Citi Handlowy: obniżona wycena i rekomendacja

Analitycy Haitong Banku doceniają silną pozycję kapitałową Citi Handlowego i potencjał do wypłaty dywidendy w przyszłości. Jednak z powodu pandemii wyniki i ten bank zarobi mniej.

Haitong Bank w raporcie z 21 maja obniżył rekomendację dla Banku Handlowego do „neutralnie" z „kupuj" jednocześnie obniżając cenę docelową do 37,5 zł z 57,7 zł. Teraz na GPW kurs akcji wynosi 36,2 zł, od początku roku spadł o 30 proc., wyraźnie mniej niż indeks WIG-banki (blisko 45 proc.).

Obniżona prognoza wyników

Haitong Bank obniżył prognozę zysku netto, uwzględniając obniżenie stopy referencyjnej NBP o 100 pb. do 0,5 proc. od momentu wybuchu pandemii. Podstawowym scenariuszem analityków pozostaje krótkie odbicie U-kształtne, brak dalszych redukcji stóp procentowych i założenie, że pandemia zostanie opanowana do połowy 2020 r. Do takiej opinii skłaniają analityków ostatnie wydarzenia związane z pandemią, takie jak spadek współczynnika śmiertelności i stopniowe łagodzenie zasad gospodarczego lockdownu w wielu krajach europejskich, w tym również w Polsce. Analitycy obniżyli prognozy zysku netto na lata 2020/21, odpowiednio o 57/48 proc. do 258 mln zł (spadek o 46 proc. r/r) i 345 mln zł (wzrost o 34 proc. r/r). Prognozy Haitong Banku co do wyników na wspomniany okres są niższe od konsensusu odpowiednio o -17/+7 proc. Analitycy prognozują, że marża odsetkowa netto spadnie w 2020 r. o 57 pb. (o 31 pb. przy stałym bilansie), po uwzględnieniu niższych wolumenów, niekorzystnej struktury aktywów i niższej rentowności z portfela obligacji.

Po ostatnich spadkach kursu akcji (-37,5 proc. w ostatnich 3 miesiącach, wobec spadku indeksu WIG-BANKI o 48,9 proc.), Bank Handlowy jest obecnie wyceniany na 2020 r. ze wskaźnikiem P/BV na poziomie 0,6x, zgodnie z całym sektorem. Zdaniem analityków premia w wycenie byłaby uzasadniona, biorąc pod uwagę lepszą niż sektor perspektywę dywidendową i niższy profil ryzyka wynikający z niewielkiego zaangażowania w kredyty frankowe.

W I kw. 2020 r. Bank Handlowy zaraportował wskaźnik TCR i Tier1 na poziomie 17 proc., czyli o 6,2 i 8,2 p.p. powyżej wymaganego minimum. Przed wprowadzeniem zmian regulacyjnych, Bank Handlowy był w stanie wypłacić 75-proc. dywidendę, jednak Zarząd, w ślad za rekomendacją KNF, zarekomendował zawieszenie tej decyzji. Zgodnie z porządkiem obrad WZA zaplanowanego na 4 czerwca, Bank Handlowy nie planuje podzielić zysku netto za 2019 r. (478,8 mln zł; 3,66 zł na akcję) oraz części zysku netto za 2018 r. (163,3 mln zł; 1,25 zł na akcję). Zarząd planuje ponownie przedyskutować jesienią z KNF kwestię potencjalnej wypłaty dywidendy z zysku netto za 2019 r., najprawdopodobniej kierując się nowymi wytycznymi EBC (decyzje dywidendowe banków z UE powinny być zawieszone do 1 października). Oczekiwania analityków nie obejmują dywidendy w 2020 r., z uwagi na sceptyczne podejście co do pozytywnego wyniku rozmów z KNF. Uwzględniając wcześniej zakładaną dywidendę na akcję w wysokości 3,57 zł (stopa dywidendy 9,8 proc.), czyli 98-proc. wypłatę, cena docelowa akcji wynosiłaby 39,2 zł, co dawałoby 8-proc. potencjał wzrostowy.

