Debata zarządzających funduszami: Recesja w gospodarce wystąpi w 2023 r. albo wcale

Rok 2022 był oczywiście pełen zaskoczeń dla inwestorów, ale które z nich było największe?

Jarosław Niedzielewski, dyrektor Departamentu Inwestycji w Investors TFI

Fot. r. gardziński

Jarosław Niedzielewski (J.N.): Dynamika wzrostu inflacji, rentowności obligacji i stóp procentowych. Owszem, była o tym mowa przed rokiem, ale nikt nie zakładał, że będą to zjawiska tak silne, zaś zwrot w polityce monetarnej banków centralnych tak gwałtowny. Jerome Powell, w sierpniu 2022 r., w swoim wystąpieniu w Jackson Hole mówił wyłącznie o walce z inflacją, stan gospodarki i zatrudniania traktując jako ofiarę złożoną na ołtarzu tych zmagań.

Tymczasem przez ostatnie lata to właśnie ochronę miejsc pracy stawiał sobie za cel nadrzędny. Tak ogromna zmiana w retoryce banków centralnych (EBC kroczy tą samą ścieżką) nie mieściła się inwestorom w głowie, szczególnie po tym, co te instytucje i rządy robiły przez dwa lata pandemii.

Adam Drozdowski, zarządzający funduszami InValue Multi-Asset w AgioFunds TFI.

Fot. mat. prasowe tv

Adam Drozdowski (A.D.): W zeszłym roku liczyliśmy na złoto, które finiszuje niewiele pod kreską, więc to się kompletnie nie sprawdziło. Jedna prognoza sprzed roku się jednak sprawdziła – spółki dojrzałe (value) okazały się silniejsze od rosnących (growth).

J.N.: Owszem, ale stało się tak m.in. dlatego, że stopy procentowe powędrowały tak wysoko i do tego tak szybko, że spółki wzrostowe nie mogły obronić się przed spadkiem mnożników. Przed rokiem wspominałem jeszcze o zbliżającym się pęknięciu bańki spekulacyjnej na różnych aktywach, od kryptowalut, które przedostały się do mainstreamu, przez tzw. spółki memowe, ale także Teslę czy szerzej, spółki z funduszu ARK Innowacji. Z perspektywy czasu widać, że koniec spekulacji nastąpił już w połowie listopada 2021 r. i choć samo pęknięcie tej bańki nie było zaskoczeniem, to tempo i skala spadków już tak. Wcześniejsze wzrosty tych ryzykownych aktywów były napędzane zarówno niezwykle tanim, jak i łatwo dostępnym kapitałem (rekordy ofert IPO i SPAC), do czego przyczyniła się polityka monetarna i działania rządów w czasie pandemii. Na to nałożyła się samonapędzająca się euforia. Gdy te pierwotne czynniki sprawcze uległy odwróceniu pęknięcia bańki spekulacyjnej nie dało się zatrzymać.

Kamil Kosiński, dyrektor Departamentu Zarządzania Funduszami i Aktywami w PFR TFI

Fot. kamil kosiński/mpr

Kamil Kosiński (K.K.): Zaskakujące było tempo zmian cen poszczególnych aktywów. Tak naprawdę, jeśli chodzi o kierunek zmian cen akcji czy rentowności obligacji, to nie było w tym nic nadzwyczajnego, może poza listopadem, w którym inwestorzy trochę zbyt optymistycznie podeszli do odczytów CPI i inflacji bazowej w USA, które moim zdaniem nie dawały podstawy do takiej reakcji. Większość inwestorów odebrała je pozytywnie, z kolei ja dalej uważam, że one optymistyczne nie są. To się pewnie przez najbliższe miesiące skoryguje i wyjaśni. Poza tym, istotnych zaskoczeń nie dostrzegam. Byłem zaskoczony oporem banków centralnych przed reakcją w otoczeniu inflacyjnym, które się nabudowywało przez ostatnie lata, a gdy wybuchła wojna, tylko się wzmocniło. Procesy inflacyjne były widoczne już wcześniej, natomiast główne banki centralne trwały przy dotychczasowej polityce. Nadal jesteśmy uczestnikami eksperymentu polegającego na dolewaniu pieniędzy do gospodarki i próbie przekonania ludzi, że w ten sposób można się bogacić. Nadal utrzymywane były realnie ujemne stopy procentowe i w ten sposób zwiększana dostępność pieniądza. To właśnie wywindowało ceny bitcoina, spółek memowych itp. Dziś to się zmienia. Co do spółek value, to były lepsze od growth dlatego, że generują przepływy dla akcjonariuszy, a to staje się coraz istotniejsze w otoczeniu rosnących realnych stóp procentowych. Oczekujemy, że główne banki centralne z tej dobrej ścieżki, którą teraz podążają, nie zejdą, co oczywiście będzie miało wpływ na wyceny aktywów w 2023 r.

