.) koszt długu po opodatkowaniu ma stanowić 7,1%, udział długu w kapitałach zaś - 6%. Wynika stąd, że koszt kapitału własnego (Re) = 7% + 1*5% = 12%. Natomiast WACC = =(1-0,06)*12% + 0,06*7,1% = =11,7%. Ponieważ analitycy założyli, że większość powyższych parametrów pozostanie na stałym poziomie w ciągu najbliższych dziesięciu lat, w efekcie także WACC będzie podlegał niewielkim zmianom. Następnie koszt kapitału został użyty przy wycenie spółki.

WACC ma trzy podstawowe zastosowania:

l Wycena zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). WACC służy często jako stopa dyskontowa, według której sprowadza się przyszłe oczekiwane dochody spółki do wartości bieżącej. Przykładowo, prognozujemy, że wolne przepływy pieniężne (FCF) firmy X za 3 lata wyniosą 10 mln zł. Oszacowany przez nas koszt kapitału to 15%. Przyszłe dochody sprowadzimy do wartości bieżącej, wykonując następujące działanie: 10 mln / (1 + 0,15) 3 = 6,6 mln zł. Tyle właśnie warte są obecnie prognozowane przepływy. (Metoda DCF została pokrótce opisana w PARKIECIE z 14 lipca).

l Ocena rentowności - ekonomiczna wartość dodana (EVA). Metoda ta próbuje odpowiedzieć na pytanie, czy spółka faktycznie tworzy wartość dla akcjonariuszy. Wychodzi się tu z założenia, że tradycyjne wskaźniki analizy finansowej (np. ROE - zwrot na kapitałach własnych) są niewystarczające. Koncepcja EVA zostanie nieco dokładniej opisana w kolejnym odcinku niniejszego cyklu.

l Ocena projektów inwestycyjnych. WACC jest użyteczny nie tylko dla inwestorów, ale także dla zarządów spółek. Kiedy władze firmy oceniają korzyści z planowanej inwestycji (np. rozbudowa linii produkcyjnej) powinien wziąć pod uwagę koszt kapitału. Jeżeli oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji przewyższa WACC firmy, można ją uznać za korzystną dla spółki i jej akcjonariuszy. Jeśli stopa zwrotu jest niższa niż WACC, projekt taki należy odrzucić, gdyż będzie on "niszczyć" wartość dla akcjonariuszy.