Rafał Lis, CVI DM: Nie ścigamy się z rynkiem akcji na stopy zwrotu

To, co stanowi dla nas obecnie największe wyzwanie, to przyciągnięcie inwestorów na rynek private debt. Same wyniki inwestycyjne to wciąż za mało. Kluczem jest dostęp do sieci dystrybucji – mówi Rafał Lis, partner zarządzający CVI DM.

Przez długie miesiące fundusze obligacji korporacyjnych borykały się z odpływem kapitału. Czy ten problem dotknął też rynek private debt?

Tak, niestety również doświadczamy tego zjawiska. Rynek private debt funkcjonuje w Polsce w oparciu o fundusze inwestycyjne, w których dominują inwestorzy indywidualni, więc nastawienie do tej formy inwestowania wpływa także na segment rynku, w którym operujemy. Ale jednocześnie warto powiedzieć, że w porównaniu z rokiem ubiegłym napływy do funduszy private debt są wyraźnie lepsze, więc mamy uzasadnione nadzieje na rychłą zmianę trendu. Inwestorzy indywidualni są najbardziej wrażliwi na informacje o stopach zwrotu, więc sukcesywne przebijanie się z pozytywnym przekazem pomoże nam przyciągnąć kolejnych inwestorów.

W ubiegłym roku private debt był pewną opcją na walkę z inflacją, szczególnie w kontekście słabego rynku akcji. Rynek akcji złapał jednak w październiku dno, indeksy mocno odbiły, stopy zwrotu są coraz bardziej imponujące. Czy to przeszkadza wam w pozyskiwaniu klientów?

Nie ścigamy się z rynkiem akcji na stopy zwrotu. Nie mam wątpliwości, że w przypadku większości inwestorów racjonalne jest inwestowanie zarówno w ryzyko kredytowe, na przykład poprzez fundusze private debt, jak i w rynek akcji. Ubiegły rok stanowił bolesną lekcję, że można doznać istotnych strat w jednym czasie zarówno na akcjach, jak i obligacjach skarbowych. Z tej perspektywy tym bardziej się cieszę, że pomimo tak niesprzyjających warunków rynkowych udało nam się wypracować dodatnie stopy zwrotu we wszystkich zarządzanych funduszach, sięgające w niektórych przypadkach kilkunastu procent. To był bardzo praktyczny przykład, jak wysokie kupony odsetkowe, które otrzymujemy w zamian za podejmowane ryzyko kredytowe, są w stanie skutecznie amortyzować zmiany cen samych instrumentów. Uważam, że portfele polskich inwestorów są drastycznie niedoreprezentowane, jeśli chodzi o ryzyko kredytowe, stąd też nie obawiam się, że dobra koniunktura na rynku akcji i wysokie stopy zwrotu miałyby stanowić faktyczną konkurencję. Wręcz przeciwnie, wysokie stopy zwrotu z rynku akcji powinny sprzyjać szerszej akceptacji ryzyka i wyjścia poza krąg depozytów czy obligacji skarbowych. Wierzę, że przy merytorycznych analizach i decyzjach dotyczących alokacji portfela znalazłoby się miejsce na ryzyko kredytowe, w tym inwestycje typu private debt.

Co dzisiaj oferuje więc rynek private debt, jakie macie argumenty?

W ramach funduszy typu private debt staramy się w sposób powtarzalny przynosić realnie stopy zwrotu o kilka punktów procentowych powyżej depozytów bankowych czy obligacji skarbowych. Ponad dziesięć lat funkcjonowania niektórych z naszych funduszy pokazuje, że jest to absolutnie realne. Ten dodatkowy zysk ponad stopę wolną od ryzyka bierze się oczywiście z podejmowanego ryzyka kredytowego, a więc te stopy zwrotu nie są w żaden sposób gwarantowane. Jednak fakt stosunkowo długiej obecności na rynku niewątpliwie zwiększa naszą wiarygodność jako instytucji dobrze radzącej sobie z zarządzaniem ryzykiem kredytowym, ponieważ pierwsze zainwestowane przez klientów środki obróciły się już w funduszach trzy–cztery razy. Ten przetestowany w praktyce na setkach zrealizowanych transakcji proces inwestycyjny, dostęp do kilkuset propozycji inwestycyjnych rocznie pozwala nam na bardzo selektywne podejście, gdzie inwestujemy w jedną na dziesięć czy dwadzieścia propozycji. Jednocześnie bilateralny charakter transakcji private debt, gdzie rozmawiamy o finansowaniu konkretnych potrzeb danego przedsiębiorstwa, umożliwia nam przygotowanie zindywidualizowanej dokumentacji prawnej emisji i zabezpieczeń, co ma znaczenie w przypadku braku realizacji założonego scenariusza biznesowego i konieczności skorzystania z zabezpieczeń w praktyce. Nie bez znaczenia jest rozbudowany monitoring i bieżąca obserwacja kondycji finansowej finansowanego podmiotu bez czekania na materializację problemów w momencie wykupu. I chyba najważniejsze, że dysponując w funduszu kapitałem kilkuset czy kilku tysięcy inwestorów, możemy istotnie rozproszyć ryzyko kredytowe pomiędzy poszczególne przedsiębiorstwa czy branże, tak aby kłopoty pojedynczego emitenta nie miały istotnego wpływu na stopy zwrotu całego funduszu. Nie mam wątpliwości, że próba replikacji takiego procesu na poziomie pojedynczego inwestora byłaby niezmiernie trudna w przypadku operowania na publicznym rynku obligacji korporacyjnym, a w przypadku rynku prywatnego w praktyce niemożliwa.