A.D.: W 2022 r. po raz szósty od lat 20. ubiegłego wieku modelowy portfel inwestycyjny, składający się w 60 proc. z akcji i 40 proc. z obligacji, znalazł się kilkanaście procent pod kreską i to jest zaskakujące najmocniej. Druga sprawa to siła dolara – w przeszłości nie zdarzyło się, by obligacje traciły w takich warunkach. Umocnienie dolara było efektem kilku elementów, z których wojna na Ukrainie była najsłabszym. Wraz z wojną w marcu zaczęła się jednak kontrola krzywej rentowności obligacji w Japonii. Japończycy zaczęli sprzedawać obligacje, w tym amerykańskie, a pamiętajmy, że są ich największym posiadaczem. Skutki były też widoczne na polskim rynku. Wówczas de facto rozpoczęła się przecena. Druga fala gwałtownych spadków cen obligacji przyszła, gdy wyszły na jaw problemy funduszy emerytalnych w Wielkiej Brytanii. Z kolei interwencja Banku Anglii postawiła kres wzrostom rentowności. Interwencja Banku Anglii pokazała jednak, że nie ma dużej przestrzeni do wzrostów rentowności, bo jeśli system by runął, Brytyjczycy nie mieliby emerytur. A jestem przekonany, że podobne machinacje na portfelach nie są tylko zjawiskiem brytyjskim. Następnym elementem za siłą dolara jest kwestia zabezpieczeń inwestycji. Inwestorzy zagraniczni, po znaczącej przecenie aktywów, musieli dokupować dolarów by utrzymać zabezpieczenia. Jak podał Bank Rozrachunków Międzynarodowych w Bazylei, transakcje pozabilansowe, głównie swapowe, sięgnęły 80 bln dolarów, czyli dużo. Dla porównania bilans Fedu sięga około 9 bln dolarów, zaś PKB Stanów Zjednoczonych ponad 20 bln dolarów.

Radosław Cholewiński, członek zarządu Skarbiec TFI

Fot. mat. prasowe tv

Radosław Cholewiński (R.Ch.): Mnie zdziwiło to, jak szybko obawy o inflację zastąpił strach przed recesją. Z tym drugim tematem wchodzimy w 2023 r. Jest symptomatyczne, jak bardzo przesunęło się zainteresowanie uczestników rynku kwestiami inflacji w stronę kwestii wzrostu gospodarczego.

Co teraz czeka rynek obligacji?

J.N.: Mamy wańkę-wstańkę, czyli rozchwianą gospodarkę po tym, co banki centralne wraz z rządami robiły przez ostatnie trzy lata. Na początku tego okresu mieliśmy zejście do historycznie niskich rentowności, a teraz mamy najwyższe od lat, a także zmianę narracji banków centralnych o 180 stopni. Obawiam się, że podobnie jak w 2021 r. banki centralne nie liczyły się z inflacją, chcąc utrzymywać stopy procentowe na ultraniskich poziomach, tak teraz wahadło wychyliło się w drugą stronę. Dlaczego? Jerome Powell (podobnie jak Christine Lagarde) chce być zapamiętany jako godny następca Paula Volckera, bankiera, który poradził sobie z inflacją lat 70. XX wieku. Stąd ta zmiana narracji, ale znów – jak w 2021 r. – jest ona nieadekwatna do realiów. Widać już przecież, że inflacja w USA spowalnia (w Europie i Polsce były różne tarcze, co nieco zaburza obraz). Być może przed nami jest jeszcze cała dekada inflacji i zwyżek cen surowców, ale przez najbliższy rok inflacja powinna wygasać. Oczekiwania inflacyjne spadły już do poziomów, które były normą jeszcze dekadę temu. Przedsiębiorstwa nie są już tak skore do podwyższania cen produktów jak w 2021 r., ceny frachtów czy też wielu innych surowców, np. drewna konstrukcyjnego, które rosły po kilkaset procent, spadły do poziomu sprzed pandemii. Ceny samochodów używanych w USA także nominalnie spadają. Podaż pieniądza słabnie, a zacieśnienie polityki kredytowej w bankach jest zapowiedzią słabej akcji kredytowej w 2023 r., zarówno u konsumentów, jak i w przedsiębiorstwach. To jeszcze nie jest inflacyjna powtórka z lat 70. ubiegłego wieku. Wszystko wskazuje na to, że inflacja w USA w przyszłym roku będzie istotnie niższa, choć zapewne nie wróci do 2-proc. celu. Wzrost cen może przestać być głównym zmartwieniem inwestorów i banków centralnych. Powell jeszcze tego nie dostrzegł, ale rynek to już widzi. Po ostatniej podwyżce stóp w USA w ogóle nie zareagował rynek obligacji długoterminowych, nie było też większej reakcji na dolarze. Oczekiwania na maksymalną stopę Fedu też się nie zmieniły. Rynek trzyma się wersji o dojściu do 5–5,25 proc. w maju 2023 r. i tu się od dwóch miesięcy nic nie zmienia. Moim zdaniem rynek ma rację, zaś banki centralne znowu przeginają, tym razem w jastrzębią stronę. Jeśli nadejdzie prawdziwa recesja (dziś definiowana jedynie jako chwilowe spowolnienie), to w sierpniu 2023 r., w Jackson Hole, Jerome Powell podejmie temat walki z rosnącym bezrobociem, a nie inflacją.

