Niniejszy tekst został zainspirowany opiniami zamieszczanymi w jednym z serwisów internetowych(na szczęście niezbyt popularnym) przez pracownika biura maklerskiego, pełniącego także rolę animatora rynku kontraktówna akcje. Komentarze te w pojawiają się kilka razy dziennie i świadczą o poważnych brakach w wiedzy o zasadach działaniarynku terminowego.

Wartość kontraktówterminowychCena kontraktów terminowych na indeks akcji, akcje czy też dowolne inne aktywa finansowe zależy od poziomu tzw. instrumentu bazowego. Między innymi stąd pochodzi nazwa ? instrument pochodny. Cena samego kontraktu zależy od różnych czynników ? w przypadku kontraktów towarowych będą to na przykład koszty przechowywania danego towaru, koszty dostawy czy sezonowość popytu i podaży. Jeśli chodzi o kontrakty walutowe, będzie to poziom stóp procentowych. W przypadku kontraktów związanych z akcjami (np. na indeks czy też same akcje) będzie to m.in. stopa dywidendy. Każdy z niniejszych czynników pozwala na określenie tzw. teoretycznej ceny kontraktu (fair value). Kluczowe dane potrzebne do obliczenia ceny teoretycznej są bezpośrednio związane z wartością pieniądza w czasie. Przyjmijmy, że wartość indeksu wygasającego za 3 miesiące wynosi 1000 pkt. Jaka powinna być cena tego kontraktu? 1000?, mniej niż 1000 czy więcej niż 1000?. Generalnie przyjmuje się, że cena ta zależy od stopy wolnej od ryzyka możliwej do uzyskania w danym okresie. Jest to wynikiem prostej zależności. Na rozwiniętych (!) rynkach depozyt zabezpieczający jest oprocentowany lub na poczet depozytu można wnieść papiery skarbowe. Tu pozwolę sobie na niewielką dygresję. W czasie III Konferencji ?Kierunki rozwoju instrumentów pochodnych w Polsce? (co istotne, współorganizowanej przez KDPW) wystąpił przedstawiciel Euronext, George Broche, który stwierdził ?naturalnie, depozyt od kontraktów jest u nas oprocentowany, jak również może być on wniesiony w całości w postaci papierów skarbowych?. Niestety, w Polsce normą jest brak oprocentowania depozytu, zaś zasady wnoszenia obligacji na jego poczet są raczej dziwne.Załóżmy jednak, że depozyt jest oprocentowany, wówczas powiększa się on codziennie o odsetki o ustalonej wielkości. W związku z tym, można przyjąć, że obecna cena teoretyczna kontraktu to cena indeksu powiększona o wartość odsetek z depozytu (lub z obligacji) w okresie pozostającym do wygaśnięcia kontraktu. W konsekwencji tego cena powinna być wyższa od bieżącej ceny indeksu. Mówi się wówczas, że kontrakt notowany jest z premią.W pewnych sytuacjach cena kontraktu może być poniżej ceny aktywa bazowego. Wówczas mówimy, że kontrakt jest notowany z dyskontem. Na rynkach dojrzałych ta druga sytuacja (w stosunku do kontraktów na indeksy akcji) zdarza się rzadko, w pewnych nietypowych sytuacjach. W przypadku kontraktów na WIG20 były one niemal stale notowane z dyskontem, aż do początku 2000 roku. Właściwie nikt nie potrafi odpowiedzieć, dlaczego tak było. Jedyne sensowne wytłumaczenie to nierówna struktura rynku ? obecni są tylko spekulanci przy braku arbitrażystów i zabezpieczających się. W dodatku depozyt nie jest oprocetowany. Od pewnego momentu kontrakt na WIG20 notowany jest już z premią, zmniejszającą się systematycznie (choć z pewną nieregularnością) do ceny kontraktu. Takie zachowanie jest jak najbardziej normalne. Pewien problem to brak możliwości policzenia dokładnej ceny teoretycznej ? większość