W PARKIECIE nr 79 (z 21-25 kwietnia br.) ukazał się artykuł ?Futures wspierają inwestorów?. Autor krótko omówił zagadnienia dotyczące zabezpieczania portfela akcji za pomocą kontraktów terminowych. Ze względu na fakt, że tekst zawiera informacje podstawowe, niefortunnie przedstawiony tam przykład zastosowania kontraktów w oparciu o realne dane z warszawskiej GPW może być mylnie interpretowany i wydaje się wymagać komentarza.Przedstawiono inwestora, który 16.12.1999 r. kupuje akcje spółek, tworzących WIG20 tak, aby otrzymać portfel o współczynniku korelacji ß=1, a jednocześnie sprzedaje taką ilość kontraktów, by całkowicie zabezpieczyć portfel. Celem inwestycji w akcje jest osiągnięcie zysku w oparciu o tzw. efekt stycznia, a sprzedaż kontraktów związana jest z chęcią ograniczenia ryzyka związanego z problemem pluskwy milenijnej. Autor dowodzi, że przy całkowicie zabezpieczonym portfelu inwestor osiągnął ?zysk niewielki (...), ale pewny?. I tutaj należałoby się zatrzymać.Teoretycznie, całkowite zabezpieczenie portfela rynkowego ogranicza bowiem do zera ryzyko systematyczne (czyli rynkowe), ale sprawia również, że zysk z tak otwartych pozycji będzie równy zeru. Fakt, iż niekoniecznie musi pojawić się zysk najlepiej przedstawić na tym samym przykładzie, przyjmując jednak, że zamknięcie pozycji nastąpi nie 28 stycznia, a np. 3 lutego. Wtedy inwestor osiągnie stratę równą 22 800 zł. Strata na kontraktach w wysokości 20 x (1646 zł ? 2154 zł) x 10 zł = -101 600 zł nie jest bowiem zniwelowana przez zysk na akcjach równy 320 000 zł x (2017/1623 ? 1) tj. 78 800 zł.Całkowicie zabezpieczony portfel rynkowy w rzeczywistości może zatem przynosić pewien zysk, ale może też generować stratę. Zależy to od wzajemnego położenia wartości indeksu i kontraktu, a od tego, jaki będzie spread zależy wielkość zysku bądź straty. W przykładzie, w którym zamknięcie pozycji nastąpiło 28 stycznia WIG20 wynosił 1945 pkt., a cena rozliczeniowa kontraktów była niższa o 15 pkt., natomiast 3 lutego cena rozliczeniowa (2154 pkt.) była już o 137 pkt. wyższa od wartości WIG20.Efekt całkowitego zabezpieczenia portfela rynkowego lepiej wydawałby się obrazować przykład, w którym kontrakty zostaną sprzedane po cenie odpowiadającej wartości WIG20 na fixingu, na którym kupowano portfel rynkowy akcji, a zamknięcie pozycji nastąpi w dniu wygaśnięcia kontraktu, kiedy to ceny futures i spot są równe.Pozostaje pytanie, w jakim celu dokonywane miałoby być zabezpieczenie portfela rynkowego. Na pewno nie w sytuacji, w której inwestor zamierza osiągnąć zysk na wzroście tego portfela, jak ma to miejsce w omawianym przykładzie. Bardziej naturalne byłoby, gdyby przykładowy inwestor, posiadając portfel rynkowy, chciał przeczekać niepewny okres na rynku nie pozbywając się akcji, ze względu choćby na koszty prowizji przy ich sprzedaży i ponownym odkupieniu. Modyfikowanie ß portfela rynkowego przez sprzedaż odpowiednich ilości kontraktów wydaje się o tyle celowe, o ile chcemy, aby ewentualne straty nie dotyczyły określonej części tego portfela. Natomiast w sytuacji, kiedy celem jest osiągnięcie zysku, sprzedaż kontraktów będziemy stosowali w celu uniezależnienia zysków z portfela uznawanego przez nas za lepszy od rynkowego od wahań koniunktury całego rynku.
EDMUND KOZAKDział analiz i emisji EASTBROKERS WDM S.A.
