W świecie strategii zabezpieczających

Zarządzanie ryzykiem walutowym to jeden z najbardziej istotnych elementów strategii finansowej, z jakim muszą się zmierzyć firmy operujące na rynkach międzynarodowych. Zastosowanie odpowiedniej strategii, dopasowanej do ekspozycji walutowej firmy, stało się jeszcze bardziej istotne po uwolnieniu kursu złotego.

Na ten rodzaj ryzyka narażone są przede wszystkim przedsiębiorstwa, które posiadają aktywa i/lub pasywa denominowane w walutach obcych. Ekspozycja przedsiębiorstwa, czyli wrażliwość na wahania kursowe, jest więc uzależniona od relacji między składnikami aktywów a składnikami pasywów wyrażonymi w walutach obcych. Na ogół mierzona jest stopniem niezbilansowania zapisów po obu stronach bilansu firmy związanych z tym samym źródłem ryzyka, na przykład należności i zobowiązań w tej samej walucie.

Sam proces zarządzania ryzykiem możemy zdefiniować jako działanie, które polega na identyfikacji, pomiarze i kontroli ponoszonego ryzyka walutowego przez firmę, określeniu jego dopuszczalnej wielkości w stosunku do struktury firmy (wielkości kapitału, przychodów, sprzedaży itd.) oraz osiągnięcie dochodu w ramach przyjętego poziomu ryzyka. W celu efektywnego i równocześnie bezpiecznego zarządzania ryzykiem firma powinna jasno określić cele strategiczne i operacyjne zarządzania ryzykiem, w zależności od wielkości, rodzaju, a także poziomu akceptowanego przez nią ryzyka.

Odpowiednio dobrać

pochodne

Do celów strategicznych zarządzania ryzykiem walutowym możemy zaliczyć zabezpieczenie kursu walutowego dla aktywów bądź pasywów narażonych na ryzyko kursowe na poziomie nie niższym niż kurs budżetowy firmy. Natomiast celem operacyjnym jest wykorzystanie "pozytywnych" zmian na rynku w celu dokonania zabezpieczenia po jak najkorzystniejszym kursie.

W procesie zarządzania ryzykiem niezwykle istotne jest dokonanie odpowiedniego doboru instrumentów pochodnych, które pozwolą w pełni zabezpieczyć firmę przed poniesieniem strat wynikających ze zmiany kursu.

Najprostszą i zarazem najczęściej stosowaną formą zabezpieczenia ryzyka kursowego jest transakcja terminowa (forward). Jest to zobowiązanie do zakupu/sprzedaży określonej kwoty waluty po z góry ustalonym kursie na konkretną datę w przyszłości. Transakcja ta zabezpiecza firmę przed niekorzystnym ruchem kursów. Bez względu na to, co wydarzy się na rynku, do wymiany walutowej dojdzie po ustalonym kursie forwardowym.

Główna zaleta tego typu zabezpieczenia polega na tym, że firma z góry zna kurs, po jakim dojdzie do przewalutowania, co ułatwia zarządzanie finansami, pozwala na skalkulowanie rentowności kontraktu itp. Podstawowa wada to symetryczny profil wypłaty zabezpieczenia - firma nie skorzysta na pozytywnych ruchach kursowych. Dlatego od kilku lat coraz większą popularnością na rynku polskim cieszą się opcje walutowe.

Świat opcji

Opcja walutowa daje nabywcy prawo (ale nie obowiązek) do zakupu (opcja typu call) lub sprzedaży (opcja typu put) określonej kwoty waluty po z góry ustalonym kursie (strike) na konkretną datę w przyszłości. Nabywca opcji korzysta ze swojego prawa tylko w sytuacji, kiedy ma ono dla niego wartość. Jeżeli w dniu rozliczenia transakcji kurs rynkowy będzie bardziej atrakcyjny od kursu strike, firma nie skorzysta ze swojego prawa. Opcje walutowe, podobnie jak transakcje forward, zabezpieczają firmę przed niesprzyjającym ruchem kursów walutowych, pozostawiając jednocześnie możliwość skorzystania ze zmian pozytywnych. Główna wada to konieczność zapłacenia premii za zakupioną opcję. Firma nie zna też kursu, po którym nastąpi ostateczna wymiana. Wiadomo tylko, że będzie on nie gorszy, niż ustalony kurs strike.

Zakup opcji walutowej jest najlepszą formą zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym. Niestety, wiąże się to z koniecznością zapłaty premii, która w przypadku dużej zmienności kursów i długich terminów może być dość wysoka. W tej sytuacji firmy decydują się raczej na stosowanie zerokosztowych strategii opcyjnych. Strategie takie konstruuje się poprzez zakup i sprzedaż kilku różnych opcji walutowych. Są to instrumenty tworzone pod indywidualne potrzeby nabywcy, uwzględniające jego profil ryzyka, kurs krytyczny (worst case scenario), przewidywania rynkowe, skłonność do ponoszenia ryzyka, analizę kosztów i zysków. Przy konstruowaniu strategii opcyjnych używa się wszelkich dostępnych instrumentów, a głównie:

- opcji waniliowych,

- opcji binarnych,

- opcji barierowych,

- opcji azjatyckich.