A.D.: Ta recesja, która ma nadejść, może być najlepiej opowiedzianą recesją, która się nie wydarzy.

J.N.: Rzeczywiście, jest to chyba najbardziej „wyczekiwana” recesja w dziejach, więc – jak to zazwyczaj bywa w takich przypadkach – może się nie pojawić. Na ten moment rynek pracy jest mocny, ale w prawdziwej recesji nie ma prawa taki pozostać. W warunkach normalnej recesji bezrobocie w USA powinno wzrosnąć z dzisiejszych 3,7 proc. do 6–7 proc. w ciągu kilkunastu miesięcy, ale dziś nikt nie bierze tego pod uwagę.

R.Ch.: Z recesją może być też tak, że ona będzie, ale nie wszędzie. Pewnie ta największa gospodarka, czyli amerykańska, przez pryzmat której patrzymy na gospodarkę światową, jej rzeczywiście uniknie, a misja Fedu, by doprowadzić do łagodnego spowolnienia, się powiedzie. W Europie obraz może być inny. Doszliśmy do miejsca, w którym inflacja staje się recesyjna. Wracając zaś do pytania o przyszłość obligacji, to chcę zwrócić jeszcze uwagę na to, że w inflacji na świecie występują pewne podobieństwa, ale są też różnice. Inflację na świecie łączy to, że banki centralne są jedynym podmiotem życia gospodarczego, który wziął na siebie ciężar walki z nią. Z kolei polityka fiskalna w większości krajów na świecie jest proinflacyjna. Podobny charakter miała też wcześniej w USA, natomiast w 2022 r. już taka nie jest. W USA inflacja gaśnie i szybko przestanie być problemem. Rynek też taki scenariusz zakłada, co widać po długoterminowych oczekiwaniach inflacyjnych. Misja doprowadzenia inflacji do celu przez Fed jest jak najbardziej prawdopodobna. Z głównych czynników inflacyjnych jedynym istotnym są dziś ceny wynajmu mieszkań, natomiast dane o wyższej częstotliwości pokazują, że te ceny już nie rosną, a nawet zaczynają spadać. Spadek cen nieruchomości też przełoży się na niższe czynsze. Splot tych efektów doprowadzi do obniżenia inflacji w USA w przyszłym roku. Zupełnie inna sytuacja jest w Europie, gdzie trzeba zwrócić uwagę na system zaopatrywania kontynentu w surowce energetyczne. W oczywisty sposób ponosimy konsekwencje wojny w Ukrainie i Europa będzie z tego powodu cierpieć. Jak już wspomniałem, jesteśmy w momencie, w którym inflacja staje się już recesyjna. Z punktu widzenia gospodarstw domowych ceny energii to tak naprawdę podatek. Surowce energetyczne są nam niezbędne i nie jesteśmy w stanie w sposób skokowy zmniejszyć zapotrzebowania na nie. W związku z tym mniej będziemy wydawać na dobra, które mają charakter dyskrecjonalny, co jest właśnie tym tradycyjnym skutkiem inflacji surowcowej. EBC wobec tych uwarunkowań może zachowywać się nadmiernie jastrzębio. W dużym stopniu wynika to z tego, że EBC jest bankiem centralnym dla całej strefy euro, a sytuacja poszczególnych krajów jest skrajnie zróżnicowana. O ile podwyżki stóp procentowych może nie zaszkodzą gospodarce niemieckiej, to jesteśmy już w punkcie, w którym na południu Europy, podobnie jak w Polsce, trwają dyskusje nad programami wsparcia kredytobiorców, bo wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych staje się ciężki do zniesienia, np. w Hiszpanii. Mamy więc różne obrazy inflacji, ale podobną odpowiedź banków centralnych. W związku z tym w Europie mamy ryzyko twardego lądowania. Może być tak, że recesję zobaczymy, ale nie na całym świecie, tylko w gospodarce europejskiej.