Co oznacza to w praktyce rynkowej?

Próbując przełożyć to na obecne warunki rynkowe, mogę powiedzieć, że w zależności od funduszu i poziomu podejmowanego ryzyka portfel obligacji i pożyczek powinien przynieść 14–17 proc. brutto w skali roku. Od tego trzeba odjąć koszty funduszu, koszty ryzyka kredytowego czy okresowego rozwodnienia wyniku niezainwestowaną w danym momencie gotówką, co może łącznie złożyć się statystycznie na 3-5 proc. w skali roku. Ale to oznacza, że i tak celujemy w stopy zwrotu zarówno w roku 2023, jak i 2024 na poziomie ponad 10 proc. netto, co powinno z powodzeniem pokonać nie tylko depozyty, ale także inflację i choć trochę odrobić realne straty z roku 2022. Nie staramy się więc o laur najbardziej zyskownej inwestycji w danym roku, a raczej chcielibyśmy być tym nudnym elementem portfela inwestycyjnego, który niezależnie od warunków rynkowych zarabia realnie kilka punktów procentowych powyżej lokat i inflacji.

Coraz głośniej w Polsce mówi się o obniżce stóp procentowych. Jaki to będzie miało wpływ na wasz biznes i rynek private debt?

Podzielam pogląd, że jesteśmy już jakiś czas za szczytem rynkowych stóp procentowych. Nie kibicuję jednak zbyt szybkiemu tempu obniżek stóp przez RPP, bo mogłoby to spowolnić tempo spadku inflacji w kolejnych kwartałach i latach, co z kolei odbiłoby się negatywnie na całej gospodarce. Istotna część portfeli zarządzanych przez nas funduszy to faktycznie obligacje o oprocentowaniu zmiennym, ale akurat w przypadku private debt mamy możliwość większego wpływu na alokacje pomiędzy instrumenty o oprocentowaniu stałym i zmiennym, bo indywidualnie negocjujemy parametry obligacji, w tym formuły naliczania odsetek. To oznacza, że jesteśmy w stanie częściowo przytrzymać na portfelach obecny, wysoki poziom stóp procentowych. Nie ma jednak wątpliwości, że spadające stopy procentowe pociągną w końcu za sobą nominalny spadek oprocentowania, przy czym relatywna przewaga nad depozytami powinna się utrzymać. Jednocześnie koszty obsługi zadłużenia będą faktycznie niższe dla emitentów. Z perspektywy ponad 10-letniego funkcjonowania na tym rynku nie mam wątpliwości, że łatwiej operuje się w otoczeniu niskich stóp procentowych, bo z jednej strony ryzyko kredytowe jest wtedy niższe, a dodatkowo łatwiej jest wykazać relatywną atrakcyjność długu korporacyjnego w porównaniu z angażowaniem środków w depozyty czy obligacje skarbowe. Jednocześnie wydarzenia ostatnich dwóch lat umożliwiły nam wykazanie, że nawet w tak trudnych warunkach rynkowych jak w roku ubiegłym część portfela zaangażowana w private debt świeciła wyjątkowo jasno, dając argumenty do trwałej inwestycji w tę klasę aktywów.

Jakie plany jako DM CVI macie na przyszłość?

