Polski rynek wciąż nieco zacofany

Mirosław Bajda, z prezesem agencji ratingowej EuroRating rozmawia Maciej Rudke

Ostatnio na polskim rynku sporo było publicznych ofert obligacji podporządkowanych banków, kierowanych do inwestorów indywidualnych, które cieszyły się ogromnym powodzeniem. Pojawiają się jednak opinie, że nie jest to instrument dla masowego inwestora. Zgadza się pan z tą tezą?

Generalnie nie widzę przeszkód, aby obligacje podporządkowane banków były oferowane inwestorom indywidualnym, bo może to być ciekawy instrument zarówno dla emitentów, jak i dla inwestorów. Problem polega jednak na tym, że bardzo wiele osób nie orientuje się w różnicach w poziomie ryzyka, którym charakteryzują się różne instrumenty finansowe oferowane przez banki. W efekcie mogą oni traktować na równi ulokowanie środków na depozycie bankowym, zakup zwykłych obligacji, a także zakup obligacji podporządkowanych. Tymczasem już zwykłe obligacje są dla drobnego inwestora bardziej ryzykowne niż depozyt, ponieważ środki zainwestowane w obligacje nie podlegają ochronie Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. W przypadku obligacji podporządkowanych ryzyko jest jeszcze wyższe, bowiem w razie wystąpienia upadłości banku posiadacze tego typu obligacji stoją na ostatnim miejscu w kolejce wierzycieli i można z dużym prawdopodobieństwem założyć, że w takiej sytuacji nie odzyskaliby nic lub prawie nic z zainwestowanych środków.

Co należałoby zrobić, aby podnieść świadomość inwestorów w zakresie różnic w poziomie ponoszonego ryzyka?

Emitenci obligacji podporządkowanych powinni zadbać o to, żeby inwestorzy detaliczni byli w sposób jasny i wyraźny informowani o tym, z jakim ryzykiem wiąże się inwestycja w dany typ instrumentu finansowego w przypadku konkretnego emitenta. Taką czytelną i łatwą do zinterpretowania oceną poziomu ryzyka są ratingi kredytowe nadawane przez agencje ratingowe. Niestety banki, nawet jeśli w ogóle posiadają nadany ogólny rating kredytowy, emitując obligacje podporządkowane nie występują o nadanie osobnego ratingu dla tego typu obligacji. Odrębnego ratingu dla obligacji podporządkowanych którejkolwiek z agencji ratingowych nie ma obecnie żaden polski bank.

Od jakiegoś czasu problem ten dotyczy coraz bardziej także inwestorów indywidualnych.

Coraz więcej banków oferuje obligacje podporządkowane w formule oferty publicznej, więc kwestia edukacji inwestorów w tym temacie jest coraz istotniejsza. Szkoda, że w Polsce banki, ale i sami inwestorzy, ignorują kwestię ratingów kredytowych, bo gdyby wszystkie banki miały nadane ratingi ogólne (dla emitenta) oraz ratingi dla poszczególnych rodzajów obligacji (rating dla emisji), to inwestorzy byliby z pewnością bardziej świadomi różnic w ponoszonym ryzyku.

Czy mniej wprawni inwestorzy indywidualni rzeczywiście rozróżniliby nadanie ratingu bankowi z ratingiem konkretnej emisji?

Kwestia rozróżnienia ratingów danego banku (rating dla emitenta oraz rating dla emisji obligacji podporządkowanych) nie byłaby szczególnie trudna, ponieważ banki musiałyby w komunikacji marketingowej przy okazji emisji obligacji informować o ratingu dla emisji, a nie dla banku, lub ewentualnie o obu ratingach z wyraźnym zaznaczeniem, który rating dotyczy oferowanych papierów dłużnych. Gdyby emitenci wprowadzali w tym zakresie inwestorów w błąd, to m.in. od tego jest Komisja Nadzoru Finansowego, żeby się takimi sprawami zająć.

Uzyskanie ratingu kredytowego powinno być obowiązkowe dla emitentów obligacji?

