W każdym kraju Europy Centralnej istnieje przynajmniej jeden podmiot reprezentujący sektor paliwowy. Specyfiką branży jest to, iż przy większej liczbie funkcjonujących przedsiębiorstw w jednym kraju jedno z nich zajmuje dominującą pozycję na rynku. Dużym ułatwieniem przy dokonywaniu porównań jest fakt, iż większość firm jest notowana na rynkach papierów wartościowych. Jedynie chorwacka INA pozostaje własnością państwa. Istotne jest także to, że większość opisanych firm funkcjonuje na tych samych rynkach bądź będzie konkurowała ze sobą w najbliższej przyszłości. Dotyczy to nie tylko działalności operacyjnej, ale także zabiegania o kapitał ze strony inwestorów.Jest jeszcze jeden powód do porównań tych spółek. Wszystkie one (poza austriackim OMV) działają na środkowoeuropejskich emerging markets, które z zasady oceniane są przez wielu inwestorów jako jeden region i jeden rynek. Dlatego notowania poszczególnych firm są nie tylko pochodną osiąganych przez nie wyników finansowych, ale także odzwierciedlają sentyment inwestorów do regionu oraz uwzględniają pozycję danego podmiotu w stosunku do innych firm z Europy Centralnej.MOL (Węgry)MOL jest największą firmą z sektora paliwowego na Węgrzech, jednocześnie jest to jedno z największych przedsiębiorstw węgierskich. Zaliczany jest do tzw. w pełni zintegrowanych producentów. Oznacza to, że zakres działalności obejmuje: wydobycie i produkcję ropy naftowej (E&P), przetwórstwo (rafinacja), dystrybucję hurtową i detaliczną produktów ropopochodnych (marketing). Drugą istotną dziedziną dla funkcjonowania przedsiębiorstwa jest import, składowanie i transport gazu ziemnego. W 1999 r. MOL podjął decyzję o poszerzeniu zakresu działalności o produkcję energii oraz (poprzez udziały w TVK) produkcję i sprzedaż wyrobów petrochemicznych.Działalność E&P prowadzona jest zarówno na Węgrzech, jak i poza granicami kraju. Spółka, wraz z innymi podmiotami, głównie międzynarodowymi koncernami, prowadzi działalność w Tunezji, Jemenie, Pakistanie, Katarze, Syrii, Grecji, Albanii, Egipcie. W 1999 r. podjęto decyzję o nawiązaniu współpracy z firmą Yukos i rozpoczęciu prac wydobywczych na Syberii. Jednocześnie zapowiedziano wycofanie się z inwestycji w Afryce i Azji. Jest to dość zaskakująca zmiana strategii, zwłaszcza że większość projektów rozpoczęto w 1998 r. Głównym problemem MOL są ograniczone zasoby ropy i gazu w złożach na Węgrzech. Wspomniane projekty zagraniczne są w głównej mierze związane z poszukiwaniem złóż. Jedynie w Tunezji rozpoczęto eksploatację, tamtejsze zasoby są jednak niewielkie. Szacowane całkowite rezerwy spółki na koniec roku 1998 wynosiły 61,3 mld baryłek ropy i 36,5 mld metrów sześciennych gazu. Wydobycie własne nie zaspokaja potrzeb MOL, dlatego znaczna część ropy jest importowana, głównie z Rosji. W 1998 roku 82% surowca było importowane. W przypadku gazu 28% stanowił surowiec z własnych zasobów.MOL posiada dwie rafinerie zlokalizowane na Węgrzech: Duna i Tisza. Duna jest nowoczesnym zakładem o mocach 7,8 mln ton rocznie i wskaźniku kompleksowości Nelsona na poziomie 10. Została zbudowana w latach sześćdziesiątych, w ostatnich latach dokonano modernizacji instalacji, co umożliwiło produkcję wyrobów wyższej jakości i poprawiło pozycję konkurencyjną. Tisza jest mniej nowoczesnym zakładem, jej wskaźnik kompleksowości Nelsona wynosi zaledwie 2,3, roczne moce produkcyjne około 3 mln ton. Wytwarza mniej zaawansowane technologicznie produkty, jej użyteczność wynika ze ścisłej integracji produkcji z rafinerią Duna.Gaz odgrywa ważną rolę w strukturze konsumpcji energii na Węgrzech, co wynika z bardzo słabo rozwiniętego górnictwa węgla. Udział gazu w bilansie energetycznym stanowi około 40%, szacujemy, iż w nadchodzących latach może on wzrosnąć do 50%. MOL posiada własny system transmisji gazu do firm zajmujących się jego dalszą dystrybucją do odbiorców przemysłowych i indywidualnych. Mimo dużej atrakcyjności tego segmentu działalności, jest on również największym problemem spółki. Ceny gazu na Węgrzech są bowiem regulowane, natomiast MOL kupuje surowiec po cenach rynkowych. Dodatkowo obowiązuje narzucona przez rząd formuła ustalania ceny gazu, która zakłada osiąganie przez lokalnych dystrybutorów określonej rentowności kapitałów własnych. Niemalże cały ciężar związanych z tym kosztów ponosi MOL. Od ponad roku trwają dyskusje nad uwolnieniem cen gazu. Termin liberalizacji był kilkakrotnie przesuwany, wszystko wskazuje na to, że również od stycznia 2000 roku nic się w tym zakresie nie zmieni. Sytuacja ta jest niekorzystna dla spółki. Sądzimy, że to właśnie