Warszawska Giełda Towarowa

Pod koniec stycznia Warszawska Giełda Towarowa rozpoczęła obrót kontraktami terminowymi na dolara, markę oraz pszenicę. Kilka miesięcy później wprowadzono do obrotu kontrakty na stopę procentową. Mimo iż do dziś przedmiotem obrotu są przede wszystkim kontrakty na dolara amerykańskiego, to można powiedzieć, iż mamy do czynienia z powstawaniem instytucji, która w przyszłości będzie niezbędna dla polskiej gospodarki. Stworzony system obrotu jakościowo nie różni się od systemów obsługujących największe giełdy kontraktów terminowych na świecie.

W ostatnich latach dużo się słyszy na temat instrumentów pochodnych i o stratach, które instytucje finansowe poniosły obracając tymi instrumentami. W dużej mierze jest to zasługa Nicka Leesona, który stracił około 800 000 000 funtów na rynku kontraktów na indeks NIKKEI, doprowadzając do bankructwa Barings Bank, jeden z najstarszych banków inwestycyjnych w Londynie. Oczywiście, instrumenty pochodne są narzędziem, które cechuje wysokie ryzyko, jednak w większości przypadków do kłopotów prowadzi postępowanie nieodpowiedzialnych osób.W mediach zwraca się uwagę przede wszystkim na afery i dlatego bardzo mało się słyszy o zaletach instrumentów pochodnych, a zwłaszcza o kontraktach terminowych i ich niezbędnej roli w życiu ekonomicznym.Zabezpieczanie pozycjiNajważniejszą rolą kontraktów futures jest stosowanie ich jako swoistego "narzędzia ubezpieczeniowego". Na rozwiniętych rynkach firmy i banki stosują futures do zabezpieczenia posiadanych pozycji w instrumentach bazowych.Brak takich mechanizmów w Polsce powoduje, że polskie banki mają ograniczone możliwości w zakupie polskich obligacji i bonów skarbowych, które mogą nabyć w emisjach rządowych i odsprzedawać swoim klientom. W związku z tym większość każdej emisji jest obejmowana przez inwestorów zagranicznych. Krótko mówiąc, Polacy mają ograniczenia w zakupach polskich papierów wartościowych i nie mogą korzystać z potencjalnych dochodów wynikających z posiadania tych walorów. Dochody, które są wypłacane przez rząd posiadaczom papierów skarbowych, są w całości płacone ze ściągniętych podatków od tych samych mieszkańców. Wydaje się, że nie jest to sytuacja normalna.Projekcja cenInną rolą, którą spełniają kontrakty futures, jest projekcja cen (price discovery). Obrót kontraktami terminowymi jest znacznie prostszy, tańszy i przez to przeważnie większy niż obrót instrumentami bazowymi. Poza tym jest on scentralizowany na rynku giełdowym, dzięki czemu wycena instrumentu jest rzetelna. Ostatnia cena transakcyjna to zawsze najwyższa cena zapłacona przez kupującego i jednocześnie najniższa cena, za którą inny uczestnik chce kontrakt sprzedać, tzn. cena transakcji jest zawsze najlepszą ceną, która panuje na rynku w danym momencie. Rynki futures posiadają idealne cechy potrzebne do projekcji cen.Na przykład: mieszkaniec Stanów Zjednoczonych, który chce kupić lub sprzedać 3-miesięczny bon skarbowy (T-Bill), przede wszystkim zorientuje się, jaka jest cena US T-Bill Future na Chicago Mercantile Exchange. Dla tego kontraktu o wartości nominalnej 1000 000 USD różnica między ceną kupna i sprzedaży nie przekracza 12,50 dolara. Powiedzmy, że cena kupna wynosi 94,950, sprzedaży zaś 94,955. Większość banków amerykańskich ma dostęp do rynku terminowego, przy czym wiele z nich dokonuje arbitrażu między rynkiem bazowym i terminowym. Bank może w każdej chwili zaoferować swojemu klientowi nieco wyższe ceny dla T-Bill-a (wartość nominalna 1000 000 USD), które wyniosą w naszym przykładzie 94,945 / 94,960 - a zatem różnica nie przekracza 37,50 dolara.Czy taką transakcję można zrealizować w Polsce? Przede wszystkim należy wykonać liczne telefony do różnych banków, aby porównać oferowane ceny. Chcąc wykonać taką transakcję 23 marca tego roku, inwestor mógłby się spodziewać różnicy między kupnem a sprzedażą 13-tygodniowych bonów skarbowych na poziomie 0,44% (cena skupu jest, powiedzmy, 87,33, a sprzedaży 87,77). Przy każdym nominale000 złotych różnica między kupnem a sprzedażą wynosi 1100 zł.Powyższy przykład nie tylko wyjaśnia, o ile większy