Przymusowy wykup akcji do podważenia

- Jeśli akcjonariusz nie szkodzi spółce, nie można go z niej wyrzucić, stosując przymusowy wykup akcji - to opinia Trybunału Konstytucyjnego, zawarta w uzasadnieniu do jednego z wyroków - Nowe przepisy o "wyciskaniu" drobnych inwestorów z giełdowych firm są niekonstytucyjne - uważają prawnicy - Wczoraj belgijski KBC i Kulczyk Holding rozpoczęły przymusowy wykup akcji Warty.

Przepisy o tzw. wyciskaniu małych akcjonariuszy - głównie art. 418 kodeksu spółek handlowych - od dawna budzą kontrowersje. W czerwcu 2005 roku w sprawie wypowiedział się Trybunał Konstytucyjny. Uznał, że art. 418 ksh nie jest sprzeczny z konstytucją. Wtedy jednak nikt nie zwrócił uwagi na uzasadnienie wyroku. Jak się okazuje, wskazuje ono, jak udaremnić "wyciskanie".

Uchwała nie może krzywdzić

Do 24 października 2005 roku, czyli do dnia, w którym weszły w życie nowe przepisy regulujące działanie rynku kapitałowego, przymusowy wykup organizowany mógł być jedynie w firmach niepublicznych. "Wyciskanie" dotyczyło spółek wycofanych z Giełdy Papierów Wartościowych albo takich, które nigdy na niej nie były notowane.

Większościowi inwestorzy podejmując uchwałę o przymusowym wykupie akcji, nie uzasadniają jej - prawo ich do tego nie obliguje. Po prostu "wyciskają" - w sposób opisany w kodeksie - innych akcjonariuszy, gromadząc w efekcie 100% kapitału firmy. Takie działanie to reguła, od której są wyjątki, takie jak w Eurobanku (Societe Generale nie wykupuje papierów od drobnych właścicieli) czy wycofanym z giełdy w 2005 roku Deutsche Bank PBC (drobnym udziałowcom przedstawiono ofertę, z której mogą skorzystać).

Tymczasem Trybunał Konstytucyjny w uzasadnieniu do czerwcowego wyroku zaznaczył, że uchwała WZA danej firmy o przymusowym wykupie musi mieć podstawy (choćby w jej treści nie było o nich mowy). I to nie byle jakie: potrzebne są dowody, że mali akcjonariusze faktycznie szkodzą spółce lub nadużywają swoich praw (patrz w ramce fragmenty uzasadnienia).

Mało tego - Trybunał stoi na stanowisku, że akcjonariusz, któremu decyzja WZA się nie podoba, może ją zaskarżyć do sądu, dowodząc że dzieje mu się krzywda. A krzywda dzieje mu się wtedy właśnie, kiedy uchwała o przymusowym wykupie nie ma wystarczających podstaw.

Prawnicy: uzasadnienie

jest kontrowersyjne

Sądy z opiniami Trybunału bardzo się liczą. Efekt? - Jeżeli orzecznictwo sądów pójdzie w kierunku wyznaczonym przez Trybunał Konstytucyjny, instytucja "squeeze out" ("wyciskania" - red.) przestanie być użyteczna i jej zastosowanie będzie rzadkością - ocenia Witold Jurcewicz, partner w kancelarii White & Case. I od razu wskazuje na negatywny - jego zdaniem - skutek, jaki uzasadnienie Trybunału może przynieść. - Dojdzie do absurdalnej sytuacji. Za każdym razem, gdy większościowy właściciel będzie chciał się pozbyć mniejszościowych, będzie musiał udowodnić, że już wystarczająco narozrabiali w firmie - mówi.

Tego obawia się również Mateusz Rodzynkiewicz z kancelarii Oleś & Rodzynkiewicz. - Pogląd wyrażony przez Trybunał Konstytucyjny jest kontrowersyjny. Nie ma w artykule 418 ksh takiego ograniczenia, że przymusowy wykup może być przeprowadzony tylko wtedy, gdy zachodzi potrzeba ochrony akcjonariuszy większościowych przed nadużyciami mniejszości, które to nadużycia dodatkowo uniemożliwiają sprawne funkcjonowanie spółki. Przecież skoro akcjonariusz zagrożony wykupem może mieć nie więcej niż 5% głosów, to wiadomo, że nie ma możliwości podejmowania działań, które uniemożliwiałyby czy istotnie utrudniałyby funkcjonowanie spółki - tłumaczy.