wpłynęło w dużej części na spadek kursu w ostatnim okresie.Dystrybucja paliw na terenie Węgier prowadzona jest przez sieć stacji benzynowych działających pod nazwą MOL. Jest ich ok. 365, z czego ponad 200 to nowoczesne stacje, z pełną obsługą, zwane MOL2000. Spółka rozbudowuje również swoją sieć dystrybucji w krajach sąsiadujących. W 1994 r. otwarto pierwszą stację poza granicami Węgier, w Rumunii. Obecnie liczbę stacji zagranicznych szacujemy na około 80, zlokalizowane są one w Chorwacji, Rumunii, Słowacji, Słowenii i na Ukrainie. W planach jest zwiększenie posiadanych punktów dystrybucyjnych poza krajem do 200. Nowym rynkiem, na który chce wejść MOL, jest Austria. Również w zakresie sprzedaży hurtowej, poza rynkiem krajowym, w którym ma około 60-proc. udział, prowadzi ekspansywną politykę w krajach sąsiadujących.W 1999 r. doszło do znaczących zmian w organizacji i strategii spółki. Przede wszystkim chce ona wejść w dwa nowe segmenty rynku: produkcję energii oraz wyrobów petrochemicznych. Decyzja o rozwoju w tych kierunkach wydaje się logiczna i jest próbą pionowej integracji sektora. MOL nabył 20-proc. udział w TVK, które jest producentem wyrobów petrochemicznych. Jako znaczący dostawca surowców do TVK postanowił zabezpieczyć swoje interesy i przejąć kontrolę nad spółką. W przypadku zainteresowania produkcją energii, wpływ na decyzję miały przede wszystkim perspektywy wzrostu konsumpcji gazu w energetyce. Zamiast dostarczać surowiec elektrowniom, z których część musi dopiero zostać wybudowana, MOL postanowił dokonać tych inwestycji samodzielnie, co wydaje się pomysłem wartym uwagi. Naszym zdaniem, zapewni to spółce rozwój, zdywersyfikuje ryzyko, a także przyczyni się do zwiększenia marż.OMV (Austria)OMV jest największą firmą przemysłową w Austrii oraz na wiedeńskiej giełdzie papierów wartościowych. Zdecydowaliśmy się włączyć ją do grupy analizowanych, gdyż zlokalizowana jest w Europie Środkowej i prowadzi tutaj działalność, przez co jest lokalnym konkurentem dla innych firm z regionu.Podobnie jak węgierski MOL, jest w pełni zintegrowaną firmą paliwową. Jej roczna produkcja wynosi około 2,1 mln ton ropy naftowej i blisko 1,2 mld metrów sześciennych gazu. Podstawowym źródłem dostaw jest własne wydobycie, które stanowi 60% dostaw ropy i gazu. Pozostała część pochodzi z Morza Północnego i Libii. Działalność wydobywczą OMV prowadzi głównie w Austrii, Libii, Pakistanie, Albanii, Sudanie, Wietnamie i Tunezji, na Morzu Północnym oraz od 1999 r. także w Australii. Całkowite rezerwy szacowane są na 45 mln TOE. W planach jest zwiększenie produkcji. Obecny program inwestycyjny koncentruje się na pozyskiwaniu nowych złóż ropy oraz obniżaniu kosztów wydobycia, co ma pozwolić na zabezpieczenie się przed niekorzystnymi wahaniami cen ropy i gazu na rynkach światowych. Docelowy koszt wyznaczony został na poziomie 5 USD/baryłkę.Podobnie jak w przypadku MOL, duże znaczenie dla działalności ma gaz. Spółka zaspokaja 90% popytu na rynku austriackim, jest także największym dostawcą gazu pochodzącego z Rosji na rynek UE. Źródłami surowca są własne złoża oraz import z Rosji, Norwegii i Niemiec. OMV posiada sieć rurociągów na terenie Austrii, której łączna długość wynosi blisko 220 km, ma także własne zbiorniki, gdzie przechowuje ok. 80% całego gazu w Austrii. Uważamy, że OMV doskonale wykorzystuje swoje położenie na skrzyżowaniu najważniejszych linii przesyłowych w Europie. Łączą one głównych europejskich dostawców na Wschodzie z dynamicznie rozwijającymi się rynkami na Zachodzie. Spodziewamy się, iż liberalizacja europejskiego rynku gazu doprowadzi do wzrostu konkurencji w tym segmencie, jednakże jednocześnie otwarte zostaną nowe rynki zbytu. OMV jest bardzo dobrze przygotowane do podjęcia walki z konkurencją, a jednocześnie istnieje duże prawdopodobieństwo, że będzie w stanie uzyskać duże korzyści ze wzrostu nowych rynków.Spółka posiada dwie rafinerie: Schwechat w Austrii i Burghausen w Niemczech. Schwechat jest jedną z największych rafinerii w Europie, jej moce przetwórcze wynoszą ok. 8,9 mln ton ropy rocznie. Jest to także jedna z nowocześniejszych rafinerii. Dokonane inwestycje mają przede wszystkim na celu obniżenie kosztów produkcji, jak i poprawę jakości produktów oraz obniżenie zanieczyszczenia środowiska. Druga rafineria, Burghausen, jest mniej zaawansowana technologicznie, dlatego wytwarza głównie produkty petrochemiczne i półprodukty. Jej roczne moce przetwórcze wynoszą ok. 4,5 mln ton ropy. Burghausen działa na bardzo konkurencyjnym rynku niemieckim. Istnieje tam kilka innych, znacznie lepiej