inwestorów nie ma oprocentowanego depozytu, zaś ci co mają (zwykle duzi), mogą mieć go na różnych poziomach (w zależności od tego, ile wynegocjują).Baza ? niezwykłapopularnośćRóżnicę między ceną spot a ceną kontraktów określa się mianem bazy1. Oczywiście, jeśli kontrakty są notowane z premią lub dyskontem, to w miarę zbliżania się terminu wygaśnięcia wielkość bazy systematycznie zbliża się do zera (rys. 1). Wartość bazy w dniu realizacji kontraktu powinna wynieść zero. Jeśli aktywa bazowe stanowią waluty o niskim oprocentowaniu, indeksy giełdowe lub metale szlachetne ? baza ma wartość ujemną (kontrakt notowany z premią). W przypadku większości towarów lub walut o wysokim oprocentowaniu baza jest dodatnia (kontrakt notowany z dyskontem). Wartość ta ma podstawowe znaczenie przy strategiach zabezpieczających, jednak z niewiadomych powodów robi karierę wśród rodzimych spekulantów, dla których w większości przypadków nie powinna mieć ona najmniejszego znaczenia (zwłaszcza tych grających intra-day). Różni komentatorzy (wśród nich ten, który sprowokował mnie do napisania tego materiału) próbują lansować leżę, że duża wielkość bazy oznacza, iż rynek rośnie, podczas gdy mała baza jest zapowiedzią spadków. Co więcej, często podejmują oni próby stawiania prognoz na tej podstawie, co prowadzi do ciekawych wniosków. I tak znaczna wielkość bazy (przypominam o odwrotnym traktowaniu tej definicji w Polsce) ma rzekomo oznaczać, że duzi inwestorzy mają długie pozycje i dlatego utrzymują rynek tak wysoko. Niestety, dla tych komentatorów nierozwiązywalną zagadkę stanowi to, dlaczego rynek cały czas zniżkuje, a baza jest tak wysoka. Co więcej, pojawia się opinia, że istnienie dużej bazy powinno zniechęcać do otwierania długiej pozycji.Fragment komentarza z 4 stycznia:Baza 100 baza 120..., a co za różnica. To twierdzenie jest poprawne, jeśli będzie spełnione założenie: giełda do końca lutego pójdzie minimum o 10% w górę. W przeciwnym wypadku otwieranie długich nie ma sensu.Fragment komentarza z 5 stycznia:Pisałem już od kilku dni, że ta baza to wariactwo i przeciąganie struny, a z resztą, o czym tu pisać, jak i tak jest ponad 110 pkt. na zamknięcie. W sumie, to spadło tyle co indeks. Więc jednak są jacyś optymiści ? niestety, takie twierdzenie można wysnuć jedynie na podstawie bazy.Fragment komentarza z 9 stycznia:Zwiększająca się liczba otwartych pozycji oraz naciągana do granic możliwości wielkość bazy znacznie zwiększa ryzyko inwestycyjne na tym instrumencie.Fragment komentarza z 10 stycznia:Baza nam siadła. Nie to, że ?a nie mówiłem?, bo sam nie przypuszczałem, że symptomy słabnięcia rynku futures zaczną się od dzisiaj.Fragment komentarza z 12 stycznia:Na koniec sesji baza spadła do najniższego poziomu, od kiedy cHatka [chodzi o kontrakty marcowe] stała się dominująca na rynku. Czy to zwiastun końca wiary w powrót wzrostów, czy tylko powrót do normalności.Jak widać, komentator nie zauważa, że spadek bazy wynika z systematycznie zmniejszającej się wartości teoretycznej kontraktu. I niestety, słowa te pochodzą z komentarzy pracownika biura maklerskiego będącego animatorem na rynku terminowym.Animator i ofertyZadaniem animatora jest dbałość o płynność rynku. Generalnie chodzi o to, by umieszczał on swoje oferty kupna i sprzedaży, aby ułatwiać obrót potencjalnym inwestorom, zwłaszcza w początkowej fazie rozwoju rynku. Wydaje się, że animator powinien, wiedzieć, co