Nie jestem zwolennikiem rozwiązań przymusowych na rynku i nie uważam, że rating powinien być w przypadku emisji obligacji obowiązkowy. Jednak inwestorzy detaliczni, najczęściej nieposiadający odpowiedniej specjalistycznej wiedzy z zakresu finansów i rynków kapitałowych, powinni być chronieni oraz przede wszystkim dobrze informowani o skali ryzyka związanego z oferowanymi im instrumentami finansowymi. Jeśli więc emitenci aktywni w ofertach publicznych kierowanych do drobnych inwestorów nie dbają o informowanie nabywców papierów o poziomie ryzyka kredytowego, być może warto byłoby wprowadzić jakieś rozwiązania regulacyjne lub przynajmniej zachęty dla emitentów, żeby chociaż w przypadku ofert publicznych rating stał się standardowym narzędziem informowania inwestorów o poziomie ponoszonego ryzyka.

Ma pan na myśli konkretne rozwiązania?

Być może nadzór finansowy mógłby zarekomendować organizatorom emisji, aby w przypadku publicznych ofert obligacji elementem prospektu emisyjnego była również niezależna ocena ryzyka kredytowego emitenta (oraz ewentualnie dodatkowo ocena emisji) w postaci ratingu kredytowego. Również GPW mogłaby wprowadzić zapowiadane już od kilku lat zachęty dla emitentów posiadających nadany rating, np. w postaci zwolnienia z opłaty za wprowadzenie obligacji do obrotu. Także banki i brokerzy, organizujący emisje obligacji, mogliby zachęcać emitentów do uzyskania ratingu. Leży to bowiem w ich najlepszym interesie, ponieważ niezależna ocena wiarygodności finansowej emitenta przeprowadzana przez agencję ratingową, zdejmuje w dużym stopniu z organizatora emisji ryzyko reputacyjne związane ze sprzedażą obligacji podmiotu, który w przyszłości może okazać się niewypłacalny.

Jak polski rynek wypada pod względem ratingów kredytowych w porównaniu z rynkami rozwiniętymi?

Na największych światowych rynkach obligacji przyjęte jest, że emitent, pożyczając pieniądze od inwestorów, przedstawia im niezależną i obiektywną ocenę swojej wiarygodności finansowej, sporządzaną w formie ratingu kredytowego przez wyspecjalizowane agencje ratingowe. Niestety, na polskim rynku wciąż bardzo niewiele spółek dba o budowanie wśród inwestorów długoterminowego wizerunku firmy transparentnej i wiarygodnej. Nadane ratingi kredytowe posiadają praktycznie tylko duże banki oraz największe krajowe koncerny. O zacofaniu naszego rynku względem standardów jakościowych obowiązujących na rynkach rozwiniętych najlepiej świadczy fakt, że dotychczas jeszcze żadna spółka średniej wielkości przeprowadzająca ofertę publiczną obligacji nie wystąpiła o nadanie ratingu. Należy przy tym podkreślić, że wytłumaczeniem dla emitentów nie może być już wysoki koszt uzyskania oceny ratingowej, ponieważ od prawie dziesięciu lat na krajowym rynku funkcjonuje lokalna polska agencja ratingowa EuroRating, której działalnością mam przyjemność kierować. Zapewniam, że nasz cennik jest dostosowany do możliwości finansowych nawet niewielkich przedsiębiorstw.

Czy to zacofanie jest ogranicznikiem rynku obligacji korporacyjnych w Polsce?

Brak ratingów na razie nie stanowił istotnej bariery w rozwoju rynku obligacji korporacyjnych, ponieważ, m.in. ze względu na bardzo niskie oprocentowanie lokat bankowych, w ostatnich latach mieliśmy do czynienia z dużym popytem na obligacje korporacyjne. Niestety inwestorzy w wielu przypadkach kierują się głównie wysokością oprocentowania i zapominają o wyższym ryzyku. Tymczasem liczne przypadki braku wykupu obligacji oraz bankructw emitentów stopniowo podkopują wiarygodność i reputację rynku obligacji korporacyjnych, co w długim terminie może okazać się istotną barierą dla jego dalszego rozwoju.