rozwiniętych zakładów, ściśle powiązanych z dużymi koncernami naftowymi i ich sieciami dystrybucji. Wydaje się, iż rola bawarskiej rafinerii będzie w dalszym ciągu malała. Uważamy, że w przyszłości będzie trzeba rozważyć jej likwidację lub sprzedaż bądź duży program inwestycyjny połączony z planami ekspansji na rynek niemiecki. Bardziej prawdopodobne wydaje się to pierwsze rozwiązanie.Sieć dystrybucji rozwija się dynamicznie, głównie poprzez wchodzenie na nowe rynki i otwieranie stacji benzynowych w krajach Europy Centralnej. Spółka posiada około 1050 stacji, połowa z nich zlokalizowana jest w Austrii, pozostałe w Niemczech, Czechach, Słowenii, Węgrzech, Słowacji, Włoszech, Chorwacji. Dynamiczny wzrost liczby stacji ma naszym zdaniem dwie przyczyny: spółka chce zabezpieczyć się przed wejściem konkurencji do Austrii i mimo że sytuacja na rynku jest trudna (administracyjnie regulowane ceny paliw powodują straty na ich sprzedaży), inwestuje w sieć dystrybucji; ekspansja w innych krajach ma na celu zajęcie silnej pozycji na każdym z tych rynków przed ich całkowitym otwarciem (celem jest uzyskanie miejsca w pierwszej trójce dystrybutorów w każdym z krajów).Poza działalnością w zakresie ropy i gazu, OMV posiada również bardzo silną pozycję w segmencie wyrobów petrochemicznych, chemicznych i tworzyw sztucznych. Najistotniejszym jej aktywem jest posiadany pakiet akcji Borealis A/S (50% razem z największym akcjonariuszem OMV-IPIC) oraz Agrolinz Melamine GmbH. W 1998 roku spółka przyjęła nową strategię wobec tej części swojej działalności, starając się uporządkować swoją grupę kapitałową.Unipetrol (Czechy)Unipetrol nie jest typowym przedstawicielem sektora paliwowego, dlatego trudno porównywać go z innymi przedsiębiorstwami. Jest on holdingiem skupiającym różne podmioty z szeroko rozumianego sektora chemicznego: Kaucuk as (producent kauczuku i tworzyw sztucznych), Benzina as (dystrybutor paliw), Chemopetrol as (grupa kapitałowa skupiająca producentów wyrobów petrochemicznych i nawozów sztucznych), Ceska Rafinerska as (przetwórstwo ropy naftowej). Produkcja w ramach grupy Unipetrolu jest bardzo silnie zintegrowana. Podstawowym surowcem wyjściowym jest ropa naftowa, która jest najpierw przerabiana w rafineriach (Ceska Rafinerska). Część uzyskanych w ten sposób produktów jest sprzedawana poprzez sieć dystrybucji (Benzina), pozostała zaś jest półproduktem do wytwarzania innych wyrobów. Kolejnym etapem jest dalsza obróbka produktów ropopochodnych i wytwarzanie produktów petrochemicznych (Chemopetrol). Z nich uzyskuje się bardziej przetworzone tworzywa sztuczne (Kaucuk) i nawozy (Lovochemie). W 1999 roku pojawiły się informacje o planach rządu czeskiego dokończenia prywatyzacji w tym kraju. Jednym z elementów programu ma być także pozyskanie nowych inwestorów dla części spółek grupy Unipetrolu, zwłaszcza rafinerii i dystrybutora paliw. Pomysł ten nie wyszedł na razie poza sferę koncepcji.Chemopetrol asJest największą firmą przemysłową w Czechach, posiadającą dominującą pozycję na rynku produktów petrochemicznych i nawozów sztucznych. Podstawowymi produktami są: polietylen, etylen, polipropylen. Większość produktów sprzedawanych jest na rynkach zagranicznych, z czego największa część przypada na Unię Europejską i kraje CEFTA. W planach strategicznych jest reorganizacja grupy kapitałowej i poprawa organizacji spółki, wzmocnienie pozycji na rynku czeskim, a także rozwijanie oferty produktów. Naszym zdaniem głównym czynnikiem ryzyka jest duża wrażliwość na wahania cen produktów petrochemicznych na świecie. Silny ich spadek zaważył na słabych wynikach 1998 roku. Szacujemy, że poprawa nastąpiła już w 1999 r., a kolejne lata pozwolą na ustabilizowanie sytuacji. W 1999 r. dużą szansą dla spółki była awaria instalacji do produkcji polimerów w rafinerii w Płocku, część popytu w Polsce z pewnością zostanie zaspokojona importem m.in. z Czech. Zagrożeniem jest możliwość zwiększenia mocy produkcyjnych przez PKN w Polsce oraz inwestycje MOL w TVK na Węgrzech.Kaucuk asSpółka produkuje sztuczny kauczuk, płynny kauczuk oraz tworzywa sztuczne. Głównym rynkiem zbytu jest rynek czeski (ok. 40% sprzedaży), poza tym jest ona obecna w krajach Unii Europejskiej i Europy Centralnej. Celem na nadchodzące lata jest wzmocnienie pozycji Kaucuk as na rynkach Europy Wschodniej i Południowej. Spółka dąży do poprawy jakości produktów oraz zwiększenia kompleksowości oferty.Ceska Rafinerska asJest największym przetwórcą ropy naftowej w Czechach, posiada dwie rafinerie: Litvinov i Kralupy. Łączne moce przetwórcze obu tych zakładów wynoszą 8,5 