To, co stanowi dla nas obecnie największe wyzwanie, to przyciągnięcie inwestorów do private debt. Jak widać, same wyniki inwestycyjne w przeszłości nie są wystarczające, a kluczem pozostaje dostęp do dystrybucji. Jesteśmy ze swoją ofertą wraz z partnerami z Noble Funds TFI oraz Ipopema TFI w praktycznie wszystkich niebankowych kanałach sprzedaży oferujących certyfikaty funduszy zamkniętych. I choć na tym wąskim rynku dystrybucji funduszy zamkniętych radzimy sobie całkiem dobrze, to ze względu na fakt, że dystrybucja produktów inwestycyjnych jest w Polsce zdominowana przez banki, to skala pozyskiwanych środków jest pewnie kilkakrotnie mniejsza od możliwości ich racjonalnego zagospodarowania. Uważamy, że private debt dający lepszą ekspozycję na polską gospodarkę niż na przykład rynek Catalyst jest szczególnie interesującą opcją. Stąd też w dużej mierze będziemy się skupiać na poszerzaniu możliwości dostępu do funduszy zarządzanych przez CVI szerszemu gronu klientów.

Jakie działania w związku z tym planujecie?

W ramach polskich funduszy otwartych ze względu na ograniczenia formalne nie jesteśmy w stanie prowadzić strategii typu private debt, ale intensywnie pracujemy, aby być jak najszerzej dostępni w sieciach dystrybuujących certyfikaty funduszy zamkniętych. Zarządzamy portfelami dwóch publicznych funduszy zamkniętych, w których próg wejścia jest na poziomie kilku tysięcy złotych (a nie min. 40 tysięcy euro jak w przypadku funduszy niepublicznych), i liczymy, że tą drogą będziemy w stanie istotnie poszerzyć grono inwestorów. Nie poddajemy się również, jeśli chodzi o powrót do dystrybucji bankowej. Z pewnością moglibyśmy stanowić atrakcyjne uzupełnienie portfela produktów w każdej sieci bankowej, w tym przede wszystkim w segmencie private banking, gdzie jest odpowiednio dużo czasu i kompetencji na rzetelne przedstawienie ryzyk związanych z tą klasą aktywów. Niezależnie od poszerzania sieci dystrybucji skierowanej do inwestorów indywidualnych to bardzo kibicujemy rozwojowi programu PPK. Oprócz oczywistego pozytywnego wpływu na rynek akcji, to zapisane ustawowe rozwiązania, umożliwiające inwestowanie w produkty alternatywne, w tym private debt, stwarzają szanse rozwoju tego segmentu rynku. Uważamy, że już obecnie możemy rozpocząć dialog z TFI czy PTE operującymi na rynku PPK, oferując możliwość inwestycji w private debt, a tym samym eksponując część oszczędności emerytalnych Polaków na ten rynek i zarabiania na ryzyku kredytowym. Patrzymy także, na razie dosyć nieśmiało na banki, które wzorem instytucji z Europy Zachodniej mogą zdecydować się budować ekspozycję na ryzyko kredytowe także za pośrednictwem zewnętrznych funduszy, dywersyfikując w ten sposób swój portfel kredytowy. Kolejnym strategicznym wyzwaniem jest próba przyciągnięcia międzynarodowych inwestorów instytucjonalnych na polski rynek. Rozpoczęliśmy tego typu działania już w roku 2018, które zaowocowały powstaniem pierwszego instytucjonalnego funduszu typu private debt zorientowanego na Europę Środkowo-Wschodnią w roku 2021. Ostatecznie fundusz ten zamknął się na poziomie 132 mln euro aktywów w czwartym kwartale 2022 i zdążyliśmy zainwestować już ponad 75 proc. środków z tego wehikułu. Mamy nadzieję, że ogrom pracy poświęcony temu przedsięwzięciu, setki spotkań z inwestorami instytucjonalnymi z całego świata przełoży się na zwielokrotnienie pozyskanych środków w kolejnym funduszu i przyciągnięcie do Polski kolejnych międzynarodowych inwestorów.

Rafał Lis jest partnerem zarządzającym w CVI Dom Maklerski, firmie, która specjalizuje się w rynku private debt. Lis związany jest z rynkiem kapitałowym od około 30 lat. Był jednym z pierwszych doradców inwestycyjnych w Polsce (posiada licencję nr 2). Karierę zawodową rozpoczął jako makler giełdowy w Biurze Maklerskim BGŻ. Później, w latach 1998–2005, związany z Bankiem Handlowym w Warszawie oraz Citigroup. Był prezesem TFI Banku Handlowego oraz Handlowy Zarządzanie Aktywami. W roku 2005 realizował projekt w Citibank Korea. W latach 2005–2007 pracował dla Legg Mason Investments.