Analitycy liczą wartość elektrowni Cyfrowego Polsatu

Rosną zyski z „zielonej energii” Zygmunta Solorza. Maklerzy na nowo przyglądają się energetycznym aktywom jego grupy. Jakie mogą być ich zyski, ile są warte i czy skuszą innych inwestorów?

Maciej Stec – wiceprezes Cyfrowego Polsatu ds. strategii, który od kilku lat przekonuje media i analityków, że wchodząc w zieloną energię grupa miała rację – może odetchnąć. Chodzi o to, że spółka przejęta w części od Zespołu Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin – PAK Polska Czysta Energia i jej firmy zależne – przynosi Cyfrowemu Polsatowi coraz większe zyski. W pierwszym półroczu br. zysk operacyjny powiększony o amortyzację (EBITDA) segmentu energetycznego grupy wyniósł ponad 120 mln zł. Pytanie: co dalej?

Zielone zyski w górę

– Ze względu na obniżenie kosztu biomasy, utrzymujące się wysokie ceny energii i nowo uruchomiona farmę Przyrów, poprawa kwartalnej EBITDA wobec 71 mln zł w drugim kwartale wydaje się racjonalnym założeniem. W całym 2024 roku wynik zbliżony do 300 mln zł w segmencie odnawialnym nie jest niemożliwy, a ceny prądu na 2025 r. (i fakt, że 120 MW w wietrze będzie działało przez cały rok) sugerują dalszą poprawę EBITDA – uważa Paweł Puchalski, analityk Santander Biuro Maklerskie.

Z drugiej strony przed Cyfrowym Polsatem jest teraz okres dużych inwestycji w odnawialne źródła energii. Zgodnie ze strategią 2023+ mają sięgnąć 5 mld zł (w tym roku 1 mld zł). Dodatkowe 500 mln zł grupa ma przeznaczyć na cel numer dwa: budowę łańcucha dostaw ekologicznego paliwa – zielonego wodoru.

Z jednej strony udokumentowane już zyski i niezłe prognozy, z drugiej – perspektywa sporych wydatków. Wydaje się, że to dobry moment, aby doprosić do zielonego biznesu inwestora lub inwestorów. Cyfrowy Polsat ma 50,5 proc. akcji PAK – PCE, a ZE PAK pozostałe udziały.

Maciej Stec takiemu rozwiązaniu nie mówi nie. Jak pisaliśmy, w czwartek menedżer powiedział, że wszystko jest kwestią synergii. – Jeśli widzimy synergie, to staramy się z nich skorzystać. To decyzja właściwie w każdym projekcie. Rozwijamy je do takiej fazy, gdy można decydować, czy robimy to dalej sami, czy z jakimś partnerem – powiedział Stec.

– Cyfrowy Polsat musi znaleźć sposób na umocnienie pozycji na rynku energetycznym. Alianse z inwestorami przy projektach OZE zdają się dobrym pomysłem, szczególnie że jest to praktyka stosowana w całej branży – mówi Justyna Piszczatowska, redaktor naczelna serwisu green-news.pl.

Zdaniem ekspertów inwestorzy na rynku OZE zwykle wybierają jeden z rodzajów projektów: fotowoltaiczny, wiatrowy lub np. biogazowy. Jeśli tak, to grupa Zygmunta Solorza może potrzebować więcej niż jednego koinwestora. Czy byłoby jej łatwo ich znaleźć? Kto mógłby nim zostać, a przede wszystkim, ile warte mogą być zielone aktywa Cyfrowego Polsatu?

Minus czy plus

To ostatnie pytanie jest istotne nie tylko z punktu widzenia ewentualnego pozyskania inwestora dla energetycznego biznesu, ale i dla przygotowywanych dziś przez analityków nowych rekomendacji.

– W swoim ostatnim raporcie o Cyfrowym Polsacie próbowałem pokazać, że segment energetyczny powinien być fundamentalnie neutralny dla spółki, ponieważ inwestuje ona w niego po wycenach rynkowych. Porównywałem planowane nakłady kapitałowe na ten biznes i docelową EBITDA z mnożnikami spółek z sektora energii odnawialnej. Wycena „stand alone” powinna wtedy być blisko inwestycji kapitałowych (capeksu), który spółka wyda na ten segment – mówi Piotr Raciborski, analityk Wood & Company. – Tradingowo jednakże komplikacja struktury grupy może powodować tzw. dyskonto holdingowe, które według profesora Damodarana może sięgać ok. 10 proc. – dodaje specjalista.