mln ton ropy rocznie. Jednakże poziom zaawansowania technologicznego tych rafinerii nie jest wysoki. Obok rafinerii Nafta Lendava należącej do Petrolu są to najmniej zaawansowane rafinerie w centralnej Europie. CR zrezygnowała z rozbudowy magazynów i zwiększenia rezerw ropy i paliw, w zamian za to rozpoczęto program inwestycyjny wart ok. 10 mld koron, a mający na celu unowocześnienie rafinerii. Unipetrol nie jest jedynym udziałowcem spółki, poza nim po 16,33% posiadają AgipPetroli International BV i Shell Overseas Investment BV. Silną stroną jest dywersyfikacja dostaw ropy, CR importuje ją z Rosji (rurociąg Przyjaźń) oraz Europy Zachodniej (rurociąg Ingolstadt).Benzina asSpółka posiada 20-proc. udział w czeskim rynku dystrybucji paliw. Głównym produktem są benzyny (65%) i diesel (34%). W ostatnich latach główne inwestycje koncentrowały się na modernizacji posiadanych stacji, tak by oferowały one szeroką gamę produktów i usług. Głównym celem jest utrzymanie pozycji rynkowej w warunkach bardzo silnej konkurencji. Spółka planuje zredukowanie zatrudnienia, poprawę efektywności działania i pozbycie się tych aktywów, które są niepotrzebne do prowadzenia podstawowej działalności. Głównym czynnikiem ryzyka jest silne uzależnienie wyników Benzina as od wahań cen paliwa. Niskie ceny ropy w 1998 r. i na początku 1999 r. przyczyniły się do ponoszenia przez firmę strat. Sądzimy, że drugie półrocze 1999 r., jak i 2000 rok mogą być lepsze. Kolejnym zagrożeniem jest jednak bardzo duża konkurencja w Czechach ze strony m.in. Slovnaftu, MOL, OMV, Shell. Powoduje ona, iż marże utrzymują się na niskim poziomie.Pojawiły się spekulacje, że rosyjski koncern Lukoil zainteresowany jest przejęciem kontroli nad Unipetrol Jeden z czeskich domów maklerskich ogłosił, iż posiada 11% akcji spółki, plotki mówią, iż za tymi transakcjami stoi rosyjski koncern. Lukoil jest bardzo zainteresowany pozyskaniem silnej pozycji na rynkach Europy Centralnej, aczkolwiek każdy z krajów stara się bronić przed przejmowaniem tego strategicznego sektora przez kapitał rosyjski. Dotychczas udało się rosyjskiej spółce kupić jedynie rafinerię na Ukrainie i w Rumunii. Kilka ofert (m.in. w Bułgarii) zostało odrzuconych. W Czechach Lukoil jest obecny poprzez małą rafinerię Paramo i kilka stacji benzynowych. Sytuacja powinna wyjaśnić się przy prywatyzacji spółki, gdy czeski rząd zaoferuje kilkunastoprocentowy pakiet akcji.Naszym zdaniem, pozyskanie strategicznego partnera jest istotną kwestią dla Unipetrolu. Bez współpracy w zakresie know-how, udostępnienia sieci dystrybucji oraz pozyskania źródeł finansowania spółka będzie miała problemy ze zmodernizowaniem swojego majątku i podjęciem konkurencyjnej walki o rynek.Slovnaft (Słowacja)Slovnaft jest największym producentem paliw i produktów petrochemicznych na Słowacji. Koncentruje się przede wszystkim na przetwórstwie ropy naftowej i dystrybucji produktów ropopochodnych.Działalność rafineryjna prowadzona jest w rafinerii w Bratysławie. Ma ona moce przetwórcze około 5 mln ton ropy rocznie. Slovnaft prowadzi obecnie duży program inwestycyjny, który ma na celu przede wszystkim modernizację instalacji, zwiększenie efektywności działania oraz poprawę jakości produktów i dostosowanie ich do norm wymaganych przez Unię Europejską. Ponadto rozbudowywana jest sieć dystrybucyjna nie tylko na Słowacji, ale także poza jej granicami. Całkowity koszt inwestycji szacowany jest na 500 mln USD.Głównym problemem Slovnaftu jest to, że moce produkcyjne rafinerii są dwukrotnie większe niż szacowany popyt krajowy. Oznacza to, że ekspansja poza granicami Słowacji jest nie tylko szansą rozwoju, ale także normalnego funkcjonowania firmy. Najistotniejszym rynkiem zagranicznym są dla niej Czechy, co wynika głównie z powiązań historycznych. Ponadto strategicznymi dla spółki krajami są: Węgry, Polska, Rumunia i Austria.Dostawy ropy pochodzą przede wszystkim z Rosji poprzez rurociąg Przyjaźń. Spółka twierdzi, że w razie jakichkolwiek problemów z dostawami, istnieje możliwość importu ropy przez rurociąg Adria. Slovnaft nie posiada własnych źródeł ropy, ujawnił, że rozważa zaangażowanie się w przyszłości w działalność E&P. Szacunkowe koszty, uzasadniające zaangażowanie się w tego typu projekt, szacujemy na ok. 300-400 mln USD. W zestawieniu z ponoszonymi obecnie kosztami modernizacji i rozwoju (ok. 500 mln USD) oraz kapitalizacją spółki (ok. 250 mln USD) wydaje się, iż ewentualne plany zarządu są bardzo ambitne. Nie wydaje nam się, aby przy obecnej kondycji finansowej oraz bez pozyskania silnego inwestora strategicznego realizacja