Mnogość strategii

Oczywiście, możliwe jest skonstruowanie niemal nieograniczonej liczby strategii opcyjnych. Oto trzy strategie stworzone dla eksportera:

1. Korytarz (Cylinder,

Risk Reversal)

Jest to najprostsza i jedna z najwcześniej stosowanych na rynku strategii opcyjnych. Polega na ograniczeniu ryzyka kursowego do określonych "widełek" - tzn. ustaleniu najniższego i najwyższego kursu, po jakim nastąpi wymiana, np. EUR/PLN 3,9625 - 4,0625.

W dniu rozliczenia transakcji możliwe są następujące scenariusze:

- jeżeli kurs rynkowy będzie znajdował się poniżej kursu minimalnego (3,9625), eksporter sprzeda waluty po kursie minimalnym;

- jeżeli kurs rynkowy będzie między 3,9625 a 4,0625, wymiana nastąpi po aktualnym kursie rynkowym;

- jeżeli kurs rynkowy będzie powyżej kursu maksymalnego, przewalutowanie będzie dokonane po kursie maksymalnym (4,0625).

Ta strategia pozwala firmie na pewną elastyczność w porównaniu z transakcją forwardową. Eksporter może korzystać ze wzrostu kursu rynkowego do poziomu 3,9700. Z drugiej strony, jest całkowicie zabezpieczony przed spadkiem kursów poniżej 3,8200 (patrz rysunek 1).

2. Europejski Forward Extra

Strategia ta powoli wypiera Korytarz ze względu na większy poziom partycypacji w przypadku wzrostu kursów.

Strategia polega na zabezpieczeniu minimalnego poziomu wymiany (poziom zabezpieczenia - np. 3,9625) z jednoczesną partycypacją we wzroście kursu do ustalonego poziomu (poziom aktywacji - 4,2150).

Możliwe scenariusze w dniu rozliczenia transakcji:

- jeżeli kurs EUR/PLN będzie poniżej 3,9625, firma sprzeda EUR po 3,9625;

- jeżeli kurs EUR/PLN będzie między 3,9625 i 4,2149, firma sprzeda EUR po aktualnym kursie spot;

- jeżeli kurs EUR/PLN będzie równy lub powyżej 4,2150, firma sprzeda EUR po kursie 3,9625 (patrz rysunek 2).

3. Inverse Forward Extra

Strategia pozwala na skorzystanie z niekorzystnego ruchu kursów walutowych.

Gwarantuje minimalny kurs wymiany (3,9625) i jednocześnie wypłaca różnicę między kursem minimalnym a aktualnym kursem rynkowym, w przypadku umocnienia PLN do poziomu 3,7075 (Inverse Trigger).

Możliwe scenariusze w dniu rozliczenia transakcji:

- jeżeli kurs EUR/PLN jest powyżej 3,9625, firma sprzeda EUR po 3,9625;

- jeżeli kurs EUR/PLN jest poniżej 3,9625, ale powyżej 3,7075, firma sprzeda EUR po kursie według poniższej formuły:

3,9625 + (3,9625 - aktualny kurs rynkowy).

Czyli w przypadku gdy kurs rynkowy wynosiłby 3,8000, wymiana nastąpiłaby po kursie: 3,9625 + (3,9625 - 3,8000) = 4,1250;

- jeżeli kurs EUR/PLN jest poniżej 3,7075, firma sprzeda EUR po kursie 3,9625 (patrz rysunek 3).

Co decyduje o wyborze?

O wyborze instrumentu zabezpieczającego ryzyko kursowe decyduje wiele czynników. Najważniejszym z nich jest oczywiście swoboda w podejmowaniu decyzji co do sposobów zabezpieczeń i brak jakichkolwiek ograniczeń systemowych. Tradycyjne zabezpieczenie terminową transakcją typu forward jest nadal najczęściej stosowanym rozwiązaniem - mimo że nie pozwala firmom na skorzystanie z pozytywnych zmian kursów. Wybór tej formy zabezpieczenia wynika bardzo często z braku doświadczenia w księgowaniu i wycenie opcji walutowych przez firmy.

Kolejnym czynnikiem, na jaki należy zwrócić uwagę, jest szeroko rozumiany charakter ekspozycji walutowej. Firmy mające kontrakty denominowane w walucie obcej będą się zabezpieczać za pomocą transakcji nierzeczywistych, podczas gdy firmy mające wpływy lub płatności walutowe będą zawierały transakcje z fizyczną dostawą waluty. Firmy, które mają rozliczenie transakcji w jednym konkretnym dniu, będą stosowały opcje europejskie. Z kolei wiele firm ma wpływy/płatności denominowane w walucie oWówczas najlepszym zabezpieczeniem ryzyka kursowego są strategie złożone z opcji azjatyckich (np. Korytarz Azjatycki).