Drugi przypadek

"wyciskania" na giełdzie

Opisywane wyżej stanowisko Trybunału zostało wydane na wniosek Rzecznika Praw Obywatelskich, Sądu Okręgowego w Poznaniu (zajmował się sprawą przymusowego wykupu w Kompanii Piwowarskiej, kontrolowanej przez SABMiller i Kulczyk Holding) i Sądu Rejonowego w Tarnowie, który rozpatrywał pozew drobnego akcjonariusza Dębickiej Fabryki Farb i Lakierów Polifarb Becker Dębica. Alcro-Beckers, większościowy akcjonariusz Polifarbu Dębica, najpierw wycofał firmę z giełdy, a potem "wycisnął" drobnych inwestorów.

"Wyciskanie" akcjonariuszy firm giełdowych wówczas nie było dozwolone. Jest możliwe dopiero od 24 października ubiegłego roku, czyli od wejścia w życie Ustawy o ofercie publicznej (dostosowuje nasze prawo giełdowe do norm unijnych). Zdaniem niektórych prawników, zawarte w niej przepisy o przymusowym wykupie (art. 82) mogą budzić jeszcze większe kontrowersje, także co do zgodności z konstytucją, niż art. 418 ksh. Dlaczego? Bo "wyciśnięcie" drobnych graczy z giełdowej spółki nie wymaga nawet uchwały walnego zgromadzenia.

Po te przepisy sięgnęli właśnie większościowi właściciele Towarzystwa Ubezpieczeniowego Warta - belgijski KBC w porozumieniu z firmami zależnymi i Kulczyk Holding. Firmy te ogłosiły wczoraj, że zamierzają przymusowo wykupić 20 975 akcji Warty (0,26% głosów na WZA) po 203 zł. Chcą zakończyć proces 7 marca. Jako pierwszy, z nowych regulacji skorzystał właściciel Orfe.

Giełdowe regulacje

do Trybunału?

Niewykluczone że podobnie jak KBC i Kulczyk Holding postąpią w przyszłości większościowi właściciele innych notowanych firm (którzy osiągną lub przekroczą 90% głosów na WZA). Czy drobni inwestorzy, posiadający akcje giełdowych spółek, mogą się bronić tak, jak "wyciskani" na podstawie ksh współwłaściciele przedsiębiorstw wycofanych z GPW albo prywatnych?

Karol Kuch z kancelarii Grynhoff, Woźny i Wspólnicy uważa, że czerwcowe stanowisko Trybunału odnosi się także - ze wszystkimi tego konsekwencjami - do spółek giełdowych. Przypomina jednak, że w ich przypadku "wyciskanie" ma inną podstawę prawną (art. 82 ustawy o ofercie publicznej), niż w firmach niepublicznych (art. 418 ksh). W efekcie, akcjonariuszom firm notowanych na GPW trudniej jest bronić swoich praw. Dlatego, jego zdaniem, Trybunał Konstytucyjny powinien zająć się czym prędzej także przepisami dotyczącymi przedsiębiorstw giełdowych.

- Wykup realizowany w trybie art. 418 ksh (dotyczy spółek niepublicznych - red.) podlega kontroli sądowej, bo uchwały WZA dotyczące tej kwestii można zaskarżyć do sądu. Na podstawie art. 82 ustawy o ofercie publicznej - nie, bo w takim przypadku przymusowy wykup nie jest poprzedzany uchwałą walnego zgromadzenia, którą można by zaskarżyć, ani też wyceną biegłego, którą również można przed sądem kwestionować. Z tych powodów w odniesieniu do wykupu realizowanego w spółce publicznej zarzut naruszenia konstytucyjnego prawa do sądu znajduje bardzo solidne uzasadnienie - mówi K. Kuch.

W. Jurcewicz również postuluje, aby ponownie przyjrzano się przepisom o przymusowym wykupie, ale z innych powodów. - W obliczu treści uzasadnienia wyroku Trybunału i jego ewentualnych skutków, należałoby jeszcze raz uregulować instytucję przymusowego wykupu i wyraźnie napisać, co jest tu dobrem cenionym: nie akcje inwestorów, ale wartość ich inwestycji. Squeeze out powinien być dostępny dla większościowych właścicieli, choć oczywiście potrzebne są gwarancje, że "wyciśnięcie" będzie odbywało się bez ekonomicznej szkody dla wyciskanych - dodaje.

Na jakiej

podstawie skarżyć?