K.K.: Fed jest w lepszej sytuacji niż EBC, bo z decyzjami spóźnił się mniej. W związku z tym ma ten komfort, którego EBC nie ma. Czy polityka banków jest zbyt restrykcyjna czy też nie – ile osób, tyle opinii. Uważam, że ona nie jest restrykcyjna, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych. Amerykanie wyciągają lekcje z historii. Od 1969 do 1982 r. zmagali się z inflacją i rynkiem pracy, który uparcie nie chciał się poddać wzrostom stóp procentowych. Pewnie tego błędu nie chcą powtórzyć, dlatego cały czas mają dość ostre podejście do rynku. Jerome Powell mówi, że interesuje go tylko inflacja, ale wydaje się, że to tylko retoryka. Jego interesuje też to, że stopa bezrobocia jest wyraźnie poniżej NAIRU (teoria bezrobocia stabilizującego poziom inflacji – red.) i tam się utrzymuje mimo agresywnego wzrostu stóp procentowych, dlatego spowolnienia w USA nie widać. Stopa bezrobocia poniżej NAIRU generuje inflację konsumencką. Widać w CPI, że za blisko połowę wzrostu odpowiadają ceny usług, a za około jedną trzecią żywność i energia. Fed wie, że to konsument przyczynia się do generowania inflacji. Prawdopodobnie Fed nie zmieni obecnej retoryki i nie zatrzyma się z podwyżkami stóp procentowych do momentu, aż stopa bezrobocia nie ruszy w górę. Stopa bezrobocia w USA zawsze reagowała na podwyżki stóp procentowych z dużym opóźnieniem, a teraz, przez tę nadmierną podaż pieniądza przez lata, prawdopodobnie będzie reagowała jeszcze wolniej. Duża część siły roboczej nie jest uczestnikami rynku pracy, bo im się to nie opłaca ze względu na transfery socjalne. Dopóki to się nie zmieni, stopa bezrobocia może dość uparcie nie chcieć rosnąć. O tym też kiedyś w wywiadach wspominał Volcker, tłumacząc, dlaczego w latach 70., gdy podjęto pierwsze próby ostrego podwyższania stóp procentowych i wywołania recesji, i tym samym zbicia inflacji od strony konsumenta, rynek pracy nie reagował. Okazało się, że zapomniano o podaży pieniądza, która cały czas była dość wysoka. W pewnym momencie stopa bezrobocia wystrzeliła jednak do kilkunastu procent, ale pamiętajmy, że wtedy rentowności obligacji sięgały 13 proc., a stopy 17 proc. Sytuacja jest więc nieporównywalna do obecnej, choć inflacja bazowa pewnie jest zbliżona. O ile zgadzam się, że samo CPI będzie szybko spadać, o tyle w inflacji bazowej nie widzę procesów, które prowadziłyby do bardzo szybkich obniżek odczytów. A to jest podstawowy wskaźnik inflacyjny, który interesuje Fed. Tzw. odczyt headline zawiera zbyt wiele szumów, które mogą zaburzać percepcję sytuacji gospodarczej. Podsumowując, Amerykanie tę grę wygrają. Wprowadzili tapering, podnieśli stopy procentowe, szybciej oddziałując na swoją gospodarkę i walutę. Zgadzam się, że tam pewnie recesji nie będzie. Dostosowanie będzie szybsze. W Europie inflacja ma inny charakter, jest zdecydowanie podażowa i surowcowa. Pytanie, czy EBC ma jakąś inną drogę? Trudno powiedzieć. Wiadomo, że kraje południa będą cierpieć, natomiast EBC ma mandat, w którym musi uwzględnić sytuację całej strefy euro...

Jak wysokie jest ryzyko recesji w Europie?

K.K.: Jeśli uznamy, że recesja to ujemne odczyty wzrostu gospodarczego powyżej dwóch kwartałów, to prawdopodobieństwo jej wystąpienia wynosi powyżej 50 proc.

R.Ch.: Rzeczywiście istotne znaczenie ma spóźnienie się EBC w decyzjach. Możemy mieć różne opinie na temat samej strefy euro, ale z punktu widzenia uczestników rynku widzę duże ryzyko zmienności w przyszłym roku, wywołane obawami o przyszłość tego obszaru. Różnica między strefą euro a USA jest taka, że – przykładowo – na środkowym zachodzie USA wprowadzenie własnej waluty w następstwie recesji jest znikome, natomiast dyskusje o tym, by doszło do kontrolowanego czy niekontrolowanego rozpadu strefy euro, w przeszłości już mieliśmy. Może być tak, że obawy o spójność strefy euro będą w przyszłym roku negatywnym aspektem, podkręcającym zmienność.

Czy może dojść do rozpadu strefy euro?

