Wykorzystanie kontraktów terminowych na WIG20

Pomimo licznych zmian organizacyjnych i ilościowych, struktura inwestorów działających na warszawskimrynku terminowym nie uległa zasadniczej zmianie. Rynek ten jest wciąż zdominowany przez krótkoterminowychgraczy spekulujących na bieżących zmianach cen. Stosunkowo mało inwestorów stosuje kontrakty indeksowedo zabezpieczania portfeli akcyjnych, a jeszcze mniej wykorzystuje okazje do korzystnego arbitrażu.

Obrót kontraktami terminowymi na indeks WIG20 został zapoczątkowany w styczniu 1998. Pierwsze transakcje kilkoma kontraktami zawierane pomiędzy garstką animatorów rynku nie mogą się równać obecnym kilkutysięcznym obrotom i niemal równie licznej grupie aktywnych inwestorów. W ostatnim czasie znacznie wzrosła liczba biur maklerskich świadczących usługi na rynku terminowym, istotnemu obniżeniu uległy koszty transakcyjne, wydłużono godziny obrotu, wprowadzono nowe serie kontraktów. Poniżej postaram się pokrótce przedstawić możliwości wykorzystania kontraktów do korzystnego arbitrażu.Krótkoterminowi graczeNa początku kilka uwag dotyczących bieżących notowań. Jak już wspomniałem, rynek terminowy jest zdominowany przez krótkoterminowy kapitał spekulacyjny. W moim przekonaniu 70?80% obrotu to bieżąca gra na krótkoterminowych wahaniach cen. Większość pozycji jest zamykana na jednej sesji lub maksymalnie w ciągu 2?3 dni. Fakt ten wywołuje kilka istotnych implikacji:l Rynek charakteryzuje się stosunkowo dużą płynnością wyrażoną znacznym dziennym obrotem (2,5?10 tys. kontraktów, czyli nominalnie 60?250 mln zł) i niską rozpiętością pomiędzy najlepszymi zleceniami kupna i sprzedaży (zwykle 1?5 pkt. indeksowych). Fakt ten ma istotne znaczenie przy otwieraniu i zamykaniu pozycji arbitrażowych (mniejsze ryzyko transakcyjne).l Inwestorzy większą uwagę poświęcają kierunkom zmian cen niż ich bezwzględnemu poziomowi. Krótkoterminowi gracze nie zwracają uwagi na wycenę kontraktów względem poziomu indeksu. Często są skłonni dokonywać transakcji po absurdalnie wysokich lub absurdalnie niskich cenach licząc, że w krótkim okresie znaczne przeszacowanie lub niedoszacowanie kontraktów może się utrzymać lub nawet powiększyć. Brak równowagi cenowej pomiędzy indeksem a kontraktami stanowi potencjalne pole zainteresowania arbitrażystów.l Inwestorzy często poddają się panicznym nastrojom i tłumnym zachowaniom. Dominacja tylko jednej grupy graczy wywołuje duże dzienne wahania cen oraz częste zmiany bazy (różnicy między ceną kontraktów a poziomem indeksu). Duże wahania bazy (por. rysunek 1) są wynikiem małej aktywności arbitrażystów i jednocześnie stanowią główne źródło ich zarobków (z zamknięciem pozycji nie trzeba czekać do wygaśnięcia kontraktów, co znacznie zwiększa rentowność inwestycji).Płynność i duża zmienność rynku sprawiają, że podstawowe warunki do przeprowadzania arbitrażu są spełnione. Istnieje jednak kilka zagadnień, o których należy pamiętać.Idea arbitrażu indeksowego jest stosunkowo prosta. Polega on na stworzeniu odpowiedniego portfela akcji replikującego indeks i zabezpieczenia go właściwą pozycją w kontraktach