Czy wzrostowi rynku obligacji korporacyjnych towarzyszy większe zainteresowanie emitentów ratingiem?

Liczba spółek posiadających nadany rating kredytowy rosła dotychczas zdecydowanie wolniej niż łączna liczba emitentów obligacji. Zauważamy jednak wyraźnie rosnące zainteresowanie uczestników rynku tematyką ratingu, które zaczyna się przekładać także na wzrost liczby zapytań o możliwość uzyskania ratingu. Również część organizatorów emisji zaczyna dostrzegać zalety tego instrumentu i rekomendować swoim klientom uzyskanie niezależnej oceny wiarygodności finansowej. Dzięki temu EuroRating nadał już ratingi pierwszym emitentom średniej wielkości z rynku Catalyst, ale co ciekawe, także i notowanym tylko na rynku akcji. Jesteśmy także w trakcie nadawania nowych ocen i mam nadzieję, że w ciągu najbliższych miesięcy będziemy mogli przedstawić inwestorom ratingi kolejnych emitentów.

Jak ocenia pan zmiany na polskim rynku bankowym? Mam na myśli trwającą konsolidację – Alior przejął Meritum i BPH, niedługo właściciela mogą zmienić Pekao, Raiffeisen, wspomina się również o Deutsche Banku czy Millennium.

Wobec pogarszających się warunków ekonomiczno-regulacyjnych w sektorze bankowym procesy konsolidacyjne są zjawiskiem naturalnym, ponieważ łączenie banków pozwala na osiąganie synergii kosztów i tym samym na zwiększenie stopy zwrotu z kapitału. Należy jednak zauważyć, że na polskim rynku konsolidacja polega w ostatnim czasie głównie na przejmowaniu kontroli nad kolejnymi bankami przez państwo.

Może się okazać, że repolonizacja banków będzie faktycznie ich upaństwowieniem (już teraz kontrolowany pośrednio przez Skarb Państwa jest Alior, zaraz być może Raiffeisen i Pekao. Jak ocenia pan rosnące zaangażowanie kapitałowe państwa w polski sektor bankowy?

Repolonizacja rozumiana jako zwiększenie udziału krajowego kapitału w strukturze własnościowej sektora bankowego sama w sobie byłaby zjawiskiem pozytywnym. Niestety, w obecnych warunkach repolonizacja rzeczywiście jest równoznaczna z upaństwowieniem sektora bankowego, co należy już ocenić zdecydowanie negatywnie. Wiąże się to bowiem z ryzykiem upolitycznienia tego sektora, a ponadto stwarza dodatkowe ryzyko systemowe. Państwo już teraz jest największym pojedynczym właścicielem w polskim sektorze bankowym, a po ewentualnym przejęciu kilku kolejnych dużych banków stałoby się graczem wyraźnie dominującym, co mogłoby zaburzać konkurencję w sektorze. Wbrew pozorom przejmowanie przez państwo kontroli nad kolejnymi bankami nie zwiększa również bezpieczeństwa sektora bankowego oraz całej polskiej gospodarki, ponieważ nawet przy założeniu, że nie wszystkie nacjonalizowane banki będą łączone, to kontrolowanie ich przez jednego właściciela (państwo) stwarza poważne ryzyko systemowe. W przypadku wystąpienia ewentualnego jednoczesnego kryzysu budżetowego oraz kryzysu w sektorze bankowym, a zjawiska te często idą ze sobą w parze, może bowiem zaistnieć sytuacja, że państwowe banki będą nie tylko „zbyt duże, żeby mogły upaść", lecz także będą zbyt duże, aby państwo mogło je uratować.

CV

Mirosław Bajda jest doktorem nauk ekonomicznych SGH, absolwentem studiów magisterskich na Wydziale Zarządzania Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu. Ma ponaddwudziestoletnie doświadczenie zawodowe zdobyte m.in. w międzynarodowych instytucjach finansowych. Od 2007 r. kieruje agencją ratingową EuroRating.