K.K.: Może, choć myślę, że żaden rozsądny polityk nie wyprowadzi kraju ze strefy euro po doświadczeniach brytyjskich po opuszczeniu Unii. Zwłaszcza w podobny sposób. A biorąc pod uwagę nastroje, jakie mogą być w przyszłym roku, to byłby to proces niekontrolowany.

A.D.: Byłoby to jeszcze gorsze dla danego kraju, bo Brytyjczycy nie musieli zmieniać waluty.

K.K.: Dokładnie tak. Nie wiem, kiedy Włochy wróciłyby do poziomu gospodarczego, przy którym opuściłyby strefę euro.

A.D.: Chcę jeszcze przypomnieć, że Jerome Powell w maju 2022 r. wykluczał podwyżkę stóp procentowych o 75 pkt baz., a w czerwcu po takiej podwyżce powiedział, że to jest jednorazowa. Od tego czasu mieliśmy cztery podwyżki o 75 pkt baz. i ostatnią o 50 pkt baz. Kolejna pewnie sięgnie 25 pkt baz. i być może na tym zakończy się cykl. Zmierzam do tego, że tak naprawdę sam Fed nie wiedział, co przyniesie 2022 r. Za nami najszybsze zacieśnianie polityki pieniężnej w historii. Są głosy, że to błąd i podwyżki powinny być rozciągnięte na kilka kwartałów więcej. Są też głosy, że pewnie w przyszłym roku zacznie się seria obniżek. Szczerze mówiąc, kompletnie w to nie wierzę, bo nie po to podwyższono stopy procentowe, by je znów szybko obniżać. Oznaczałoby to problemy gospodarcze. A wszyscy zgadzamy się, że gospodarka amerykańska wygląda dużo lepiej niż gospodarki w Europie. Moją uwagę przykuwa zachowanie dolara od września, czyli od czasu problemów brytyjskich funduszy emerytalnych. Wcześniej dolar się mocno wzmacniał, zyskując 17–18 proc. do koszyka walut od początku roku. Teraz przewaga sięga 10 proc. Wcześniejsze umocnienie dolara – jak już wspomniałem – miało techniczny charakter. Być może Fed zbłądził, ale w przyszłym roku pewnie już błędów nie powtórzy. Pewnie miejsce na dalsze podwyżki stóp jest, ale już mocno ograniczone. W związku z powyższym spodziewam się dużego umocnienia na rynkach akcji.

R.Ch.: Zgodzę się, że stopy procentowe w USA mogą pozostać na tych samych poziomach jeszcze przez jakiś czas. Nie powinniśmy się skupiać w dyskusji, kiedy będą obniżki stóp procentowych, jeśli jeszcze nie zakończył się cykl podwyżek. Problem, który widzę, jest taki, że rynek zakłada odwrócenie cyklu przez Fed. Jeśliby się okazało, że Fed pozostawi stopy bez zmian, oznaczać to będzie przecenę – być może ostatnią w tym cyklu – obligacji.

Czy rynek obligacji się zatem myli?

J.N.: Zazwyczaj się nie myli, co jednak oznaczałoby raczej kolejną – być może ostatnią – przecenę na rynku akcji. Najważniejszym pytaniem dla mnie jest to, czy wchodzimy w recesję czy nie, a odpowiedź na nie jest kluczowa zarówno dla obligacji, jak i dla akcji. Ja recesję definiuję przez dwa czynniki. Nie mam na myśli spadku PKB przez dwa kwartały z rzędu, bo do tego już doszło w USA, w pierwszej połowie 2022 r. i nie miało to nic wspólnego z prawdziwą recesją. Prawdziwa recesja jest wtedy, gdy rośnie bezrobocie, a do tego spadają nominalne zyski spółek. Jest to coś, czego do tej pory nie widzieliśmy ani w Polsce, ani w Europie, ani w Stanach Zjednoczonych. Oczekiwane przez rynek tempo spadku zysków w przyszłym roku jest minimalne. W prawdziwej recesji zyski powinny spadać co najmniej o 15 czy 20 proc. Jednak głównym wyróżnikiem zwykłego spowolnienia od recesji jest wzrost bezrobocia. Dopiero wtedy może nastąpić słynny pivot w wykonaniu Fedu. Prawdziwy pivot, czyli zmiana kierunku zmiany stóp procentowych ze wzrostu na spadek, to nie jest dobra informacja dla akcji, bo zawsze się to wiązało ze wzrostem bezrobocia, czyli pogorszeniem koniunktury. W moim scenariuszu powtarzamy schemat sprzed dwóch dekad, gdy po pęknięciu bańki dotcomów, pierwsza fala zwolnień dotknęła właśnie spółki internetowe, co stało się zapowiedzią problemów w całej gospodarce, po ośmiu–dziesięciach miesiącach. Dziś, w efekcie pęknięcia bańki wycenowej na spółkach technologicznych, od pół roku trwa wzbierająca fala zwolnień dotykająca nawet takich gigantów jak Amazon czy Alphabet. Ostatnio zaczęła już przenosić się na sektor deweloperski i finansowy. Nie można wykluczyć, że ten wirus zwolnień nie zarazi innych branż. Patrząc na historię recesji w USA, w większości wypadków, gdy bezrobocie zaczyna istotnie rosnąć, rynki akcji spadają jeszcze przez kilka miesięcy. W 2022 roku rynki nie zdążyły jeszcze zdyskontować takiej możliwości.