"Wyciskani" wbrew swojej woli akcjonariusze spółek niepublicznych mogą dochodzić swoich praw na podstawie kodeksu spółek handlowych (art. 422). Inwestor może zaskarżyć do sądu uchwałę z powodu: zbyt niskiej ceny za akcję, wadliwie (ze względów proceduralnych) podjętej uchwały, ale także gdy jest przekonany, że uchwała jest sprzeczna ze statutem, dobrymi obyczajami, godzi w interes spółki lub ma na celu pokrzywdzenie akcjonariusza.

Akcjonariusze spółek giełdowych są w gorszej sytuacji: nie mogą zaskarżyć uchwały walnego zgromadzenia o przymusowym wykupie, bo walne jej nie podejmuje. M. Rodzynkiewicz zwraca uwagę, że podejmując decyzję o inwestycji na giełdzie, gracze świadomie godzą się na ryzyko związane także z przepisami o "wyciskaniu". Jak jednak wynika z wypowiedzi K. Kucha, jest sposób, aby i oni mogli się bronić. Ten sposób to wniosek do... Trybunału Konstytucyjnego o uchylenie przepisów.

Sądy w Poznaniu i Tarnowie czekały na czerwcowy wyrok Trybunału trzy lata, aby nadać sprawom dalszym bieg. Zarówno w przypadku Polifarbu Dębica, jak i Kompanii Piwowarskiej postępowania są w toku.

Kodeks spółek handlowych

Art. 418

Par. 1. Walne zgromadzenie może powziąć uchwałę o przymusowym wykupie akcji akcjonariuszy reprezentujących nie więcej niż 5% kapitału zakładowego (akcjonariusze mniejszościowi) przez nie więcej niż pięciu akcjonariuszy, posiadających łącznie nie mniej niż 95% kapitału zakładowego, z których każdy posiada nie mniej niż 5% kapitału zakładowego. Uchwała wymaga większości 9% głosów oddanych. Statut może przewidywać surowsze warunki powzięcia uchwały. Przepisy art. 416 par 2 i 3 stosuje się odpowiednio.

Ustawa o ofercie

Art. 82. 1. Akcjonariuszowi spółki publicznej, który samodzielnie lub wspólnie z podmiotami od niego zależnymi lub wobec niego dominującymi oraz podmiotami będącymi stronami zawartego z nim porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5, osiągnął lub przekroczył 90% ogólnej liczby głosów w tej spółce, przysługuje prawo żądania od pozostałych akcjonariuszy sprzedaży wszystkich posiadanych przez nich akcji (przymusowy wykup).

(...)

3. Nabycie akcji w wyniku przymusowego wykupu następuje bez zgody akcjonariusza, do którego skierowane jest żądanie wykupu.

Z uzasadnienia do wyroku Trybunału Konstytucyjnego

z 21 czerwca 2005 r., wydanego w odpowiedzi na pytania

sądów w Poznaniu i Tarnowie

(...) Artykuł 418 ksh ułatwia rzeczywiście przeprowadzenie przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych przez to, że nie wymaga wskazania w uchwale (WZA - red.) przyczyn wykupu przez akcjonariuszy większościowych. Taka regulacja nie oznacza jednak pozbawienia akcjonariuszy mniejszościowych prawa do ochrony sądowej, a co najistotniejsze do podnoszenia zarzutów pokrzywdzenia akcjonariuszy mniejszościowych lub nadużycia prawa przez akcjonariuszy większościowych.

(...) Trybunał Konstytucyjny uznaje, że można określić cechy akcjonariusza pokrzywdzonego przymusowym wykupem akcji. Jest to osoba dotknięta uchwałą, o której mowa w art. 418 par. 1 ksh, która została powzięta bez istnienia dostatecznie uzasadnionych przyczyn, to jest w szczególności bez wskazania, iż powzięcie tej uchwały nastąpiło na skutek potrzeby ochrony akcjonariuszy większościowych przed nadużywaniem w spółce przez mniejszość praw korporacyjnych, wynikających z akcji, w sposób uniemożliwiający sprawne funkcjonowanie spółki. Tak więc nie działanie prewencyjne, nie sam zamiar, najczęściej - przewidywany, akcjonariuszy mniejszościowych, ale faktyczne działania utrudniające lub uniemożliwiające funkcjonowanie spółki lub zmierzające do znacznego obniżenia poziomu ochrony interesów spółki mogą być kryterium powzięcia takiej (o wykupie przymusowym - red.) uchwały.

(...) W razie uwzględnienia powództwa akcjonariusza mniejszościowego uchwała o przymusowym wykupie akcji zostaje unieważniona ze skutkiem ex tunc, co oznacza, że akcjonariusz mniejszościowy nie utracił przysługującego mu prawa udziałowego.