terminowych. W momencie znacznego przewartościowania kontraktów należy kupić portfel replikujący sprzedając równocześnie kontrakty (arbitraż sprzedażowy). W sytuacji odwrotnej ? znacznego niedowartościowania kontraktów ? trzeba sprzedać posiadane lub pożyczone akcje oraz kupić kontrakty (arbitraż zakupowy). O ile arbitraż sprzedażowy może być w polskich warunkach stosowany bez większych ograniczeń, o tyle arbitraż zakupowy napotyka szereg trudności. Jak dotąd, pożyczanie akcji w celu ich sprzedaży (krótka sprzedaż) jest operacją bardziej teoretyczną niż praktyczną. Pomimo istnienia podstawowych regulacji prawnych, większość biur maklerskich wciąż pracuje nad wprowadzeniem tej możliwości. Pierwsze transakcje zostały już zawarte, jednak stworzenie płynnego rynku pożyczek wymaga jeszcze sporo czasu. Warto natomiast wspomnieć o możliwości sprzedaży akcji znajdujących się w istcym portfelu inwestycyjnym. Mogą to wykorzystać wszelkiego rodzaju fundusze ?benchmarkowe?, które dość wiernie naśladują skład indeksu. W przypadku znacznego niedowartościowania kontraktów (sytuacja taka jest często obserwowana na polskim rynku) zarządzający takimi funduszami mogą sprzedać część posiadanych akcji, a w ich miejsce kupić kontrakty terminowe oraz ulokować nadwyżkę gotówki (ponad depozyt zabezpieczający) na rynku pieniężnym. Badania empiryczne dowodzą, że nietrudno ?pobić? w ten sposób indeks o 15%?20% w skali roku przy nie zmienionym ryzyku portfela.Atrakcyjny WIG20Indeks WIG20 jest dość dobrze dostosowany do potrzeb dokonywania arbitrażu. Jest to indeks cenowy, złożony z akcji 20 stosunkowo płynnych spółek obracanych zarówno w systemie notować jednolitych (fixing) jak i w notowaniach ciągłych. Szczególnie sprzyjająca konstrukcji portfela replikującego jest niewielka ilość akcji tworzących indeks (jest to znaczne ułatwienie w porównaniu np. z indeksami S&P 500 czy Nikkei 225) oraz względna stabilność indeksu w czasie ? jego skład jest zmieniany nie częściej niż raz na kwartał, a powyższe zmiany są zawsze dokonywane dzień po wygaśnięciu kontraktów.Z uwagi na niewielką liczbę akcji tworzących WIG20, do portfela replikującego należy włączać wszystkie spółki, nawet te posiadające nieznaczny udział w indeksie. Doświadczenia praktyczne uczą, że pominięcie nawet jednej niewielkiej spółki może okazać się fatalne w skutkach. Dość wyrazistym tego przykładem jest internetowa gorączka trwająca od początku tego roku. 3 stycznia Optimus kosztował 86,20 zł a jego udział w WIG20 nie przekraczał 4%. Przed ostatnią rewizją indeksu 17 marca b.r., spółka ta kosztowała 349 zł (wzrost o 305%) i posiadała największy udział w indeksie (blisko 12%). Kto kupując portfel replikujący pominął Optimus, ten przez niecałe 3 miesiące stracił 9% na całej pozycji! Powyższy przykład zwraca uwagę na bardzo istotną kwestię: stała ilość akcji tworzących koszyk indeksu sprawia, że waga danej spółki rośnie wraz ze wzrostem ceny ? spółki dzisiaj mało istotne mogą okazać się kluczowe kilka tygodni później.Portfel arbitrażowy powinien być ?handlowalny? w notowaniach ciągłych. Arbitrażu najlepiej dokonywać