Budowlanka outsiderem wśród branż

Generalnie I kwartał był dla spółek giełdowych spokojny i dość udany. Większość z nich zwiększyła w tym czasie swoje obroty. O wynikach netto jednak ich przedstawiciele mówią już niechętnie. Zdaniem analityków dobrymi rezultatami za I kwartał powinny pochwalić się m.in. banki, spółki handlowe, wydobywcze oraz część firm z sektora spożywczego. Natomiast rozczarować może lektura sprawozdań finansowych spółek budowlanych

Choć se­zon pu­bli­ka­cji ra­por­tów kwar­tal­nych do­pie­ro przez na­mi, war­to się po­ku­sić o re­flek­sję, któ­re spół­ki po­zy­tyw­nie lub ne­ga­tyw­nie mo­gą za­sko­czyć in­we­sto­rów.

– Je­że­li cho­dzi o „gwiaz­dy", któ­re mo­gą bły­snąć wy­ni­ka­mi, po­sta­wił­bym na pro­du­cen­tów sło­dy­czy, ta­kich jak Wa­wel i Miesz­ko. Pa­trząc z per­spek­ty­wy ca­łej bra­nży, po­zy­tyw­ny wpływ na sy­tu­ację ma­ją ni­skie ce­ny ka­kao (w wy­ni­ku usta­bi­li­zo­wa­nia się sy­tu­acji po­li­tycz­nej na Wy­brze­żu Ko­ści Sło­nio­wej) oraz sta­bil­ne ce­ny cu­kru – ko­men­tu­je Krzysz­tof Ko­zieł, ana­li­tyk Biu­ra Ma­kler­skie­go BGŻ.

7,7 proc. wzrósł WIG w pierw­szym kwar­ta­le 2012 r. Z ko­lei od po­cząt­ku kwiet­nia indeks ob­ni­żył się o po­nad 1 proc.

Z ra­cji se­zo­no­wo­ści I kwar­tał był cza­sem żniw nie tyl­ko dla pro­du­cen­tów sło­dy­czy, ale rów­nież dla spół­ek han­dlu­ją­cych ba­ka­lia­mi. Ba­kal­land, He­lio i Atlan­ta po­win­ny po­ka­zać spo­ry wzrost sprze­da­ży. Ale ich wy­ni­ki nie­ko­niecz­nie mu­szą być re­we­la­cyj­ne. Dla­cze­go? Ana­li­ty­cy wska­zu­ją dwa po­wo­dy: wy­so­kie ce­ny su­row­ca i sła­ba zło­tów­ka.

Do­bry­mi wy­ni­ka­mi za I kwar­tał mo­gą po­chwa­lić się rów­nież ban­ki. Szcze­gól­nie te, któ­re ma­ją w swo­ich port­fe­lach du­ży udział pa­pie­rów dłu­żnych – np. Bank Han­dlo­wy, ING, Pe­kao.

Mie­sięcz­ne ra­por­ty re­du­ku­ją nie­pew­ność

Bar­dzo do­bre re­zul­ta­ty za I kwar­tał po­win­ny po­ka­zać spół­ki han­dlo­we. – Uwa­żam, że li­de­rem pod wzglę­dem wy­ni­ków w I kwartale po­zo­sta­nie LPP. Pro­gno­zu­ję w tym wypadku po­tro­je­nie zy­sku ope­ra­cyj­ne­go, mi­mo wy­so­kiej dy­na­mi­ki kosz­tów na metr kwa­dra­to­wy. Z dru­giej stro­ny mniej­sze spół­ki, np. Vi­stu­la, mo­gą od­czu­wać więk­szą pre­sję na ma­rże – oce­nia Ka­mil Szla­ga, ana­li­tyk KBC Se­cu­ri­ties.

Część firm pu­bli­ku­je mie­sięcz­ne ra­por­ty o sprze­da­ży i po­wsta­je py­ta­nie, czy do­bre wy­ni­ki za I kwar­tał już zo­sta­ły przez ry­nek zdys­kon­to­wa­ne. – Kur­sy np. LPP i NG2 od­zwier­cie­dla­ją ocze­ki­wa­nia do­ty­czą­ce wy­ni­ków za I kwar­tał, jak rów­nież za­wie­ra­ją spo­ro opty­mi­zmu co do wy­ni­ków w dal­szej czę­ści ro­ku. Z dru­giej stro­ny, kur­sy po­zo­sta­łych spół­ek mo­gą bar­dziej re­ago­wać na pu­bli­ka­cję wy­ni­ków – uwa­ża Szla­ga.

