Starzejąca się giełda

Kiedy dwa lata temu przeprowadziliśmy bardzo szczegółowe badanie kosztów i korzyści spółek związanych z notowaniem na giełdzie, wyniki były dość jednoznaczne – główne koszty są natury niefinansowej i związane są z nadmiernym poziomem otwartości informacyjnej przekładającym się na utrudnianie prowadzenia biznesu i na ułatwianie dokonywania kontroli przez różne organy państwa. Nie zbadałem jednak wówczas przepływów finansowych pomiędzy spółkami a inwestorami i niniejszym chciałbym uzupełnić tę lukę badawczą.

Teoretycznie rynek kapitałowy to takie miejsce, gdzie spółki mogą sfinansować swój rozwój. Młode, dynamiczne firmy, które nie mają historii predestynującej je do uzyskania kredytu, emitują akcje nabywane przez inwestorów skłonnych ponieść ryzyko istotnie wyższe niż w przypadku lokaty bankowej w nadziei na jeszcze większy zysk. Dzięki temu młode innowacyjne przedsiębiorstwa dostają szansę na rozwój, w którym uczestniczyć może szeroka rzesza inwestorów. Sprawnie funkcjonujący rynek kapitałowy sprzyja rozwojowi gospodarczemu, bo emitenci transformują oszczędności inwestorów w konkretne inwestycje mające generować zyski. Inwestorzy kupują nowe emisje akcji tych spółek, które najlepiej wykorzystały środki z poprzednich emisji, przez co przyczyniają się do optymalnej alokacji kapitału.

W praktyce rynku polskiego wygląda to, niestety, zupełnie inaczej. To nie rynek finansuje rozwój spółek, ale spółki finansują rozwój rynku, niekiedy kosztem swojego rozwoju. Ta brutalna konstatacja jest najprawdopodobniej rzeczywistą (choć niekoniecznie uświadamianą) przyczyną delistingów spółek. Ta hipoteza chodziła za mną już od dłuższego czasu, ale dopiero teraz – dzięki uprzejmości Notorii – mam dane umożliwiające przeprowadzenie badania z matematyczną dokładnością.

Analizą objąłem 368 emitentów krajowych w okresie ostatnich 14 lat. Spółki te wyemitowały w tym czasie nowe akcje (sens badawczy miała analiza środków, jakie przepływają pomiędzy inwestorami a spółkami, a nie pomiędzy poszczególnymi inwestorami) o wartości ponad 38 mld zł. Z drugiej strony skupiły one akcje własne za blisko 11 mld zł. A z trzeciej wypłaciły dywidendy w kwocie prawie 208 mld zł. Oznacza to, że w tym okresie emitenci netto oddali inwestorom ponad 180 mld zł. Szczegółowe dane zaprezentowane zostały na wykresie.

Oczywiście można to uznać za sukces – to przecież świetna informacja, że spółki, które rozwinęły się dzięki pieniądzom inwestorów, teraz rewanżują się poprzez podział zysków. I to naprawdę jest dobra wiadomość – bardzo dobrze, że mamy na rynku grupę dojrzałych podmiotów, które mogą sobie pozwolić na wypłacanie dywidendy. Tyle że jeśli te „stare” spółki nie mają (i nie będą w przewidywalnej przyszłości miały) potrzeby emisji nowych akcji, to wskazane powyżej koszty związane z obecnością na giełdzie są z ich perspektywy ponoszone niepotrzebnie. Opuszczanie giełdy to z ich punktu widzenia bardzo racjonalny ruch. Znamienny jest tu przykład Comarchu – spółki, która weszła na giełdę, aby się rozwinąć, była notowana przez 25 lat, dzięki czemu bardzo się rozwinęła, a teraz opuszcza giełdę aby… się rozwijać.

Tego procesu nie możemy zatrzymać i nawet nie powinniśmy się starać – giełda nie jest więzieniem, dojrzałe spółki powinny móc ją swobodnie opuszczać (oczywiście przy poszanowaniu praw inwestorów). Problem leży gdzie indziej – że nie ma grupy młodych emitentów, którzy by realizowali zarysowane powyżej idee rynku kapitałowego. Że te miliardy w wypłacanych dywidendach nie są równoważone przez miliardy w nowych emisjach.

Sytuację tę możemy porównać do starzejącego się społeczeństwa. Początkowo demografia bardzo nam sprzyja, bo mamy dużo osób w wieku produkcyjnym i mało dzieci, które trzeba utrzymywać. Ale kiedy te „dorosłe spółki” zaczną się starzeć, a zabraknie „dorastających dzieci”, które by wzięły na siebie trud wdrażania innowacji, dynamicznego rozwoju, generowania ponadstandardowych zysków, rynkowi grozi zapaść demograficzna. I tej zapaści nie zapobiegną debiuty „dorosłych spółek”, bo one mają już za sobą okres ryzykownej młodości (kończącej się niekiedy bolesnymi porażkami, ale też czasem spektakularnymi sukcesami). Wielkie historie giełdowe pisane są przez małe spółki, które dawały inwestorom ekstremalnie wysokie stopy zwrotu. To one przyciągają na rynek nowych inwestorów i nowych emitentów.

Co zatem możemy zrobić? Powinniśmy zamrozić wymogi regulacyjne wobec spółek na obecnym poziomie, obniżyć ryzyko nadzorcze poprzez zwiększenie transparentności i przewidywalności polityki nadzorczej, nagradzać spółki giełdowe za ich wkład w podniesienie bezpieczeństwa obrotu gospodarczego, zamiast karać je nadmiernymi kontrolami. To wszystko jest osiągalne, wymaga naprawdę minimalnych ruchów legislacyjnych, potrzebna jest tylko (lub aż) wola polityczna, która powinna wynikać z przeświadczenia, że giełda nie jest „kasynem”, ale naszym wspólnym wielkim dobrem. Mam nadzieję, że jeszcze nie jest za późno na te działania.