tych zamierzeń była możliwa.Struktura sprzedaży jest specyficzna, co wynika przede wszystkim z uwarunkowań historycznych. Głównym rynkiem zbytu jest Słowacja (43% sprzedaży), tuż za nią plasują się Czechy (22% sprzedaży). Przed podziałem Czechosłowacji Slovnaft był bowiem głównym producentem paliw w tym kraju. Spółka posiada bardzo silną pozycję na rynku krajowym, jej udział szacujemy na ok. 60%. Dystrybucja prowadzona jest poprzez blisko 350 stacji benzynowych należących do spółki Benzinol as - podmiotu zależnego. Zlokalizowane są one na Słowacji i w Czechach, ponadto spółka rozpoczęła w ostatnich latach ekspansję w krajach sąsiadujących: Polska, Ukraina, Rumunia. Ponadto sprzedaje także hurtowo dużą część swoich produktów poprzez przedstawicieli handlowych. Sieć, jaką dysponuje Slovnaft poza granicami kraju, jest stosunkowo słabo rozwinięta. Naszym zdaniem, spełnia ona raczej rolę reklamową, mającą zapoznać nowych klientów z nazwą spółki. Dalsza ekspansja będzie możliwa, wg nas, dopiero po sojuszu strategicznym z inną firmą z branży.Najsilniejszą stroną Slovnaftu jest strategiczne położenie. Wpływa to na duże zainteresowanie spółką ze strony inwestorów, którzy chcieliby nabyć strategiczny pakiet jej akcji.Petrol (Słowenia)Petrol jest największym producentem i dystrybutorem produktów naftowych w Słowenii. Jest holdingiem grupującym podmioty zajmujące się: importem ropy naftowej i gazu, przetwarzaniem ropy naftowej, produkcją wyrobów ropopochodnych, sprzedażą hurtową i detaliczną paliw, przechowywaniem produktów naftowych. Nie prowadzi własnej działalności wydobywczej w kraju ani poza jego granicami. Cały surowiec jest importowany z Rosji, Zatoki Perskiej oraz Algierii. W ostatnim okresie podpisał umowę z instytutem badawczym TNO z Holandii, na mocy której zostaną przeprowadzone badania geologiczne, które mają ustalić zasadność podjęcia poszukiwań ropy na terenie Słowenii.Spółka posiada obecnie tylko jedną rafinerię Nafta Lendava. Jej moce produkcyjne są bardzo niewielkie i wynoszą około 550 tysięcy ton ropy rocznie. Plasuje to zakład na jednym z ostatnich miejsc w Europie Centralnej. Naszym zdaniem, możliwe są trzy scenariusze:1. Likwidacja rafinerii i budowa na jej bazie składu paliw lub elektrowni,2. Odsprzedanie akcji rafinerii skarbowi państwa,3. Inwestycje w zwiększenie mocy produkcyjnych.Petrol posiada dominująca pozycję na rynku słoweńskim, w niektórych regionach jest to jedyny dystrybutor produktów rafineryjnych i petrochemicznych. W 1998 r. sprzedał 2,2 mln ton produktów. Zaledwie 20% z nich zostało wytworzonych przez własną rafinerię Nafta Lendava, pozostałe były importowane. Sprzedaje produkty poprzez sieć własnych stacji benzynowych (282 w Słowenii, 1 w Bośni-Hercegowinie i 2 w Chorwacji) oraz około 50 stacji patronackich. Rynek słoweński jest jednym z najmniejszych w Europie Centralnej, jednocześnie należy on do najbardziej rozwiniętych. Liczba samochodów sięga poziomu Unii Europejskiej i jest proporcjonalnie kilkakrotnie wyższa niż w innych państwach regionu. Wskazuje to na niewielki potencjał wzrostu popytu z tytułu zwiększania się liczby konsumentów. Jednocześnie większość użytkowanych pojazdów jest nowoczesna i cechuje się wysokimi parametrami efektywności. Na ograniczone możliwości zwiększania się popytu wskazuje także wskaźnik sprzedaży na stację, który około 1,5 raza przewyższa średnią dla Europy Centralnej. Głównym jednak problemem spółki jest administracyjna regulacja cen stosowana przez rząd. W okresie silnej zwyżki cen surowca, jak miało to miejsce w 1999 roku, Petrol ponosi wyższe koszty, których nie może rekompensować podnoszeniem cen.Czynnikiem wzrostu będzie, naszym zdaniem, przede wszystkim: intensyfikacja działań mających na celu wzrost eksportu, podnoszenie jakości towarów oraz poszerzanie zakresu działalności o dystrybucję gazu i produkcję energii. Ograniczeniem dla wzrostu sprzedaży jest wprowadzanie przez państwa ościenne regulacji mających na celu zlikwidowanie "prywatnego importu" paliw. Wielu mieszkańców tych krajów wykorzystywało niższe ceny paliwa w Słowenii i przejeżdżało przez granicę, by tam tankować swoje samochody.Ciąg dalszy str. 38Dokończenie ze str. 37Równie istotnym produktem dla kształtowania się sprzedaży Petrolu są oleje opałowe. Zajmują one ok. 30% w strukturze konsumpcji energii w Słowenii. Ich głównym producentem była dotychczas Nafta Lendava, jednak już w 1998 roku zauważalny był spadek dostaw. Wynika to, naszym zdaniem, z dwóch czynników: perspektyw spadku popytu na ten surowiec oraz wzrostu konkurencji na rynku. Szacuje się, iż w