Spół­ki bu­dow­la­ne na cen­zu­ro­wa­nym

Wa­run­ki po­go­do­we po­wo­du­ją, że po­czą­tek ro­ku to tra­dy­cyj­nie naj­słab­szy okres dla firm bu­dow­la­nych. Ale mo­żli­we, że nie­któ­re z nich po­ka­żą gor­sze wy­ni­ki, niż wy­ni­ka­ło­by z sa­mej se­zo­no­wo­ści. W ostat­nim cza­sie na ry­nek tra­fia­ją do­nie­sie­nia o opóź­nie­niach i pro­ble­mach z płat­no­ścia­mi przy kon­trak­tach. Nie­któ­re spół­ki otwar­cie sy­gna­li­zu­ją, że sy­tu­acja nie jest pro­sta. Np. PBG już po­in­for­mo­wa­ło, że w I kwar­ta­le bę­dzie mieć ujem­ne prze­pły­wy z dzia­łal­no­ści ope­ra­cyj­nej.

Kur­sy spół­ek bu­dow­la­nych od dłu­ższe­go cza­su spa­da­ją. Czy kiep­skie wy­ni­ki za I kwar­tał są już w ce­nie ak­cji? – My­ślę, że ry­nek dys­kon­tu­je kiepskie per­spek­ty­wy bra­nży i se­zo­no­wą sła­bość wy­ni­ków. Na­to­miast nie mo­żna wy­klu­czyć, że bę­dzie­my mie­li do czy­nie­nia z ne­ga­tyw­ny­mi za­sko­cze­nia­mi. Wie­le du­żych kon­trak­tów bu­dow­la­nych zbli­ża się do koń­ca. Roz­li­cza­nie nie­któ­rych z nich mo­że skut­ko­wać roz­po­zna­wa­niem du­żych strat – ko­men­tu­je An­drzej Be­ra­na­to­wicz, ana­li­tyk DM IDM­SA.

Bakalie i słodycze zyskały na świętach

Po­przed­ni rok dla firm spo­żyw­czych był bar­dzo trud­ny, przede wszyst­kim z po­wo­du dra­stycz­ne­go wzro­stu cen su­row­ców. Zda­niem ana­li­ty­ków re­zul­ta­ty I kwar­ta­łu bę­dą pa­pier­kiem lak­mu­so­wym wy­ni­ków za ca­ły bie­żą­cy rok. Mi­mo że te­go­rocz­na Wiel­ka­noc przy­pa­dła na kwie­cień, wy­ższa sprze­daż za­ku­mu­lo­wa­ła się jesz­cze w I kwar­ta­le. Dla­te­go ten okres był cza­sem żniw dla pro­du­cen­tów sło­dy­czy oraz spół­ek han­dlu­ją­cych ba­ka­lia­mi. Do­bry­mi wy­ni­ka­mi po­win­ny się po­chwa­lić m.in. Ba­kal­land, He­lio i Atlan­ta. Marian Ower­ko, szef tej pierw­szej fir­my, sza­cu­je, że ob­ro­ty gru­py w I kwar­ta­le by­ły o ok. 20 proc. wy­ższe niż rok wcze­śniej. – W przy­pad­ku więk­szo­ści spół­ek spo­żyw­czych spo­dzie­wam się kon­ty­nu­acji ko­rzyst­nych tren­dów z IV kwar­ta­łu. Ocze­ku­ję, że do­bre wy­ni­ki osią­gnę­li pro­du­cen­ci sło­dy­czy, któ­rym po­win­ny sprzy­jać tań­sze niż rok wcze­śniej su­row­ce. Wy­jąt­kiem mo­że być Co­lian, gdzie w IV kwar­ta­le by­ły wi­docz­ne pro­ble­my z wy­so­ki­mi kosz­ta­mi sta­ły­mi– mó­wi Adam Kap­tur, ana­li­tyk Mil­len­nium DM. Do­da­je, że ce­ny su­row­ców eks­por­to­wa­nych przez Ker­ne­la za­cho­wu­ją się sta­bil­nie i dla­te­go wy­ni­ki tej spół­ki po­win­ny się po­pra­wić rok do ro­ku. Trud­na sy­tu­acja utrzy­mu­je się w sek­to­rze mię­snym. Nie na­le­ży ocze­ki­wać, aby w wy­ni­kach za I kwar­tał by­ła wi­docz­na du­ża po­pra­wa.

