Złoty nie jest już walutą z grupy ryzykownych

Enrique Diaz-Alvarez | Z dyrektorem ds. oceny ryzyka i strategiem walutowym firmy Ebury rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Od kwietnia złoty wyraźnie osłabił się w stosunku do euro i dolara. Zbiegło się to w czasie z wyborami – najpierw prezydenckimi, a następnie parlamentarnymi. Czy to tylko zbieg okoliczności czy rzeczywiście złotego w dół ciągnie polityczna niepewność?

Nie sądzę, aby tak było. W tym czasie, szczególnie od sierpnia, gdy Chiny zdewaluowały juana, doszło do ogólnego osłabienia większości walut spoza grupy państw G4 (dolar, euro, jen, funt – red.) wskutek wzrostu awersji inwestorów do ryzyka. To wpłynęło też na złotego, choć Polska nie jest już w ścisłym znaczeniu tego terminu rynkiem wschodzącym, a więc postrzeganym jako ryzykowny. Obecnie, oprócz nastrojów inwestorów, na notowania walut wpływ ma głównie polityka pieniężna. Lokalne czynniki polityczne są drugoplanowe, a ich wpływ wcale nie jest oczywisty. Akurat od czasu zdecydowanego zwycięstwa Prawa i Sprawiedliwości w wyborach parlamentarnych – choć zwiastuje ono poluzowanie polityki fiskalnej – złoty część strat odrobił. Spodziewam się, że ten ruch będzie kontynuowany.

Zarówno Międzynarodowy Fundusz Walutowy, jak i dostawcy indeksów giełdowych, tacy jak MSCI czy FTSE, klasyfikują Polskę jako rynek wschodzący. Jednak dotyczy to raczej rynku akcji. Z perspektywy walutowej jest inaczej?

Polska jest rynkiem dojrzałym wśród wschodzących, czymś pośrednim między tymi dwoma typami rynków. Wynika to z silnego powiązania polskiej gospodarki z blokiem euro. Złoty nie jest może postrzegany tak jak korona szwedzka czy frank szwajcarski, ale z pewnością też nie tak jak południowoafrykański rand czy rubel. Zmienność tych walut jest kilkakrotnie większa niż złotego. Zresztą od pewnego czasu nawet wspomniana korona szwedzka jest w stosunku do euro bardziej chwiejna niż złoty.

Z kwestią wizerunku Polski wiąże się ciekawe zjawisko: zagraniczni analitycy mają tendencję do stawiania na aprecjację złotego częściej niż polscy. Od tych pierwszych od lat słyszę, że kurs euro w stosunku do złotego wkrótce spadnie poniżej 4 zł.

To zjawisko nie dotyczy tylko złotego. Na przykład w bankach inwestycyjnych często obowiązuje zasada, że trader nie może handlować aktywami z jego rodzimego rynku, bo prawdopodobnie byłby nadmiernie pesymistyczny. Z jakiegoś powodu ludzie – z pewnymi wyjątkami – mają tendencję do oceniania sytuacji swojego kraju gorzej, niż uzasadnia to rzeczywistość. A w przypadku złotego bycie optymistą wcale nie było złą strategią. Ktoś, kto dziesięć lat temu zainwestowałby euro w złotowe aktywa, zrobiłby niezły interes. Wprawdzie złoty się w tym czasie nie umocnił, ale jednocześnie inwestycje w Polsce dawały dużo wyższe odsetki niż w strefie euro. Teraz też optymizm w stosunku do złotego wydaje mi się bardziej uzasadniony niż pesymizm.

Czy oczekuje pan umocnienia złotego z powodu oczekiwanego poluzowania polityki pieniężnej przez Europejski Bank Centralny i związanego z tym odpływu kapitału z Eurolandu m.in. do Polski czy po prostu ze względu na solidne fundamenty polskiej gospodarki?

Głównie ze względu na różnice w polityce pieniężnej między strefą euro a Polską, ale one są odzwierciedleniem różnic w koniunkturze w tych regionach. W strefie euro, ze względu na brak unii fiskalnej i kapitałowej, polityka pieniężna musi być dostosowana do potrzeb najsłabszego kraju, a nie przeciętnego. Prawdopodobnie już w grudniu EBC zdecyduje się na obniżkę stopy depozytowej jeszcze głębiej poniżej zera (obecnie wynosi minus 0,2 proc. – red.), a potem jeszcze na rozszerzenie programu skupu aktywów za wykreowane pieniądze (QE). Tymczasem Polska gospodarka jest zdrowa i na tle strefy euro mało zadłużona. W tym kontekście nawet łagodne poluzowanie polityki fiskalnej, na które zdecyduje się prawdopodobnie nowy rząd, nie będzie niczym złym. Stopa procentowa wynosi zaś 1,5 proc. Polska jest więc atrakcyjnym kierunkiem dla kapitału, który EBC wypycha z europejskich banków na drodze QE i ujemnej stopy depozytowej.

