Ryzyko dywidendy?

W odpowiedzi na artykuł p. Marka Pryzmonta "Ryzyko dywidendy", zamieszczony w GG PARKIET z 10 sierpnia 2005 r., pragniemy wyjaśnić pewne poruszone przez autora kwestie.

Indeks WIG20 giełda oblicza od kwietnia 1994 r., czyli ponad 11 lat. Określając zasady obliczania wskaźnika, giełda warszawska bazowała na metodologii indeksów blue chips największych rynków światowych. W tym sensie metodologia obliczania indeksu WIG20 nie odbiega od metodologii takich indeksów jak FTSE100, CAC40 czy OMXS30. Wszystkie mają jedną wspólną cechę: udziały spółek w ich portfelach wyznaczane są na podstawie realizowanych przez nie obrotów oraz ich kapitalizacji. Same indeksy są indeksami typu cenowego, czyli nie uwzględniają dochodów z dywidend i praw poboru.

Tak samo jest w przypadku WIG20. Przy określaniu wagi danego uczestnika w portfelu indeksu bierze się pod uwagę zrealizowane w ostatnim okresie obroty oraz kapitalizację free float, zaś wartości indeksu obliczane są na podstawie bieżących kursów akcji uczestniczących spółek. Zasady te obowiązują od samego początku publikowania tego wskaźnika. Informacje o metodologii indeksu WIG20 są powszechnie dostępne, czy to na stronie internetowej giełdy, czy w biurach maklerskich, którym giełda standardowo przekazuje wszystkie dokumenty regulujące zasady obrotu giełdowego oraz obliczania indeksów giełdowych.

Indeksy GPW

a indeksy europejskie

Udział spółek w indeksach - takich jak WIG20 - jest zazwyczaj limitowany do ściśle określonego poziomu. Tak samo jest w przypadku WIG20, gdzie udział pojedynczej spółki nie może przekroczyć w dniu wyznaczania portfela 12%. W celu minimalizowania ingerencji w skład indeksu, zmiany takie dokonywane są raz na rok, a więc nie można wykluczyć, że wagi poszczególnych spółek w ciągu 12 miesięcy mogą znacznie się zmieniać. Tak dzieje się również na rynkach rozwiniętych. W indeksie OMXS30 udział Ericssona wynosi 18%, w indeksie CAC40 Total ma 15-proc. wagę. Niewątpliwie zjawisko dominacji jednych spółek nad drugimi szczególnie widoczne jest na rynkach o małej kapitalizacji, gdzie jest mniej notowanych firm, a obroty są zdominowane przez kilka podmiotów (w indeksie BUX udział OTP i MOL-a wynosi obecnie po 30%). Bardziej restrykcyjne ograniczanie udziału dużych spółek powodowałoby naturalne zwiększanie udziału mniejszych, mniej płynnych papierów, co oznaczałoby, że zmiany ich cen (znacznie częściej przypadkowe niż w przypadku walorów najbardziej płynnych) miałyby większy wpływ na zachowanie indeksu.

Konsekwencją obliczania WIG20 w formule cenowej było rozpoczęcie obrotu kontraktami na ten indeks. W zdecydowanej większości krajów, w Europie, ale także na świecie, instrumentem bazowym dla najbardziej płynnych kontraktów indeksowych jest indeks spółek blue chips typu cenowego (USA, Wielka Brytania, Włochy, Hiszpania, Szwecja, itd.). Wyjątkiem są tu praktycznie jedynie Niemcy, gdzie DAX jest indeksem typu dochodowego. Dzieje się tak z kilku powodów:

u konstrukcja indeksu cenowego jest prostsza niż indeksu dochodowego, a co za tym idzie, jego metodologia jest łatwiejsza do zrozumienia dla inwestorów. Jak wiadomo, prostota konstrukcji instrumentu ma niebagatelne znaczenie na rynku instrumentów pochodnych,

u kontrakty terminowe pojawiły się na rynku w ostatnim dwudziestoleciu XX w. (np. kontrakt na FTSE100 w 1984 r.), kiedy wszystkie indeksy "bazowe" (w zdecydowanej większości cenowe) funkcjonowały od dawna, a rynek przywykł do takiej, a nie innej konstrukcji wskaźnika na danym rynku.

Warto podkreślić, że niezmiernie istotną cechą indeksu jest jego przewidywalność. Konstrukcja indeksu WIG20 i powszechny dostęp do informacji wpływających na jego zmiany zapewniają, że spełnia on to kryterium.

Dywidenda

a instrumenty pochodne

Na świecie nie ma jednolitych zasad dotyczących dokonywania korekt na instrumentach pochodnych w przypadku wypłaty dużej dywidendy.

Generalnie nie dokonuje się żadnych korekt na kontraktach i opcjach na indeksy, natomiast stosowane są one w przypadku kontraktów i opcji na akcje. Najczęściej, w przypadku wypłat dużych dywidend lub tzw. dywidend nadzwyczajnych, a za takie uznaje się dywidendy większe niż 10% rynkowej ceny akcji, giełdy dokonują odpowiednich korekt: dziennego kursu rozliczeniowego kontraktu terminowego dla kontraktów na akcje i kursu wykonania opcji.

W przypadku kontraktów terminowych na akcje na rynkach światowych stosowane są różne metody korekt kursu rozliczeniowego. Na GPW, w sytuacjach szczególnych, a za takie uznać należy wypłaty dużych dywidend, tryb postępowania określa Zarząd Giełdy.

Z kolei w przypadku opcji na akcje korekty najczęściej dotyczą kursu wykonania opcji. Jest on korygowany o wartość całej wypłacanej dywidendy - jeżeli jest ona większa niż 10% rynkowej ceny akcji (USA) - lub wyłącznie o tę część dywidendy, która przekracza 10% rynkowej ceny akcji (Szwecja, Węgry). W przypadku opcji na akcje, które będą notowane na GPW, korekta kursu wykonania nastąpi o całą wartość dywidendy, jeżeli dywidenda będzie większa niż 10% rynkowej ceny akcji. Jeżeli będzie mniejsza - korekta kursu wykonania nie nastąpi. Odpowiednie regulacje zawarte są w Szczegółowych Zasadach Obrotu Giełdowego.

Jak więc widać, w przypadku dużych dywidend, procedury giełdowe dotyczące instrumentów giełdowych są analogiczne jak na innych rozwiniętych rynkach.

Warto też zauważyć, że od lat stopa dywidendy na świecie ma tendencję malejącą, co zmniejsza zakres stosowania specjalnych procedur dla instrumentów pochodnych. Z kolei praktycznie wszystkie modele wyceny instrumentów pochodnych, zarówno kontraktów terminowych, jak i opcji (na indeksy i akcje), którymi posługują się inwestorzy, uwzględniają kwestię wypłaty dywidendy z instrumentów bazowych (także akcji wchodzących w skład indeksu).

Dział Notowań GPW