znając zarówno kursy kontraktów jak i akcji tworzących indeks. Oznacza to praktyczne pominięcie fixingu do otwierania i zamykania pozycji (rynek terminowy otwiera się 15 minut po rozpoczęciu notowań akcji). Również dogrywka nie pozwala na swobodny obrót wszystkimi akcjami tworzącymi indeks, a kursy kontraktów z wyprzedzeniem reagują na nie zrealizowaną nadwyżkę popytu/podaży. Jedynym sensownym okresem dokonywania transakcji są więc notowania ciągłe. Powoduje to pewne niedogodności. W notowaniach ciągłych obowiązuje system blokowy (od 25 do 1000 akcji w zależności od spółki), który utrudnia dokładną replikację indeksu. W uprzywilejowanej pozycji są tutaj posiadacze dużych portfeli arbitrażowych, dla których błędy zaokrągleń są nieznaczne. Np. jeżeli otwierając małą pozycję arbitrażową chcemy kupić 37 akcji Softbanku (blok 25 sztuk), a decydujemy się na kupno 1 bloku, to dokonujemy blisko 33% zaokrąglenia. Posiadając 10-krotnie większy portfel, możemy kupić 375 akcji zamiast wymaganych 370 (błąd nieznacznie przekracza 1%). Błędy zaokrągleń oddziałują podobnie jak pominięcie jakiejś spółki w indeksie ? zachowanie portfela replikującego może znacznie odbiegać od zachowania indeksu, a w arbitrażu należy tego unikać. Powyższa sytuacja powinna ulec znacznej poprawie wraz z wprowadzeniem nowego systemu giełdowego (WARSET), w którym w notowaniach ciągłych będzie można handlować nawet pojedynczymi akcjami.Kiedy otwierać pozycjeWspomniałem powyżej, że pozycje arbitrażowe należy otwierać gdy kontrakty są przewartościowane lub niedowartościowane. Warto więc postawić pytanie, co to oznacza w praktyce? Z teoretycznego punktu widzenia, cena kontraktów terminowych powinna być zbliżona do ceny forward, czyli wartości indeksu powiększonej o koszty utrzymywania portfela replikującego. Z jednej strony, zakup portfela akcji finansujemy wolną gotówką lub kredytem. W obydwu przypadkach ponosimy pewien koszt wyrażony rzeczywistymi odsetkami lub rentownością alternatywnych inwestycji. Z drugiej strony, posiadane akcje przynoszą korzyści w postaci dywidend. Koszt utrzymywania jest różnicą pomiędzy kosztem finansowym a otrzymywanymi dywidendami1:Cena Forward == WIG20 + WIG20 r × t ? div == WIG20 × (1 + r × t) ? divgdzie:WIG20 ? poziom indeksu WIG20r ? stopa procentowa w skali rokut ? czas do wygaśnięcia kontraktuw latachdiv ? dywidendy przypadające pomiędzy dniem dzisiejszym a dniem wygaśnięcia w przeliczeniuna jednostkę indeksuW operacjach arbitrażowych wykorzystujemy fakt, że w dniu wygaśnięcia kontraktu wysokość indeksu, cena forward i cena kontaktów terminowych są identyczne (por. procedurę wyznaczania kursu rozliczeniowego w dniu wygaśnięcia w tabeli). Jeżeli bieżące notowania odbiegają znacznie od ceny forward, to możemy kupić i sprzedać ten sam ?towar? po różnych cenach, a tym samym zrealizować gwarantowany zysk w dniu wygaśnięcia.Ponieważ pozycje arbitrażowe są zamykane najpóźniej w dniu wygaśnięcia, interesują nas zarówno odsetki, jak i dywidendy płacone od dnia dzisiejszego do tego dnia2. Przyjmowane wartości są w pewnym stopniu subiektywne. Właściwa stopa procentowa