A co jeśli stopy procentowe w Polsce spadną? To jest scenariusz, który stał się ostatnio wśród ekonomistów popularny w związku z oczekiwaniami, że PiS wybierze gołębich członków Rady Polityki Pieniężnej, ale też w związku z prawdopodobnym poluzowaniem polityki pieniężnej przez EBC.

Ja również sądzę, że stopy w Polsce zostaną obniżone – nie wiem kiedy, ale jest dla mnie jasne, że gdy różnica w poziomie stóp procentowych między Polską a strefą euro dojdzie do 2 pkt proc., nie tylko złoty zdecydowanie się umocni, ale też napływ kapitału będzie groził destabilizacją np. rynku nieruchomości. RPP będzie musiała zareagować, ale to jest już częściowo uwzględnione w kursie euro wobec złotego. Dlatego do pewnej jego aprecjacji i tak dojdzie. Sądzę, że kurs euro dojdzie do około 4 zł za euro w połowie 2016 r. i na tym mniej więcej poziomie się ustabilizuje.

Czy złoty ma szanse umocnić się także w stosunku do funta? Ten kurs już jest najwyższy od ponad dekady, od pewnego czasu przewyższa 6 zł.

Kursem funta w stosunku do euro, tak jak kursem dolara, zawiadują rozbieżności w polityce pieniężnej. Bank Anglii będzie kolejnym ważnym bankiem centralnym po Fedzie, który zacznie podnosić stopy procentowe. Spodziewam się, że dojdzie do tego latem 2016 r. Ze względu na to, że także złoty będzie się wobec euro umacniał, kurs funta w złotych powinien pozostać przez pewien czas stabilny na poziomie nieco powyżej 6 zł.

Mówi pan, że to polityka pieniężna decyduje dziś o kursach walut. Ale te kursy wpływają też na politykę pieniężną. W każdym razie wielu ekonomistów twierdzi, że jedną z przyczyn wstrzymywania się przez Fed z podwyżką stóp jest właśnie obawa przed nadmierną aprecjacją dolara.

To prawda, że Fed wykazywał pewne zaniepokojenie kursem dolara, ale od pewnego czasu ten wątek nie pojawia się w jego komunikatach ani wystąpieniach decydentów. Jednym z powodów jest to, że wartość eksportu Stanów Zjednoczonych odpowiada zaledwie 15 proc. ich PKB. W typowym kraju Europy ten wskaźnik jest bliższy 50 proc. Na dodatek amerykański eksport w większości ma niską elastyczność cenową. W efekcie wahania kursu dolara mają relatywnie mały wpływ na koniunkturę w amerykańskiej gospodarce. A ta koniunktura jest obecnie przyzwoita. W USA nie ma wprawdzie boomu gospodarczego, ale też nie mamy już do czynienia z sytuacją kryzysową. Nie ma więc potrzeby prowadzenia kryzysowej polityki pieniężnej. Oczekuję, że Fed podniesie stopy procentowe już w grudniu, a potem będzie dokonywał jednej podwyżki na kwartał. W połączeniu z łagodną polityką EBC doprowadzi to do spadku kursu euro wobec dolara poniżej jedności. Nie ma nic magicznego w tej barierze: w przeszłości euro kosztowało już nawet 0,82 USD.

Awersja do ryzyka na rynku walutowym, którą tłumaczy pan osłabienie złotego od wiosny, była związana m.in. z oczekiwaniami na podwyżkę stóp w USA. Nie należy się spodziewać dalszego wzrostu tej awersji, gdy Fed faktycznie zacznie zaostrzać politykę pieniężną?

Wydaje mi się, że podwyżki stóp w USA zostały już uwzględnione w notowaniach walut większości państw wschodzących. Działania Fedu nie powinny więc już skutkować ich dalszą deprecjacją. Prognozowana przeze mnie aprecjacja dolara wobec euro to co innego, bo będzie też miała związek z polityką EBC.