W moim przekonaniu scenariusz recesyjny nie tyle może, ile powinien się zdarzyć. Powinniśmy przejść przez gospodarczy „czyściec”, ze wzrostem bezrobocia oraz spadkiem zysków w spółkach. Indeks S&P 500 z obecnego poziomu około 3900 pkt powinien spaść do poziomu 3000 pkt, z którego mógłby się zacząć podnosić pod koniec przyszłego roku.

Może się zdarzyć jednak i tak, że inflacja istotnie nie spadnie, nie będzie fali zwolnień w firmach, konsument pozostanie względnie silny, a otwarcie w Chinach wesprze światową gospodarkę. Jednym słowem, recesji nie będzie. Fed nie będzie miał powodów do obniżania stóp. W związku z tym będzie to taki rok na przeczekanie. Na rynkach obligacji w końcu będzie można coś zarobić, a akcje zakończą rok w okolicach punktu wyjścia. To jednak nie jest mój bazowy scenariusz.

A.D.: Mnie z kolei bliżej do tego drugiego scenariusza. Spójrzmy na inflację – ona jest w trendzie spadkowym i ten trend jeszcze trochę potrwa. Nigdy w historii nie było tak, że inflacja występowała jako jednorazowa fala. Jarek sam wspomniał, że cała dekada może stać pod znakiem inflacji i ja się z tym zgadzam. Kolejne fale inflacji mogą być zdecydowanie wyższe. A co do analogii do lat 70., to przypomnę, że wtedy stopy procentowe były jedynym narzędziem kreowania polityki monetarnej, zaś teraz jest ich więcej. Powtórzę to, co mówiłem rok temu – w latach 70. zadłużenie do PKB wynosiło 30 proc., a teraz sięga 140 proc. Przy wysokiej inflacji i przy w miarę dobrej gospodarce, czyli nawet w warunkach niewielkiej recesji, może się okazać, że mamy 8-proc. nominalny wzrost PKB, a realnie 2-proc. Gospodarka sobie z tym poradzi. Zasadniczo sporą część kapitału pochłania obsługa zadłużenia i myślę, że Fed w jakiejś mierze na to patrzy. Teraz wchodzimy w najlepszy okres dla rynku akcji z tej racji, że po pierwszej fali inflacji, gdy zaczyna opadać, wszyscy wierzą, że się kończy. Kamil wspomniał, że w listopadzie optymizm nie był uzasadniony – w mojej ocenie był. Wynikał z tego, że kończymy cykl podwyżek stóp, a inflacja, której szczyt był pół roku wcześniej, obniża się. Pierwsza fala inflacji jest bardzo dynamiczna, natomiast druga fala inflacji nie przynosi już tak dużych strat na rynku akcji, patrząc przez pryzmat spółek nisko wycenionych. Może się okazać, że to będzie bardzo dobry okres do inwestowania. Recesja techniczna już była i wszyscy, którzy w nią wierzyli, de facto ją dostali. Wierzę, że 2023 r. będzie dużo łatwiejszy do zarządzania niż 2022 r.

J.N.: Ja jednak obstaję przy recesji. Ona się już „należała” inwestorom w 2021 r. czy w 2022 r. Miała jednak miejsce pandemia i lockdowny, podczas których zadrukowano pieniędzmi z banków centralnych realne problemy, ale było to tylko odroczenie wyroku. Recesja powinna być finałem 13-letniego okresu hossy i ekspansji gospodarczej w USA, czasem rozliczenia błędnych decyzji finansowych, przeinwestowania, niewłaściwej alokacji kapitału itp.

A taki okres zawsze wiązał się ze wzrostem bezrobocia. Jeśli unikniemy większej fali zwolnień i spadku zysków spółek, czyli prawdziwej recesji, nie ma sensu zastanawiać się nad tym, czy akcje będą spadały, bo nie będzie do tego paliwa. Cała bańka spekulacyjna już wyparowała. Podobnie jak napędzana niskimi rentownościami obligacji, bańka wycenowa. Mnożnik C/Z dla S&P 500 wrócił już do poziomu średniej z minionej dekady (około 18x). Na wielu rynkach (np. polskim) wyceny są sporo niższe. Ceny wielu surowców są niższe niż rok temu, inflacja w 2023 r. powinna być wyraźnie niższa niż w 2022 r., a stopy procentowe są prawdopodobnie blisko cyklicznych szczytów. Z tej perspektywy nie ma powodów do kontynuacji spadków na rynkach akcji, poza tym najważniejszym – że zyski spółek zaczęłyby spadać ze względu na prawdziwą recesję, która zmusi firmy do zwolnień. Trzeba przyznać, że póki co, poza sektorem technologicznym (plus trochę w deweloperce i bankach) tego trendu nie widać.