Bardzo często wybór sposobu zabezpieczenia determinuje przyjęty kurs budżetowy bądź kurs przyjęty do kalkulacji rentowności danego kontraktu. Zabezpieczenie powinno być tak skonstruowane, aby w najgorszym przypadku zagwarantować taki kurs (worst case scenario).

Nie bez znaczenia są także aktualne prognozy kursowe i własne przewidywania co do kształtowania się kursów w przyszłości.

Dla przykładu:

Jeżeli importer spodziewa się w najbliższym czasie wzrostu kursu EUR/PLN, powinien zabezpieczyć się zwykłą transakcją forwardową bądź strategią opcyjną, która pozwala skorzystać z osłabienia PLN (np. Inverse Forward Extra). Z kolei spodziewając się spadku kursu EUR/PLN, firma powinna kupić zwykłą opcję call bądź strategię opcyjną, która pozwala na skorzystanie z umacniającej się złotówki (np. Europejski Forward Extra).

Aktualna sytuacja na rynku powoduje, że konkretny typ zabezpieczenia może być w danym momencie mało atrakcyjny. Od kilku lat na rynku polskim zawieranie strategii opcyjnej typu Korytarz (Risk Reversal) jest mniej korzystne dla importera niż eksportera. Wynika to ze skośności krzywej zmienności (volatility), co powoduje, że opcje typu call są droższe niż opcje typu put.

"Opcja na opcję"

Jednym z ciekawszych przykładów dostosowania produktu do występującego w firmie ryzyka jest Compound Option - czyli "opcja na opcję". Produkt ten przeznaczony jest dla firm biorących udział w różnego rodzaju przetargach, w których koszty lub przychody są silnie uzależnione od różnic kursowych. Przykładem mogą tu być zamówienia publiczne na kontrakty budowlane denominowane w EUR. W momencie składania oferty firma musi oszacować przychody w PLN, przyjmując do wyliczeń określony kurs referencyjny. Od momentu złożenia oferty do momentu decyzji, firma narażona jest na potencjalne ryzyko kursowe. Może się zdarzyć, że w momencie wygrania oferty kursy rynkowe będą znacznie odbiegały od kursów przyjętych do kalkulacji i firma poniesie straty.

Dla przykładu:

Firma startuje w przetargu na kontrakt zagraniczny. Zapłata za realizację kontraktu nastąpi w EUR, podczas gdy wszelkie koszty ponoszone są w PLN. Do kalkulacji rentowności kontraktu firma przyjęła kurs EUR/PLN na poziomie 3,8900. Decyzja o przyjęciu oferty ma zapaść za 2 miesiące. W momencie wygrania oferty, firma otrzyma zapłatę w EUR za kolejne 3 miesiące. Jeżeli w momencie zapłaty kurs EUR/PLN będzie znacznie poniżej 3,8900, firma poniesie stratę.

Możliwe sposoby zabezpieczenia:

1. Sprzedaż EUR za PLN z datą realizacji za 5 miesięcy (forward).

Firma nie ponosi dodatkowych kosztów. Ma jednak zobowiązanie do sprzedaży waluty, co może być problemem w przypadku przegrania kontraktu.

2. Zakup opcji put z datą realizacji za 5 miesięcy i kursem 3,8900.

Firma ma prawo (a nie zobowiązanie) do sprzedaży waluty. W momencie zawarcia transakcji ponosi jednak dość znaczny koszt premii.

3. Zakup Compound Option

Compound Option daje nabywcy prawo do zakupu/sprzedaży określonej opcji w przyszłości. Firma kupuje prawa do nabycia za 2 miesiące opcji put z datą rozliczenia 3 miesiące później i z kursem realizacji 3,8900. Tego typu Compound Option będzie nieco droższa niż zakup zwykłej opcji z datą realizacji za 5 miesięcy, aczkolwiek w momencie składania oferty firma zapłaci tylko część tej premii. Jeżeli firma wygra kontrakt, 2 miesiące później ma prawo do zakupu opcji put i wtedy, o ile skorzysta z prawa, zapłaci pozostałą część premii. Jeżeli firma przegra kontrakt, może zrezygnować z prawa do zakupu opcji i zapłaty dalszej części premii. Może jednak się zdarzyć, że 2 miesiące później opcja put będzie miała znacznie wyższą wartość i wówczas firmie będzie się opłacało skorzystać z prawa do zakupu opcji i od razu ją sprzedać.

Zarządzanie ryzykiem

Działanie, które polega na identyfikacji, pomiarze i kontroli ponoszonego ryzyka walutowego przez firmę, określeniu jego dopuszczalnej wielkości w stosunku do struktury firmy (wielkości kapitału, przychodów, sprzedaży itd.) oraz osiągnięciu dochodu w ramach przyjętego poziomu ryzyka.

Sposób zabezpieczenia

Wybór sposobu zabezpieczenia zależy od przyjętego kursu budżetowego lub kursu przyjętego do kalkulacji

rentowności danego kontraktu. Zabezpieczenie powinno być tak skonstruowane, aby w najgorszym przypadku zagwarantować taki kurs (worst case scenario).

ABN Amro