przyszłości głównym źródłem energii stanie się gaz, co wynika z niższej ceny oraz mniejszej szkodliwości dla środowiska. Sądzimy jednak, że w perspektywie kilku najbliższych lat sprzedaż olejów opałowych nadal powinna kształtować się na poziomie powyżej 10% sprzedaży ogółem.Petrol rozważa wejście w nowe segmenty rynku. Największe zainteresowanie budzą: dystrybucja gazu i produkcja energii.Duże znaczenie zaczyna dla spółki odgrywać eksport. Szczególnie do krajów byłej Jugosławii: Bośni-Hercegowiny i Chorwacji. Po zakończeniu wojen w tych regionach sytuacja polityczna i gospodarcza zaczyna się stabilizować. W 1998 roku aż 28% wszystkich produktów wyeksportowanych zostało do tych dwóch krajów. W planach jest uruchomienie ok. 30 stacji w Bośni i Chorwacji. Rozwój eksportu dotyczy także pozostałych produktów (asfalty, oleje opałowe). Głównym problemem spółki jest to, iż w większości krajów centralnej Europy ceny paliw są regulowane, a polityka rządów ma na celu ochronę rodzimych producentów. Oznacza to, iż trudno jest Petrolowi realizować poza granicami kraju wyższe marże niż w Słowenii. Sądzimy jednak, że eksport jest konieczny ze względu na ograniczone perspektywy wzrostu rynku krajowego. Obecność na rynkach innych krajów, mimo obecnej niskiej opłacalności sprzedaży, przyniesie korzyści w przyszłości. Będzie to z pewnością dodatkowym atutem w przypadku pozyskania inwestora strategicznego. Może również doprowadzić do współpracy z lokalnymi konkurentami i ewentualnych powiązań kapitałowych.Głównym konkurentem jest Istrabenz, słoweńska firma zajmująca się również sprzedażą produktów rafineryjnych. Ma ona bardzo ambitne plany i prowadzi obecnie program inwestycyjny w celu ich realizacji. Łączne nakłady inwestycyjne tej firmy mają wynieść około 60 mln USD, głównie w rozbudowę sieci i podnoszenie jakości usług. Istrabenz konkuruje również ze spółką na rynkach zagranicznych, w Bośni i Chorwacji. Jednym z jej udziałowców jest austriacka firma OMV, która posiada 25% akcji. Właśnie OMV, a także chorwacka INA i węgierski MOL są najgroźniejszymi konkurentami Petrolu.Petrol systematycznie traci swój udział w rynku, który zmniejszył się z blisko 90% w początku lat dziewięćdziesiątych do około 75%. Szacujemy, że w nadchodzących latach może spaść nawet do 60%. Jednak polityka protekcjonizmu ze strony państwa sprzyja spółce, która traci rynek głównie w regionach o mniejszym znaczeniu ekonomicznym, gdzie osiągana rentowność jest niższa. Jednocześnie dzięki ochronie rynku Petrol umacnia swoją pozycję w najbardziej perspektywicznych lokalizacjach (duże miasta, główne drogi). Dlatego można powiedzieć, iż utrata rynku odbywa się w sposób kontrolowany i jest w pewien sposób zaplanowana.INA (Chorwacja)Chorwacja jest jedynym krajem w centralnej Europie, który nie sprywatyzował sektora paliwowego. W każdym innym kraju przynajmniej jedna z firm jest już notowana na rynku kapitałowym. Obecnie zamierzeniem rządu w Zagrzebiu jest pozyskanie dla spółki partnera strategicznego, który pomoże w przeprowadzeniu modernizacji oraz zapewni jej rozwój. Rozważane są różne koncepcje: m.in. fuzja ze słoweńskim Petrolem, z węgierskim MOL-em, sprzedaż strategicznego pakietu akcji OMV. Mimo wielomiesięcznych dyskusji, nadal nie wiadomo, która z tych opcji zostanie zrealizowana.INA jest zintegrowaną pionowo grupą kapitałową działającą w sektorze paliwowym. Prowadzi działalność zarówno w zakresie E&P, jak i przetwórstwa i dystrybucji ropy naftowej oraz jej produktów. Działalność wydobywcza prowadzona jest na Adriatyku i u jego wybrzeży. Posiada trzy rafinerie o łącznej mocy przetwórczej 10,2 mln ton ropy naftowej rocznie. Największa z nich zlokalizowana jest w Rijece (5,5 mln ton rocznie). Jest to jedna z najstarszych rafinerii w Europie (założona w 1883 roku), jej podstawową zaletą jest położenie nad Adriatykiem, z jednoczesnym dostępem do szlaków transportowych łączących Europę Wschodnią i Zachodnią. Produkuje benzyny, oleje, LPG i inne produkty rafineryjne i petrochemiczne. Większość z nich jest eksportowana do Słowenii, Włoch, Austrii, Niemiec, Węgier, Słowacji i Czech. Druga z rafinerii - Sisak poza przetwarzaniem ropy zajmuje się także wytwarzaniem energii cieplnej i elektrycznej. Trzecia z rafinerii, Zagrzeb, jest najsłabiej rozwinięta technologicznie, dlatego koncentruje swoją działalność na wytwarzaniu głównie wyrobów petrochemicznych i olejów przemysłowych.Dystrybucja realizowana jest przez sieć stacji benzynowych (ok. 400) oraz dystrybutorów hurtowych. Rynek chorwacki jest stosunkowo mały, dlatego ok. 40% produktów sprzedawanych jest poza granicami kraju. Obok paliw, znaczący udział w strukturze sprzedaży ma także gaz ziemny (30% przychodów). W 1999 roku INA nawiązała współpracę ze słoweńskim Petrolem dotyczącą wspólnych przedsięwzięć w zakresie importu i dystrybucji gazu.Fuzje i przejęcia