koszt ponosi się w Polsce przy wykonaniu takiej podstawowej transakcji, ale także demaskuje brak mechanizmu projekcji cen. Przez to że każdy bank ma swoje ceny na bony skarbowe, brak jest ich obiektywnej rynkowej wyceny. Na rynku terminowym mówi się, że cena handlu jest niepodważalna (unbiased). Ta ostatnia cecha rynków terminowych pozwala osobom i instytucjom planującym w przyszłości przypływy pieniężne na stosowanie jednej obiektywnej ceny do obliczeń.Rola izby rozliczeniowejJak wspomniałem wcześniej, jedną z podstawowych cech kontraktów terminowych jest obrót na scentralizowanym rynku. Giełdy są zorganizowane tak, aby ułatwić obrót kontraktami, które są wystandaryzowane, starając się przy tym utrzymywać jak najniższe koszty handlu a izba rozliczeniowa zapewnia bezpieczeństwo uczestnikom rynku. Główną funkcją izby rozliczeniowej jest gwarancja wykonania kontraktów przez obydwie strony. Kiedy dwaj członkowie giełdy zawierają transakcję, to w rzeczywistości zawierają tę transakcję z izbą rozliczeniową. Izba ta eliminuje ryzyko niewykonania umowy między dwoma stronami transakcji. Pierwszy kontrakt futures był zawarty na CBoT w 1848 roku. Do dzisiaj jeszcze się nie zdarzyło, żeby poniesiono straty, gdyż odwrotna strona nie była w stanie wykonać umowy.Mówiąc o izbie rozliczeniowej mamy na myśli osoby odpowiedzialne za oszacowanie i monitorowanie ryzyka członków giełdy. Ustalają one depozyty dla członków giełdy. Nie ulega wątpliwości, że to jest nie tylko najważniejsza, ale też najtrudniejsza praca na giełdzie. Ludzie, którzy się tym zajmują, muszą nie tylko znać każdy aspekt giełdowego systemu rozliczeniowego, ale także muszą orientować się w sytuacji, która panuje na rynku w każdej chwili. Dokładność i sprawność ludzi w tej jednostce pozwalają na to, żeby obrót odbywał się najniższym kosztem proporcjonalnie do ryzyka, które istnieje na rynku w danej chwili.Dzięki sprawności izby rozliczeniowej i systemów giełdowych depozyty, które są obliczone od każdej otwartej pozycji, mogą być utrzymywane na najniższych poziomach. Depozyt na jeden kontrakt eurodollarowy na Chicago Mercantile Exchange o nominalnej wartości 1000 000 dolarów wynosi tylko około 1200 dolarów. Tzn. osoba jest w stanie kontrolować 1000 000 dolarów dzięki zaliczce wynoszącej 0,12% wartości tego kontaktu. 20 października 1987 r., (tzw. czarny poniedziałek na New York Stock Exchange) bank centralny Stanów Zjednoczonych był zmuszony zasilić poważnie instytucje finansowe, żeby firmy giełdowe na NYSE mogły uzupełnić ich konta gwarancyjne. W związku z tą akcją, cena kontraktu eurodolarowego wzrosła o około 5%. Skok w cenach jednego kontraktu był kilkakrotnie wyższy niż depozyt. Ten skok nastąpił w ciągu kilku minut. Przez sprawne działanie izby rozliczeniowej ani jeden członek giełdy nie poniósł straty przez to, że odwrotna strona do jego transakcji stała się niewypłacalna.Przy okazji warto uświadomić sobie, jaka jest wielkość tego rynku. W 1993 r. całość otwartych pozycji w kontraktach eurodolarowych i opcjach na nie przekroczyła 4000 000 otwartych kontraktów. Biorąc pod uwagę, że każdy kontrakt ma nominalną wartość 1000 000 dolarów, wartość otwartych pozycji wynosiła ponad 4 biliony dolarów. W 1993 r. dochód narodowy Stanów Zjednoczonych (GNP) wynosił około 4,5 biliona dolarów. To znaczy kwota w skali wielkości dochodu największej gospodarki świata była reprezentowana w pomieszczeniu, które miało około 300 metrów kwadratowych na parkiecie Chicago Mercantile Exchange.Wspomniałem wcześniej o dwóch największych giełdach kontraktów terminowych; Chicago Board of Trade i Chicago Mercantile Exchange. Warszawska Giełda Towarowa jest wzorowana na tych dwóch giełdach i na jednej młodszej giełdzie - London International Financial Futures Exchange. Handel na WGT podobnie jak na wymienionych giełdach odbywa się w systemie "open-outcry". System ten pozwala na stworzenie w krótkim czasie rynku o wysokiej płynności. Działa on dzięki istnieniu dwóch rodzajów członków giełdy: maklerów, którzy wykonują zlecenia klientów, i tzw. locals, którzy działają na własny rachunek. Dzięki umożliwieniu