Dylemat RPP

Czy obecny spadek bezrobocia oraz wzrost płac i zatrudnienia należy traktować jako zagrożenie czy szansę?

Badanie Aktywności Ekonomicznej Ludności (BAEL) za drugi kwartał pokazało większy wzrost zatrudnienia niż większość oczekiwań (3,7 proc. r./r.). W rezultacie, mimo niezmienionego tempa wzrostu płac i szybszego wzrostu wartości dodanej, jednostkowe koszty pracy - najczęściej używany wskaźnik presji płacowej na koszty przedsiębiorstw (i, w efekcie, na inflację) - przyspieszyły do 3,2 proc. r./r. (Wzrost poza rolnictwem przekroczył 4 proc.).

Skala przyspieszenia nie jest, moim zdaniem, zatrważająca. 3,2 proc. to średnie tempo wzrostu jednostkowych kosztów pracy przez ostatnie sześć kwartałów. A tymczasem cel inflacyjny wynosi 2,5 proc. Ceteris paribus oznaczać powinno (prędzej czy później) wzrost dynamiki cen powyżej celu NBP. Tak przynajmniej wynika ze znanej publicznie wersji modelu ECMOD NBP z zeszłego roku. Według (nieaktualnej już) specyfikacji, wzrost jednostkowych kosztów pracy o 3,2 proc. przekłada się na wzrost poziomu cen o ponad 2,5 proc. Na średnioterminową prognozę inflacji nakładają się jeszcze inne zmienne (ceny importu czy enigmatyczna "zmienna sztuczna kwantyfikująca szybszy wzrost inflacji netto niż jej determinant kosztowy w próbie"), co komplikuje nieco interpretację ostatnich danych o rynku pracy.

Tak czy owak, przedłużający się okres szybkiego wzrostu jednostkowych kosztów pracy wzmacnia argumenty za podwyżką. Zwłaszcza że trudno oczekiwać znaczącej zmiany obserwowanych trendów w trzecim kwartale.

Stopy wzrosną?

Czy więc podwyżka stóp procentowych jest nieuchronna? Zapewne tak, choć warto zwrócić uwagę na kilka wątpliwości.

Po pierwsze, wzrost jednostkowych kosztów pracy nigdy nie był doskonałym wyznacznikiem przyszłych zmian inflacji (przykładem jest koniec 2000 roku, kiedy po dużym wzroście kosztów pracy nastąpił raptowny spadek inflacji).

Po drugie, i co ważniejsze, można traktować wydarzenia na rynku pracy z ostatnich miesięcy jako odrobienie luki akumulowanej podczas pierwszych lat dekady. Zatrudnienie dopiero dziś osiąga poziomy z 2000 roku. Skala tej luki jest widoczna zarówno we wskaźniku bezrobocia, jak i w poziomie inflacji bazowej. Niemożliwe jest przecież "przegrzanie" gospodarki w wyniku doskonałej koniunktury trwającej przez krótki czas i po dłuższym okresie marazmu na rynku. PKB może rozwijać się w takim przypadku znacznie szybciej, niż wynikałoby to z długofalowych szacunków potencjalnego wzrostu. Rzut oka na wzrost jednostkowych kosztów pracy w gospodarce w ostatnich pięciu latach pokazuje sumaryczny wzrost kosztów pracy o około 2,9 proc. Sporo? Nic podobnego - jest to wzrost pięcioletni, a nie roczny. W tym samym czasie ceny zwiększyły się aż o 16 proc.

Warto wspomnieć tutaj o zdaniu, które pojawia się co miesiąc w komunikacie RPP: "Niezbędnym warunkiem trwałego utrzymania wysokiego wzrostu gospodarczego, niestwarzającego ryzyka dla realizacji celu inflacyjnego, jest to, aby płace nie rosły szybciej niż wydajność pracy". Oznacza to, że RPP traktuje spadek jednostkowych kosztów pracy jako warunek niezbędny dla osiągnięcia wysokiego wzrostu przy inflacji bliskiej 2,5 proc. Ale czyż z modelu ECMOD nie wynika w takim przypadku spadek inflacji do zera (zapewne nie do zera, nawet przy braku zmian cen importu, dzięki "zmiennej sztucznej kwantyfikującej wzrost inflacji netto"). Poza tym tego rodzaju podejście, przy inflacji utrzymującej się powyżej zera, oznacza długofalowe przesunięcie dochodów od pracowników w stronę pracodawców.