A.D.: Jarek wspomniał o czymś, co chciałbym rozwinąć, czyli że recesja jest potrzebna do unormowania pewnych wypaczeń, narosłych w ostatnich 13 latach. W mojej ocenie już do tego doszło, bo przez 13 lat mieliśmy okres bez inflacji, a teraz ona będzie z nami. Być może kolejna fala inflacji będzie zdecydowanie wyższa. Kompresja wskaźników największych spółek też się już dokonała. Są segmenty rynku, które zostały bardzo mocno przecenione. Nie musi być tak, że dopiero recesja doprowadzi do oczyszczenia się rynku z pewnych dziwactw. Doszło do tego w zasadzie bez recesji. Spółki value kończą 2022 r. na zero, a growth na minus 30 proc., a gdzieniegdzie nawet więcej. W mojej ocenie to dopiero początek tego rozjazdu. Listopadowy sezon wyników większość uznała za bardzo słaby. Firmy technologiczne traciły po 20 proc. Ale to były zarazem najdroższe spółki. Przedsiębiorstwa typu value, nawet jeśli zniżkowały po wynikach, to nieznacznie, bo nie miały już miejsca do dalszych przecen. Inwestorzy będą długo pamiętać, że inflacja przyszła, namieszała i na rynku obligacji i akcji czy surowców.

Jak zatem ułożyć portfel inwestycji na 2023 r.?

J.N.: Być może jestem zbyt przywiązany do analogii sprzed 20 lat, gdy wielka spekulacja na spółkach internetowych skończyła się recesją. Jednak trudno jest przejść nad tymi podobieństwami do porządku dziennego. Tym bardziej że inwersja krzywej rentowności, która praktycznie w 100 proc. przypadków zwiastowała recesję, prognozuje ją już na wszystkie sposoby, i to na całym świecie. A prawdziwa recesja powinna mieć konsekwencje dla rynku pracy i być widoczna w wynikach spółek. Natomiast, moim zdaniem, spadki na rynkach akcji w 2022 r. w ogóle jeszcze nie dyskontują takiego scenariusza. Indeksy DAX czy CAC40 są „jedynie” o 9–12 proc. poniżej swoich rekordów.

Czy to można nazwać bessą!? I to w przededniu recesji, która ma być najboleśniej odczuwana właśnie na Starym Kontynencie? Jeśli ma być recesja, to Siemens czy inne spółki uzależnione od koniunktury gospodarczej powinny padać na kolana, a to się nie dzieje. Przeciwnie, ostatnie trzy miesiące to najszybsze wzrosty wspomnianych indeksów od lat. Znalazły się nawet powyżej 200 sesyjnych średnich, co zazwyczaj w bessie się nie zdarza. Ta siła rynku akcji w Europie stoi w sprzeczności ze scenariuszem recesji. Sam do końca nie wiem, jak wybrnąć z tego paradoksu. Jeśli rynki akcji (w strefie euro, czy przemysłowy Dow Jones) mają rację, to recesji nie będzie. Być może będzie ona zadrukowana, tak jak to np. robią Niemcy z tzw. kryzysem energetycznym, wpompowując 200 mld euro i rekompensując firmom rosnące koszty. Być może inflacja wciąż będzie na tyle silna, że pozwoli przedsiębiorstwom na utrzymanie wysokiej dynamiki wzrostu przychodów, a nominalnych zysków na dotychczasowych poziomie. Wówczas stopy procentowe pozostaną wysokie, tak jak i rentowności obligacji, wciąż będąc ciężarem dla spółek technologicznych i wzrostowych. W takich warunkach pozostałe branże mogłyby radzić całkiem dobrze. Mimo wszystko mam duży opór przed stawianiem na akcje (rozumiane jako indeksy) w 2023 r., przynajmniej na razie. Jednak właściwa selekcja może się w tym wypadku okazać kluczem do sukcesu. Wydaje mi się, że pewniejszych (choć ograniczonych) zysków szukać można na rynku obligacji.