niezależnym osobom dostępu do rynku, maklerzy są w stanie praktycznie zawsze wykonać zlecenia klientów, niezależnie od tego, czy oni czy inni maklerzy mają zlecenia na odwrotną stronę tej transakcji. Jednak najważniejsze jest to, że duża liczba niezależnych locals powoduje, iż płynność rynku rośnie do tego stopnia, że każde zlecenie może zostać zrealizowane. Moim zdaniem, system open-outcry jest idealny przy obecnej sytuacji w Polsce. Dotychczasowe doświadczenia WGTWraz z Seanem Conleyem z Prime International Trading Ltd w Londynie od końca czerwca 1998 r. udzielamy porad zarządowi WGT S.A.. Naszym zdaniem, w tym czasie został stworzony rynek odpowiadający standardowi największych giełd na świecie. WGT rozpoczęła handel kontraktami terminowymi 20 stycznia. W ciągu następnych miesięcy zdobyła dominującą pozycję w handlu kontraktami na dolara, mimo istnienia konkurencyjnych rynków (GPW i PGF). Ale co ważniejsze, handel na WGT odbywa się na poziomie zachodnim, tzn. w każdej chwili zlecenie klienta jest wykonalne, a depozyty gwarancyjne są proporcjonalne do przewidzianego ruchu w instrumencie bazowym. Przez ostatnie cztery tygodnie, średnia wykonanych zleceń wzrosła o 100%, z około 40 do około 80 dziennie. W tym samym czasie liczba otwartych pozycji wzrosła od 7 do 300. Najważniejsze problemy na dzień dzisiejszy to zbyt mała liczba działających niezależnie locals. Prowadzi to do tego, że giełda nie jest jeszcze w stanie zrealizować większych zleceń (powyżej 500 000 dolarów). Miejmy nadzieję, że w szybkim czasie stan ten ulegnie zmianie. Giełdę czeka też przejście pierwszego poważnego sprawdzianu. Będzie nim moment, w którym sytuacja rynkowa spowoduje wzrost cen kontraktów wielokrotnie przewyższających poziom depozytów. Tylko wówczas będzie można ocenić, jak dobrze giełda jest przygotowana do działania. Mam nadzieję, że WGT zda ten sprawdzian i nie zdarzy się taka sytuacja, aby jakikolwiek uczestnik rynku poniósł stratę w wyniku tego, że którakolwiek strona transakcji stała się niewypłacalna.Rola WGT w gospodarceDlaczego sukces WGT jest konieczny dla polskiej gospodarki? W 1984 r., sześć z największych banków londyńskich stworzyło London International Financial Futures Exchange (LIFFE) dzięki pomocy osób i instytucji związanych z CBoT. W latach 80. LIFFE była małą giełdą, która handlowała czterema kontraktami: Short Sterling (3-miesieczne depozyty w funtach), Gilt (10-letnie obligacje brytyjskie), Eurodollar (3-miesieczne depozyty dolarowe) i US Bonds (30-letnie obligacje Stanów Zjednoczonych). W 1990 LIFFE wprowadził kontrakty na Euromark (3-miesieczne depozyty w markach niemieckich) i Bunds (10-letnie obligacje rządu niemieckiego). Dzięki tym nowym kontraktom w ciągu 5 lat LIFFE przekształciła się z małej giełdy europejskiej w trzecią giełdę instrumentów pochodnych na świecie i pierwszą w Europie. Widząc, że większość długu niemieckiego znajduje się w obrocie w Londynie, rząd niemiecki doprowadził do powstania Deutsche Termin Börse. Widocznie władze, a zwłaszcza ministerstwo finansów doszli do wniosku, że sprowadzenie handlu w niemieckich obligacjach do Frankfurtu leży w ich narodowym interesie. Aby osiągnąć ten cel, nie patrząc na koszty, dotowali DTB odnosząc w 1998 r. częściowy sukces. Obrót 10-letnimi obligacjami rządu niemieckiego (Bund) przeniósł się praktycznie w całości na DTB, choć nie udało się to z krótkoterminowymi depozytami (Euromarks).Wspominam o tym dlatego, gdyż Polski rząd też powinien dojść do wniosku, że efektywny rynek w Polsce na krajowe obligacje i depozyty leży w interesie krajowej gospodarki. Zarządzanie taką instytucją, jaką jest giełda instrumentów pochodnych, to sprawa niezwykle delikatna. Wymaga szerokiej wiedzy o rynkach terminowych, ale także wizji. Wizji, która pozwoli WGT spełniać taką funkcje dla Polski, jaką podobne instytucje spełniają w krajach rozwiniętych.

Piotr Kochanek

Członek LIFFE, były członek CME i MidAmerica Commodity Exchange, trader na DTB, dyrektor zarządzający Global Money Management w Londynie - firmy specjalizującej się w handlu opcjami, absolwent University of Chicago.