To prawda, NBP nie występuje pod sztandarami "państwa solidarnego", lecz nie ma zbyt mocnych powodów, aby ryzykować niewypełnienie celu inflacyjnego (w dół) w imię walki z równomiernym rozkładem dochodów?

Uwaga na marże

Dowodem niejednoznaczności sytuacji na rynku pracy dla polityki pieniężnej jest to, co dzieje się w sektorze przedsiębiorstw. Drugi kwartał przyniósł bowiem zauważalne przyspieszenie wielkości marż operacyjnych w dużych przedsiębiorstwach (nie dysponujemy danymi dla całej gospodarki). Wygląda na to, że ani spadek dynamiki cen (drugi kwartał przyniósł bardzo niską inflację), ani słaby złoty, ani wzrost cen surowców, ani wzrost kosztów pracy nie są w stanie zmniejszyć zysków i marż dużych firm w Polsce. I to nie tylko ze względu na zmniejszający się koszt kapitału (marże operacyjne są na najwyższym poziomie od wejścia do Unii). Wysokość marż może więc ograniczać wzrost cen w nadchodzących kwartałach, nawet biorąc pod uwagę koszty pracy rosnące w takim tempie jak ostatnio.

Rada Polityki Pieniężnej stoi przed trudnym dylematem, którego właściwe rozwiązanie poznamy dopiero po fakcie. Zbyt wczesna reakcja polityki pieniężnej na, niesłychanie korzystne przecież, trendy wzrostu zatrudnienia i płac groziłaby Polsce pozostaniem krajem o najniższej inflacji i najwyższym bezrobociu w Unii Europejskiej. Ryzyko to jest dodatkowo akcentowane przez zagrożenie spowolnieniem na świecie. Dotychczasowe tempo wzrostu inflacji netto, jak również jej poziomy są na tyle niskie, że ryzyko związane z czekaniem nie wydaje się zbyt duże.

Niestety, wybór właściwej decyzji co do stóp procentowych nie jest taki prosty. Nie wiemy, jaka jest inercja zmian w zatrudnieniu i płacach. Tak naprawdę nie wiemy, jaki jest naturalny poziom bezrobocia w Polsce (poziom taki, który rozpoczyna spiralę płacowo-inflacyjną dla całej gospodarki, a nie tylko dla wybranych zawodów czy regionów). Nie wiemy też, czy przypadkiem ostatnia stabilizacja wzrostu jest jedynie chwilą oddechu przed kolejną falą wzrostu kredytów i konsumpcji i przyspieszającego wzrostu cen. Krótko mówiąc, nie jest wykluczone, że w ciągu dwóch, trzech kwartałów zobaczymy przyspieszenie nie tylko głównego wskaźnika inflacji, ale i inflacji netto powyżej 2,5 proc.

To prawda, że mniejszy deficyt budżetowy albo przynajmniej przesunięcie części wydatków budżetowych z rolnictwa na rzecz bardziej prorozwojowych inwestycji umożliwiłoby szybszy wzrost przy mniejszym zagrożeniu zwyżką cen i spadkiem konkurencyjności przedsiębiorstw. Ale te sprawy pozostają poza obszarem wpływów Rady Polityki Pieniężnej. Wyzwaniu, którym "jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP", RPP musi sprostać sama, akceptując taką politykę Rady Ministrów, jaka akurat jest. Większą mam wiarę w zdolność RPP i jej prezesa do podjęcia właściwej decyzji podwyższenia czy pozostawienia stóp procentowych bez zmian (mam nadzieję, że przynajmniej przez kilka najbliższych miesięcy będzie to ta druga decyzja) niż do zdolności przekonania posłów bądź rządu do ograniczenia wydatków budżetowych.

Główny ekonomista ING BSK