Podatność Banku Handlowego na obniżkę stóp o 100 pb. mieści się w przedziale 28-36 pb., przy czym wpływ w 2020 r. zarząd szacuje na 21-27 pb. (ok. 100-130 mln zł), przy założeniu stałego bilansu i porównywalnej krzywej rentowności. To więcej niż wynosi średnia sektorowa na poziomie

27-34 pb., co wynika z ekspozycji na rachunki bieżące (66 proc. finansowania korporacyjnego, 80 proc. depozytów detalicznych).

Podatność na ryzyka podobna do branży

W I kw. 2020 r. Bank Handlowy poinformował, że rezerwy z tytułu pandemii wyniosły 88 pb. i był to najwyższy poziom wśród wszystkich banków raportujących do tej pory (średnia 44 pb.). Bank zaakceptował moratorium na spłatę 6 proc. portfela kredytowego, które obejmuje 9 proc. kredytów detalicznych i 5 proc. kredytów korporacyjnych, co jest wartością poniżej średniej zaraportowanej przez banki. Zarząd określa rezerwy związane z pandemią, jako ostrożne. Choć tak wysoki poziom rezerw może budzić niepokój, analitycy zakładają, że może to być element strategii negocjacyjnej zarządu w sprawie wypłaty dywidendy.

Analitycy uważają, że podatność Banku Handlowego na koszt ryzyka jest na poziomie średniej, mimo wysokiego zaangażowania w segment finansowania konsumenckiego (22 proc. portfela). Ekspozycja na segment MŚP (7 proc. kredytów, 5 proc. uwzględniając ekspozycję pozabilansową) należy do najniższych na rynku (średnio 12 proc.). Jednocześnie kredytowanie międzynarodowych korporacji niesie ze sobą ryzyko większego indywidualnego przypadku i może mieć znaczący wpływ na poziom rezerw netto. Doświadczenia płynące z poprzednich kryzysów są niejednoznaczne (koszt ryzyka w 2009 r. niemal potroił się ze 118 pb. do 319 pb., natomiast w w 2012 r. spadły o 38 proc. r/r do 38 pb.), ale wskaźnik kredytów zagrożonych (NPL) na poziomie 3,4 proc. jest dziś znacznie niższy niż wynosi średnia historyczna (ok. 13-15 proc.). Bazowy koszt ryzyka w I kw. 2020 r. na poziomie 67 pb. był wyższy w porównaniu do znormalizowanego poziomu 50-55 pb. Analitycy oczekują, że koszt ryzyka wzrośnie do 148 pb. w 2020 r. i 121 pb. w 2021 r., wobec 108 pb. w 2019 r. Rentowność operacyjna spółki jest wyższa niż średnia rynkowa, więc podatność zysków na wzrost kosztów ryzyka jest relatywnie niższa.

Ponieważ perspektywy gospodarcze są niepewne, analitycy przedstawiają alternatywny scenariusz dłuższego kryzysu z kolejną obniżką stóp procentowych o 25 pb. (pod koniec 2020 r.) i wyższą stopą bezrobocia. Oznaczałoby to spadek akcji kredytowej w latach 2020/21 o 8,4/9,5 proc., spadek marży odsetkowej netto o 59/33 pb. do 1,80/1,44 proc. i wzrost rezerw netto do 227/224 pb. (ze 108 pb. w 2019 r.). Analitycy założyli również brak wypłaty dywidendy w najbliższych 2 latach. Haitong Bank w negatywnym scenariuszu prognozuje zysk netto na lata 2020/21 w wysokości 0,13/0,12 mld zł. Negatywny scenariusz zakłada cenę docelową akcji na poziomie 22,7 PLN (37-proc. potencjał spadkowy). Powyższy scenariusz nie obejmuje jednak efektów restrukturyzacji kosztowej, która byłaby naturalną reakcją zarządu na głębszy kryzys.

Ten tekst jest skrótem rekomendacji, której autorem jest Marta Czajkowska-Bałdyga, analityk, Haitong Banku. Jej pierwsze rozpowszechnienie odbyło się 21 maja o godz. 8:00. W załączniku zamieszczamy zastrzeżenia prawne.