K.K.: Fed idzie w kierunku restrykcyjnej polityki poprzez dwa elementy – stopami procentowymi i taperingiem. Będą one prowadzić do umocnienia dolara oraz wzrostów rentowności obligacji w USA. Inwestorzy oczekują, że stopy procentowe nie będą już rosły albo wręcz zaczną spadać od połowy 2023 r., ale moim zdaniem to się nie ziści. Sądzę, że jeszcze raz zobaczymy wysokie – znacznie wyższe niż teraz – poziomy rentowności obligacji i w USA, i u nas. Inflacja bazowa, której poziom o 0,1 pkt proc. niższy tak wszystkich ucieszył, może nas niemile zaskoczyć na początku przyszłego roku. Dla akcji to będzie bardzo zmienny rok. Oczekuję trzech bądź czterech miesięcy wyraźnych spadków, a następnie odbicia pod scenariusz ominięcia recesji. Stopa bezrobocia będzie się nadal utrzymywać na niskim poziomie, więc inwestorzy uznają, że wielkich zagrożeń gospodarczych w USA nie ma. Dopiero później, gdy stopa bezrobocia wzrośnie, czyli być może jeszcze pod koniec 2023 r., znów wrócą obawy o spowolnienie, co przełoży się na spadki cen akcji. Będziemy szli bardzo wyczerpującym zygzakiem, choć o bardzo dużej amplitudzie zmian.

Czy warto dołożyć złoto do portfela?

A.D.: Przez dwa lata złoto przyniosło niecałe 10 proc. straty, co dla inwestorów liczących na zabezpieczenie przed inflacją może być rozczarowujące. Banki centralne kupują złoto, więc czas dla tego kruszcu jeszcze nadejdzie, a moja prognoza przebicia 3 tys. dolarów za uncję jest aktualna. Będąc przy surowcach, wspomnę jeszcze o ropie naftowej, która jest już poniżej poziomów sprzed wybuchu wojny, co jest sporym zaskoczeniem. Przypomnę, że USA wyprzedawały swoje rezerwy grubo powyżej 100 dolarów za baryłkę.

Jeśli chodzi o rynek akcji, to dalej uważam, że spółki nisko wycenione będą dużo lepiej zachowywać się od spółek wzrostowych. Te 25 pkt proc. przewagi value w 2022 r., jeśli chodzi o stopy zwrotu, to dopiero początek, a kolejne 25 pkt proc. przez kolejne lata sprawi, że inwestorzy zaczną się zastanawiać, po co w ogóle inwestować w te droższe firmy. Na koniec radziłbym bacznie patrzeć na rynek walutowy, który się mocno rozchwiał.

Czy polskie obligacje są dziś atrakcyjne?

R.Ch.: Nie wykluczałbym, że jeszcze jakieś dostosowanie polityki monetarnej możemy zobaczyć. Teraz jesteśmy w okresie, w którym inflacja się obniża, ale na początku 2023 r. może być znów podwyższona. Pewnie do momentu, w którym nie zobaczymy końca podwyżek stóp procentowych, a o tym przekonamy się dopiero po jakimś czasie, musimy liczyć się ze zmiennością na rynku obligacji. Niewiele rzeczy jest teraz pewnych. Istotne jest to, że po raz pierwszy od kilkunastu lat mamy wysokie nominalne stopy procentowe. Nisko wiszące owoce, czyli okazje inwestycyjne, to rynek obligacji krótkoterminowych, który przez lata nie oferował żadnych istotnie dodatnich stóp zwrotu. Teraz one są. Fundusze powinny dowieźć stopy zwrotu podobne do poziomów rentowności, które dziś mamy, a są one najwyższe od co najmniej 15 lat. Nie nastawiam się na dalszy wzrost cen surowców. Jeśli będziemy mieli recesję, to trudno sobie wyobrazić ich zwyżki. Trzeba pamiętać jednak o wszystkich ograniczeniach podażowych, zatem jest prawdopodobny trend boczny. To jest spójne z poglądem na inflację Adama, mojego przedmówcy.

Jeżeli w 2023 r. zobaczymy obniżenie się inflacji i po początkowej zmienności rynek obligacji wejdzie w systematyczny trend wzrostowy cen (spadek rentowności), to pomoże to spółkom o najwyższych mnożnikach, które zarazem w 2022 r. najbardziej cierpiały, czyli firmom wzrostowym i technologicznym. Moment dla rynku akcji nadejdzie, gdy będziemy mieli jasność co do perspektyw w realnej gospodarce. Widzę ryzyka w wynikach spółek. Gdyby się okazało, że zyski spadają, będzie to argument za korektą cen akcji. Ja postawiłbym na początek na fundusze obligacji krótkoterminowych, a w dalszej perspektywie czasowej na fundusze obligacji długoterminowych i fundusze akcji.

Dane Gospodarcze Produkt Krajowy Brutto (PKB) Gospodarka Instrumenty finansowe Obligacje