to jest wartość teoretyczna, by swoje oferty mógł do tej wartości dopasować. Jeśli będzie przekonany o tym, że wielkość ?bazy? jest zależna od obecnej koniunktury i przyszłych oczekiwań rynku, to jego oferta może być wyjątkowo zadziwiająca. Gdyby w grę wchodziły duże pieniądze i bardziej płynny rynek, miałby szansę na dokonanie transferu kapitału swojego biura w ręce innych graczy. Niestety, przerażający jest sam fakt kwalifikacji takiego pracownika, zwłaszcza że wymaga to po prostu sięgnięcia do odpowiedniej literatury.Zamiastpodsumowania? odpowiedźna zagadkęFragment komentarza z 30 stycznia:Od kilkunastu dni topnieje baza i to bardzo zdecydowanie. Moja teoria, mówiąca o ewakuacji zbyt dużej ilości otwartych długich, nie zdała egzaminu, bo LOP [liczba otwartych pozycji] wcale się nie obniżył... Mało tego, wciąż rośnie (jest już12,4 tys. pozycji). Wnioski nasuwają się same ? grube łapy biorą krótkie... Chyba że macie jakieś inne logiczne wytłumaczenie na połączenie wzrostu LOP ze spadkiem szerokości bazy przy wzrostowym rynku kasowym???Jak wynika z wcześniejszych wyjaśnień, wielkość bazy (różnica między kontraktami i wartością indeksu) zmniejsza się systematycznie wraz ze zbliżaniem się terminu wygaśnięcia danego kontraktu. Wzrost rynku kasowego nie ma tu większego znaczenia.Liczba otwartych pozycji rośnie, gdyż systematycznie na rynku pojawiają się gracze otwierający nowe długie oraz nowe krótkie pozycje. Jest to dość typowe zachowanie z dwóch powodów: 1) liczba otwartych pozycji rośnie wraz z ?wiekiem? kontraktu do pewnego krytycznego momentu, bliskiego dniu wygasania (rys. 2). Wówczas liczba otwartych pozycji na danej serii kontraktu spada, gdyż inwestorzy ?przenoszą? się na kolejną serię; 2) w czasie trendów bocznych ? a z takim mamy do czynienia ? inwestorzy otwierają nowe pozycje, wyczekując na jednoznaczny ruch rynku. Zaraz po wybiciu w dół lub w górę może nastąpić spadek liczby otwartych pozycji, gdyż ci, którzy źle obstawili kierunek, będą zamykać swoje pozycje, zaś część inwestorów, będących po dobrej stronie, zrealizuje przynajmniej część zysków wynikających z wybicia.Jak wiadomo, każdy kontrakt tworzy jeden kupujący i jeden sprzedający. Hipoteza, że cena kontraktów spada, bo są otwierane ?duże? krótkie pozycje, jest w tym kontekście zadziwiająca.

Grzegorz Zalewskiredaktor naczelny magazynu?Profesjonalny Inwestor?Polecam marcowy numer magazynu Profesjonalny Inwestor, który będzie poświęcony kontraktom terminowyPolecana literatura:J. Hull ?Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie?, WIG-Press, Warszawa 1997 (strony 69?73, 90?103).J. C. Francis ?Inwestycje. Analiza i zarządzanie?. WIG-Press, Warszawa 2000 (strony 816?819, 823, 826?827, 833?835)G. Crawford ?Instrumenty pochodne. Narzędzie podejmowania decyzji finansowych? Ke.Liber,Warszawa 1998, str. 79)R. A. Haugen ?Teoria nowoczesnego inwestowania?, WIG-Press, Warszawa 1996, (str. 633?637, 640?641)D. Chance ?An introduction to derivatives?, Dryden Press, 1995, (str. 319?321, 354?359, 367)1 Czasem za bazę uważa się różnicę między ceną terminową i gotówkową (w stosunku do aktywów finansowych). Jest to podejście popularne zwłaszcza na GPW. Jest to o tyle dziwne, że w wydanych w języku polskim podręcznikach obowiązuje wzór: spot?futures. W cytatach zamieszczonych w tekście określenie ?duża baza? będzie oznaczać znaczną nadwyżkę ceny kontraktów nad ceną spot.