jest równa kosztowi finansowania pozycji arbitrażowej, zależy więc od możliwości negocjacyjnych konkretnego inwestora oraz jego bieżącej sytuacji finansowej. Przykładowo, zamiast zaciągać kredyt na nabycie portfela replikującego, można zakup ten sfinansować likwidując istniejącą lokatę o niższej rentowności. W powyższym przypadku odpowiednią stopą procentową przyjmowaną do oceny opłacalności arbitrażu będzie stopa likwidowanej lokaty (koszt alternatywny), a nie koszt kredytu. Analogicznie, środki uzyskane ze sprzedaży akcji mogą być zainwestowane na rynku pieniężnym lub wykorzystane do spłaty kredytu obrotowego o znacznie wyższej stopie procentowej. Wybranie właściwej stopy powinno być poprzedzone odpowiednią analizą.Podobnie wygląda kwestia dywidend. Sytuację komplikuje tutaj niejasna polityka dywidendowa polskich spółek, co sprawia, że w dużym stopniu trzeba polegać na własnych prognozach. Na szczęście dywidendy nie mają znacznego wpływu na wycenę kontraktów terminowych na WIG20 (ich wielkość w przeliczeniu na jednostkę indeksu rzadko przekracza 20 pkt.)Koszty arbitrażuZnaczną rolę przy ocenie atrakcyjności operacji arbitrażowych odgrywają koszty transakcyjne. W przypadku arbitrażu sprzedażowego składają się na nie prowizje od kupna i sprzedaży portfela akcji oraz kontraktów terminowych. Prowizje od akcji stanowią zwykle określony procent wartości transakcji, zaś od kontraktów ? stałą kwotę w przeliczeniu na jeden kontrakt. Całkowita wartość prowizji zależy więc od poziomu indeksu (wartości portfela) w dniu otwarcia i zamknięcia pozycji. Na potrzeby arbitrażu można przyjąć, że wartość portfela replikującego w obydwu momentach jest jednakowa. Błąd powyższego zaokrąglenia nie przekracza zazwyczaj 3 punktów indeksowych. Całkowite koszty przeprowadzenia arbitrażu sprzedażowego wynoszą więc w przeliczeniu na jednostkę indeksu:Prowizje sprz. == 2 × (% akcji × WIG20 + pkt. fut.)gdzie:WIG20 ? poziom indeksu WIG20% akcje ? prowizja od akcji w procentachpkt. fut. ? prowizja od jednego kontraktu w punktach indeksowych (wartośćw zł podzielona przez 10)W przypadku arbitrażu zakupowego, powyższe koszty należy powiększyć o wynagrodzenie dla pożyczkodawcy akcji. Jak dotąd, nie zostały przyjęte jednolite standardy pożyczania papierów wartościowych, większość domów maklerskich skłania się jednak do oparcia poziomu prowizji na zasadzie odsetkowej (procent zależny od wartości pożyczanych akcji i czasu trwania pożyczki). Koszty arbitrażu zakupowego wynoszą zatem:Prowizje zak. =Prowizje sprz. + r? × t × WIG20gdzie:WIG20 ? poziom indeksu WIG20r? ? procentowe wynagrodzenie pożyczkodawcy w skali rokut ? czas do wygaśnięcia w latachWspomniałem wcześniej, że pozycje arbitrażowe najlepiej jest otwierać i zamykać w notowaniach ciągłych. Kupując lub sprzedając portfel akcji musimy akceptować różnice cenowe pomiędzy ofertami dostępnymi na rynku. Wartość, po jakiej dokonujemy transakcji, różni się zatem od bieżącego poziomu indeksu. Rozpiętość między najlepszymi ofertami kupna (BID) i sprzedaży (ASK) waha się od 10?15 pkt. przy spokojnym rynku do 30?40 pkt. przy dużej