Sektor paliwowy w centralnej Europie jest bardzo rozdrobniony, jeśli porównamy go do struktury tej branży na świecie. Procesy prywatyzacyjne, które dopiero rozpoczynają się w tym regionie, uniemożliwiają kształtowanie się organizacji sektora na warunkach rynkowych. Duży wpływ na funkcjonowanie firm mają rządy poszczególnych państw, które nie chcą pozbyć się kontroli nad spółkami o znaczeniu strategicznym dla poszczególnych krajów. Uważamy jednak, że wraz z liberalizacją gospodarki, wymuszaną przez proces integracji europejskiej i globalizację rynków, sytuacja musi ulec zmianie. Analizując spółki w centralnej Europie doszliśmy do wniosku, iż można podzielić je na dwie grupy:spółki do przejęcia- Slovnaft, INA, Petrol, Unipetrol (lub jego część). Są to małe podmioty, najczęściej o niskim stopniu zaawansowania technologicznego, nie mające szans na równorzędną konkurencję z największymi koncernami, które wchodzą na rynki lokalne. Jedynym rozwiązaniem, przy założeniu samodzielnej działalności, pozostaje obrona posiadanej pozycji. Byłoby to bardzo kosztowne przedsięwzięcie i najprawdopodobniej zakończyłoby się fiaskiem. Dlatego sądzimy, iż prędzej czy później każdy z tych podmiotów będzie dążył do pozyskania partnera strategicznego.spółki przejmujące- MOL, OMV, PKN. W tej grupie znalazły się firmy największe, o silnej pozycji na rynkach krajowych i ambitnych planach zwiększania swojego udziału w krajach sąsiednich. Naszym zdaniem ekspansja poza granice rodzimego rynku jest dla nich próbą zapewnienia sobie satysfakcjonującej stopy wzrostu, gdyż z powodu dominującej pozycji we własnym kraju możliwości rozwoju są ograniczone.Spółką, która najsłabiej jest obecna poza swoim krajem, jest PKN. Wynika to w głównej mierze z tych samych powodów, dla których inne firmy z regionu są słabo obecne w Polsce. Odległość z rafinerii w Płocku jest zbyt duża, aby myśleć o transporcie paliw. Podobnie trudno poważnie rozważać eksport paliw z Węgier, czy Austrii do Polski. Dodatkowo wielkość rynku polskiego i perspektywy jego wzrostu pozwoliły PKN-owi skoncentrować się na nim i nie angażować się poza granicami. Uważamy jednak, że w najbliższych latach sytuacja musi ulec zmianie.MOL > SlovnaftSlovnaft od dłuższego czasu poszukuje inwestora strategicznego. Wysokie zadłużenie, zaciągnięte na sfinansowanie programu inwestycyjnego, oraz konieczność dalszych inwestycji, szczególnie w ekspansję poza granice kraju powodują, iż spółka chętnie związałaby się z silnym partnerem, który wesprze ją w tych działaniach. Ponadto emisja akcji zredukowałaby koszty finansowe. Zakup spółki przez MOL miałby, naszym zdaniem, dwa podstawowe cele. Po pierwsze, ochronę własnego rynku przed konkurentem (szczególnie gdyby Slovnaft został kupiony przez jakiegoś potentata z sektora) oraz przejęcie silnej pozycji na Słowacji i możliwość ekspansji na rynki czeski, polski, ukraiński i rumuński. Sytuacja finansowa MOL wydaje się na tyle silna, a zadłużenie niewielkie, iż nie byłoby problemów z zakupem 20-51-proc. pakietu akcji.OMV > SlovnaftPodobnie jak MOL, OMV nabywając pakiet akcji Slovnaftu pozbywałoby się potencjalnego konkurenta, otwierając sobie jednocześnie możliwość ekspansji w Polsce, na Ukrainie, czy też w Rumunii. Nie sądzimy, żeby austriacka spółka miała problemy z ewentualnym finansowaniem przejęcia.PKN > SlovnaftPKN nie potwierdził oficjalnie zainteresowania zakupem słowackiej spółki. Sądzimy jednak, że byłaby to bardzo rozsądna decyzja ze strategicznego punktu widzenia. Nabycie rafinerii i sieci stacji benzynowych Słowacji zmieniłoby całkowicie pozycję spółki, dając możliwość poważnego rozważenia większego zaangażowania w przyszłości na rynku węgierskim, czeskim czy austriackim. Istotniejsza jest jednak obrona południowej części Polski przed konkurencją. Slovnaft posiada 2 stacje benzynowe w okolicy Krakowa i Katowic oraz zajmuje się sprzedażą hurtową paliw. Gdyby został przejęty przez MOL lub OMV, następnym krokiem nowych właścicieli byłoby, według nas, zwiększenie zaangażowania w Polsce. Tymczasem południe kraju jest istotnym obszarem dla PKN. O ile w zachodnio-północnej części kraju musi on podjąć konkurencyjną walkę z rafineriami niemieckimi lub skandynawskimi, to na południu ma szanse utrzymać dominującą pozycję na rynku. Warunkiem jest oczywiście niedopuszczenie do wejścia na rynek Slovnaftu i jego właścicieli. Znaczenie tego regionu wynika głównie z faktu, iż jest to obszar bardzo uprzemysłowiony o rozwiniętej infrastrukturze drogowej. Sądzimy, że nawet nabycie 20-proc. udziału w słowackiej spółce pozwoli "zablokować" przejęcie jej przez innego konkurenta. Sytuacja finansowa PKN wskazuje, iż nie powinien on mieć kłopotów z finansowaniem takiej inwestycji.Głównym ryzykiem inwestycji w Slovnaft jest struktura jego akcjonariatu i doświadczenia ze sprzedażą akcji dla EBOiR. 