Paweł Puchalski podchodzi do sprawy zupełnie inaczej. Zauważa bowiem, że segment odnawialny charakteryzuje się zupełnie inną dynamiką wydatków (wysokie są na początku, po czym następuje 25–30 lat wyłącznie pozytywnych przepływów gotówkowych). – Przy dzisiejszych mnożnikach dla podmiotów OZE rzędu 9–10 EV/EBITDA, założeniu rocznej EBITDA na poziomie 500–600 mln zł i po odjęciu długu zaciągniętego na rozwój segmentu, zielone aktywa Cyfrowego Polsatu mogą być warte netto co najmniej 2–3 mld zł. To daje około 4–5 zł na akcję spółki – wylicza analityk.

Nora Nagy szykuje się do wyceny zielonych aktywów Cyfrowego Polsatu. – To, co zdecydowanie musimy określić, to wycena segmentu energetycznego, który już dziś generuje ładny wynik EBITDA – mówi pytana o zmianę rekomendacji i wyceny, po tym jak firma Zygmunta Solorza podała wyniki półrocza.

Maciej Bobrowski, analityk BDM, jest zdania, że energetyczny biznes Cyfrowego Polsatu dopiero zacznie dodatnio wpływać na wycenę akcji. – Myślę, że wraz z kolejnymi kwartałami, w scenariuszu, kiedy segment zielonej energii będzie utrzymywał rosnącą ścieżkę EBITDA, podejście do wyceny tego segmentu może ulegać stopniowej zmianie w kierunku uwzględnienia budowy wartości dla grupy Cyfrowy Polsat – mówi.

Dla wycen ważny będzie poziom i koszt zadłużenia grupy w związku z energetyką.

Cyfrowy Polsat do 2026 r. chce być wiodącym dostawcą zielonej energii i ekologicznego paliwa: zielonego wodoru. Taką pozycję ma mu dać portfel farm wiatrowych, fotowoltaicznych i elektrownia na biomasę. Ich możliwości produkcyjne mają urosnąć w 2026 r. do 2 terawatogodzin.

Parkiet

Fundusze, Tauron, Enea

Plan na 2024 r. to moc pozwalająca na wyprodukowanie 1316 GWh (czyli 338 MW), a na 2025 r. – 1750 GWh (484 MW).

Plan zainstalowanych mocy na ten rok grupa już przekroczyła. – Dziś jest to 344 MW, a w pierwszym półroczu wyprodukowaliśmy 421 gigawatogodzin prądu – podaje Maciej Stec. Jeśli chodzi o elektrownie na biomasę – plan inwestycyjny jest już zakończony. Dla farm słonecznych osiągnięto około 25 proc. zaplanowanej mocy. W wypadku farm wiatrowych – około 50 proc.

Kto mógłby zainwestować w zielony biznes Cyfrowego Polsatu? Zdaniem Pawła Puchalskiego zarówno wyspecjalizowane fundusze, jak i duże państwowe firmy energetyczne, których ekspozycja na rynek OZE jest ciągle niewielka.

– W związku z tym, że Orlen czy PGE posiadają licencje na budowę po kilka tysięcy MW elektrowni morskich każda (a jest to ostatnio gorący temat), przy poszukiwaniu ewentualnych partnerów bardziej stawiałbym na Tauron czy Eneę – mówi Puchalski.

– W mojej ocenie dodatkowy inwestor dla segmentu energetycznego Cyfrowego Polsatu mógłby być bardziej rozważany, gdyby firma chciała rozwijać tę działalność szerzej niż do tej pory. Mniej prawdopodobny wydaje mi się scenariusz, że przy obecnym zaangażowaniu kapitałowym, poniesionych nakładach inwestycyjnych i – co ważniejsze – rosnącej EBITDA, która choć w małej skali, ale jednak zacznie wspierać delewarowanie, grupa chciałaby dzielić się z kimś udziałami w tym przedsięwzięciu – mówi Konrad Księżopolski, dyrektor wykonawczy działu fuzji i przejęć Haitong Banku.

W lipcu Cyfrowy Polsat i ZE PAK ogłosiły wspólną inwestycję w farmę wiatrową o mocy przyłączeniowej 500 MW, która ma być gotowa do budowy w 2030 r.

Rynek odnawialnych źródeł energii nie należy do najłatwiejszych. – Cyfrowy Polsat, tak jak wielu innych inwestorów z branży OZE, ma przed sobą wyzwania wynikające z coraz częstszej nadpodaży energii ze źródeł odnawialnych do systemu energetycznego. Opłacalność projektów OZE w ostatnich latach wyraźnie spadła – komentuje Justyna Piszczatowska.

Na problem nadpodaży zwraca uwagę wielu innych ekspertów, w tym analitycy PMR, w ostatnim raporcie o OZE.