nerwowości inwestorów (warto zauważyć, że jest ona znacznie większa niż analogiczna rozpiętość na rynku kontraktów).Rozpiętość cen wymaga dokonania odpowiedniej korekty przy wyliczaniu poziomów opłacalności arbitrażu. Przy arbitrażu sprzedażowym kupujemy portfel akcji, dlatego minimalna cena, po której warto sprzedać kontrakty (FASK), zależy od rynkowych ofert sprzedaży tego portfela (WIG20ask). Analogicznie, przy arbitrażu zakupowym, maksymalną cenę nabycia kontraktów (FBID) wyznaczą rynkowe oferty kupna posiadanego przez nas portfela (WIG20bid). Podsumowując powyższe rozważania, graniczne ceny opłacalności transakcji wynoszą:Fask = WIG20ask × (1 + r × t) + div ++ Prowizje sprz.Fbid = WIG20bid × (1 + r × t) ? div ?? Prowizje zak. = WIG20bid ×× (1 + (r ? r?) × t) ? div ?? Prowizje sprz.Arbitraż sprzedażowy jest opłacalny, gdy notowania kontraktów terminowych przekraczają FASK, zaś arbitraż zakupowy, gdy są one niższe od FBID. Korzystne odchylenia od powyższych cen są równe zyskowi inwestora, stanowią więc wynagrodzenie za czas poświęcany na śledzenie rynku oraz niewielkie ryzyko transakcyjne (różnice w zachowaniu portfela replikującego i wartości indeksu, niepełne dopasowanie ilości kontraktów do wielkości portfela, czas potrzebny na zawarcie transakcji, itp.). W praktyce, operacje arbitrażowe mogą być opłacalne, nawet jeżeli ceny kontraktów są nieco gorsze od cen granicznych. Jest to związane z dużymi wahaniami bazy, stwarzającymi szansę zamknięcia pozycji przed dniem wygaśnięcia (mniejsze koszty finansowania).PrzykładNa zakończenie warto prześledzić krótki przykład oparty na rzeczywistych danych rynkowych. Przyjmijmy następujące założenia:l Inwestor może korzystać z linii kredytowej o stałym oprocentowaniu 20% p.a.l Rachunek inwestycyjny, na którym przetrzymywana jest gotówka i depozyty zabezpieczające, jest oprocentowany 12% p.a.l Prowizje płacone od poszczególnych typów transakcji wynoszą: akcje ? 0,5%, kontrakty na WIG20 ? 25 zł/kontrakt, pożyczki papierów wartościowych ? 12% p.a.4 lutego b.r. baza kontraktów terminowych była wyjątkowo duża. Indeks WIG20 wynosił 2097 pkt., podczas gdy kontrakty marcowe (FW20H0), wygasające za 42 dni, były notowane po 2210 pkt. (baza = 113 pkt.)3. Zakładając, że portfel replikujący można kupić po 2110 pkt. (ASK), a sprzedać po 2090 pkt. (BID), łatwo obliczyć ceny opłacalności arbitrażu:Prowizje sprz. = 2 ×= (0,5% × 2097 + 2,5) = 26 pkt.Fask = 2110 × (1 + 20% × 42 : 365) ?? 0,5 + 26 = 2184 pkt.4   (baza 87 pkt.)Fbid = 2090 × [1 + (12% ? 12%) ×× 42 : 365] ? 0,5 ? 26 == 2063 pkt.     (baza ?33 pkt.)Zgodnie z obliczeniami, kontrakty terminowe są przewartościowane (różnica między bazą rynkową i teoretyczną sięga 26 pkt.). Inwestor decyduje się więc na dokonanie arbitrażu sprzedażowego: pożycza 500 000 zł, kupuje portfel akcji (po 2110 pkt.) oraz sprzedaje: 500 000 : (2097 × 10) = 24 kontrakty (po 2210 pkt.).523 lutego baza uległa znacznemu osłabieniu. Indeks WIG20 wynosił 2344 pkt., zaś kontrakty FW20H0, wygasające za 23 dni, były notowane po 2240 pkt. (baza ?104 pkt.). Jeżeli ceny kupna i sprzedaży portfela replikującego wynosiły odpowiednio: 2350 pkt. i 2335 pkt., to odpowiadające im ceny graniczne kształtują się następująco:Prowizje sprz. = 2 ×× (0,5% × 2344 + 2,5) = 28 pkt.Fask = 2350 × (1 + 20% × 23 : 365) ??0,5 + 28 = 2407 pkt.   (baza 63 pkt.)Fbid = 2335 × [1 + (12% ? 12%) ×× 23 : 365] ? 0,5 ?28 == 2306 pkt.     (baza ?38 pkt.)Korzystając z mocnego niedowartościowania kontraktów (różnica między bazą rynkową i teoretyczną wynosi ? 66 pkt.) inwestor zamyka pozycję arbitrażową: sprzedaje akcje (po 2335 pkt.), odkupuje kontrakty (po 2240 pkt.) i zwraca kredyt z odsetkami.Zakładając, że zachowanie portfela replikującego nie odbiegało od zachowania indeksu, zysk netto wyniósł 34 720 zł.l Zysk na portfelu indeksowym:10,7% × 500 000 = 53 317 zł(10,7% = 2335 : 2110 ? 1)l Strata na kontraktach:24 × (? 2240 + 2210) × 10 = ? 7200 złl Odsetki od kredytu:500 000 × 20% × 18 : 365 = ?4931 złl Dywidendy: 0 złl Prowizje:(500 000 + 553 317) × 0,5% + 2 ×× 24 × 25 = ?6466 złW przeliczeniu na punkty indeksowe zysk wyniósł aż 144 pkt. i znacznie przewyższył różnicę pomiędzy bazą rynkową i teoretyczną w momencie otwierania pozycji (26 pkt.). Jest to związane z możliwością zamknięcia pozycji na 23 dni przed wygaśnięciem (koszt finansowania mniejszy o 26 pkt.) przy mocno ujemnej bazie (dodatkowy zysk: 2335 ? 2240 = 95 pkt.).6Upowszechnianie transakcji arbitrażowych na giełdzie warszawskiej postępuje stosunkowo wolno. Jednak wraz z rozwojem zainteresowania tymi transakcjami odchylenia od cen granicznych i duże wahania bazy powinny stopniowo zanikać. Warto więc wykorzystać obecne możliwości, dopóki to jeszcze możliwe.

JAKUB GIZBERT-STUDNICKIAutor jest licencjonowanymdoradcą inwestycyjnym i pracownikiemErste Securities Polska, SATezy przedstawione w artykule stanowią wyraz osobistych poglądów autora.1 Dla ścisłości, koszty finansowania pozycji arbitrażowej należy dodatkowo powiększyć o koszt utrzymywania depozytu zabezpieczającego. W przypadku gdy środki zgromadzone jako depozyt są oprocentowane pominięcie tego kosztu nie jest istotne.2 Dokładnie, chodzi o spółki dla których termin ustalenia prawa do dywidendy przypada w tym okresie, dzień wypłaty może być inny.3 Wszystkie ceny dotyczą poziomu zamknięcia indeksu oraz kursu rozliczeniowego kontraktów (średnia z 20 ostatnich 20 minut notowań).4 Jedyną akcją wypłacającą dywidendę przed dniem wygaśnięcia był BIG-BG, dywidenda w przeliczeniu na jednostkę indeksu wynosiła 0,5 pkt.5 Ściśle rzecz biorąc inwestor powinien pożyczyć dodatkowo około 62 000 zł na sfinansowanie prowizji i depozytu zabezpieczającego. Jest też zmuszony pożyczać środki gdy wartość depozytu spada poniżej minimalnego poziomu i trzeba go uzupełnić. W prezentowanym przykładzie gotówka zgromadzona na rachunku zabezpieczającym jest oprocentowana, dodatkowe koszty finansowania nie przekraczają więc 220 zł (1 pkt. indeksowego w przeliczeniu na wielkość pozycji).6 Różnica 3 pkt. 144 ? 26 = 118 (121 = 26 + 95) wynika z nieco wyższych kosztów prowizji (wzrost wartości akcji), niepełnego dostosowania ilości kontraktów do wielkości portfela oraz stosowanych zaokrągleń.