51% akcji spółki kontrolowane jest przez Slovintegra as, firmę powiązaną z osobami zarządzającymi Slovnaftem. Nowy inwestor miałby nabyć 20% walorów, a po kilku latach odkupić pakiet akcji od Slovintegra as. Oznacza to, iż istnieje ryzyko, iż po nabyciu owych 20% plany Slovnaftu ulegną zmianie i nowy właściciel nie będzie miał żadnego wpływu na zarządzanie spółką. Kilka lat temu Slovnaft wyemitował akcje dla EBOiR (10%), które bank objął po 1000 Sk, kilka tygodni później Slovintegra nabyła 51% akcji Slovnaftu po 156 Sk. Fakt ten chcemy pozostawić bez komentarza.Czynnikiem ryzyka jest też aspekt polityczny. Rośnie na Słowacji poparcie dla byłego premiera Meciara, który jest odpowiedzialny za opóźnienie procesu przemian demokratycznych i gospodarczych. Ponowne dojście do władzy jego partii może spowodować kryzys polityczny i trudne od przewidzenia skutki gospodarcze, zwłaszcza że Meciar jest zwolennikiem dość ścisłych związków polityki i gospodarki.MOL INA > PetrolFuzja MOL i INA została zaproponowana w 1999 r. Według informacji prasowych, jest to niezależny pomysł zarządów obu spółek. Naszym zdaniem ewentualne ich połączenie stworzyłoby wiele szans na przyszłość, ale jednocześnie powstałoby tyle samo zagrożeń. Przede wszystkim byłaby to jedna z największych firm w centralnej Europie, zarówno pod względem parametrów operacyjnych, jak i wyników finansowych oraz kapitalizacji. Pięć rafinerii miałoby moce produkcyjne ponad 20 mln ton ropy rocznie, co w porównaniu z rynkami zbytu, na jakich funkcjonowałaby spółka, zmusiłoby ją do ograniczenia możliwości produkcyjnych albo do szybkiej ekspansji w innych państwach. Najatrakcyjniej dla MOL przedstawia się uzyskanie dostępu do złóż ropy na Adriatyku, do rurociągu Adria oraz możliwość transportu ropy statkami do portów chorwackich. Wydaje się, iż uzupełnieniem nowej spółki mogłoby być przejęcie słoweńskiego Petrola. Dzięki bliskości granic Niemiec i Włoch powstałaby możliwość rozważenia ekspansji na rynki tych właśnie rozwiniętych państw Europy Zachodniej. Ułatwieniem będzie zapewne wstąpienie Węgier i Słowenii do Unii Europejskiej. Problemem może być jedynie fakt, iż Chorwacja znajduje się na razie poza strukturami CEFTA (znajdzie się w nich prawdopodobnie od 2000 roku) i nie kandyduje do UE. Naszym zdaniem, z jednej strony pozwoli to MOL-owi na wykorzystywanie możliwości, jakie daje posiadanie zakładów poza terytorium Unii (np. niższe podatki, brak wymagań co do norm jakościowych). Z drugiej, może być problemem przy próbie zintegrowania produkcji i dystrybucji ze względu na konieczność traktowania importu z Chorwacji jako importu z kraju spoza Unii Europejskiej.Najpoważniejszym zagrożeniem przy fuzji MOL i INA są kwestie polityczne. INA jest firmą państwową, której 100% akcji kontroluje rząd chorwacki. 25% MOL i "złotą akcję" posiada rząd węgierski. Nie wyjaśniono do dzisiaj, jaki wpływ oba państwa będą miały na połączony podmiot. Trudno sobie wyobrazić, aby w spółce istniały dwie "złote akcje". Ponadto nie wiadomo, kto podejmowałby decyzje np. o dalszej prywatyzacji (muszą uwzględnić to w budżetach rządy obu krajów). Dlatego cała fuzja wydaje nam się przedsięwzięciem bardzo ryzykownym, szczególnie, iż nie decyduje o niej rynek, ale politycy.OMV > INAZ wypowiedzi strony chorwackiej wynika, iż woleliby sprzedaż INA austriackiemu OMV. Głównym powodem jest to, iż spółka ta gwarantuje lepsze know-how, ma też większe doświadczenie w funkcjonowaniu w realiach gospodarki rynkowej. W przypadku powiązania OMV-INA możliwe jest jedynie przejęcie, nie sądzimy, by akcjonariusze austriackiej firmy zgodzili się na fuzję. Byłoby to rozwiązanie lepsze od tego, które rozważa MOL, eliminuje bowiem element ryzyka politycznego. OMV stałoby się inwestorem strategicznym INA, a dzięki posiadaniu jednocześnie udziałów w Istrobenz, zbudowałoby silną pozycję w krajach b. Jugosławii. Dużą korzyścią byłby także dostęp do Morza Adriatyckiego i rurociągu Adria.
MICHAŁ MIERZWA
analityk Biura Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego
COK Banku Handlowego SA