Zyski z portfeli obligacji

Pierw­szy kwar­tał dla sek­to­ra fi­nan­so­we­go był ra­czej uda­ny. Mi­chał Hul­bój, ana­li­tyk Er­ste Se­cu­ri­ties, po­zy­tyw­ne­go za­sko­cze­nia, je­śli cho­dzi o wy­ni­ki ban­ków, spo­dzie­wa się po stro­nie zy­sków z port­fe­li ob­li­ga­cji. – Zna­czą­cy spa­dek ren­tow­no­ści pol­skich ob­li­ga­cji rzą­do­wych w I?kwartale za­pew­ne po­zy­tyw­nie od­zna­czy się w przy­pad­ku ban­ków dys­po­nu­ją­cych zna­czą­cy­mi port­fe­la­mi ob­li­ga­cji. W pierw­szej ko­lej­no­ści wy­mie­nił­bym tu­taj Bank Han­dlo­wy, a tuż za nim ING BSK – mó­wi. Do gro­na ban­ków o zna­czą­cym udzia­le port­fe­la pa­pie­rów dłu­żnych w ak­ty­wach ogó­łem na­le­ży za­li­czyć rów­nież za­rzą­dza­ne przez Lu­igi Lo­va­glio Pe­kao.

Ja­kie per­spek­ty­wy ma sek­tor ban­ko­wy w ko­lej­nych kwar­ta­łach? Wciąż spo­ro kre­dy­tów hi­po­tecz­nych jest de­no­mi­no­wa­nych w wa­lu­tach ob­cych i dla­te­go na sy­tu­ację pol­skich ban­ków du­ży wpływ bę­dą mia­ły za­wi­ro­wa­nia na ryn­ku wa­lu­to­wym. – Ewen­tu­al­ne osła­bie­nie się zło­te­go mo­że wy­wo­łać ko­lej­ną woj­nę de­po­zy­to­wą, co jak już zna­my z hi­sto­rii, znacz­nie ob­ni­ża ma­rżę de­po­zy­to­wą – mó­wi Hul­bój.

Po­dob­nie jak w in­nych bra­nżach, w sek­to­rze fi­nan­so­wym rów­nież wi­dać, że fir­my szu­ka­ją oszczęd­no­ści. Przy­kła­dem mo­że być Bank Han­dlo­wy. Za­rząd zde­cy­do­wał o za­mknię­ciu ok. 60 pla­có­wek i zwol­nie­niu do 590 osób. Utwo­rzył też re­zer­wę re­struk­tu­ry­za­cyj­ną do kwo­ty 43 mln zł, któ­ra ob­cią­ży­ wy­nik za I kwar­tał.Pierw­szy kwar­tał dla sek­to­ra fi­nan­so­we­go był ra­czej uda­ny. Mi­chał Hul­bój, ana­li­tyk Er­ste Se­cu­ri­ties, po­zy­tyw­ne­go za­sko­cze­nia, je­śli cho­dzi o wy­ni­ki ban­ków, spo­dzie­wa się po stro­nie zy­sków z port­fe­li ob­li­ga­cji. – Zna­czą­cy spa­dek ren­tow­no­ści pol­skich ob­li­ga­cji rzą­do­wych w I?kwartale za­pew­ne po­zy­tyw­nie od­zna­czy się w przy­pad­ku ban­ków dys­po­nu­ją­cych zna­czą­cy­mi port­fe­la­mi ob­li­ga­cji. W pierw­szej ko­lej­no­ści wy­mie­nił­bym tu­taj Bank Han­dlo­wy, a tuż za nim ING BSK – mó­wi. Do gro­na ban­ków o zna­czą­cym udzia­le port­fe­la pa­pie­rów dłu­żnych w ak­ty­wach ogó­łem na­le­ży za­li­czyć rów­nież za­rzą­dza­ne przez Lu­igi Lo­va­glio Pe­kao.

Budowlanka nie zabłyśnie wynikami

Po­czą­tek ro­ku to tra­dy­cyj­nie naj­słab­szy okres dla spół­ek bu­dow­la­nych ze wzglę­du na wa­run­ki po­go­do­we. – Mi­mo ostrzej­szej zi­my w po­ło­wie I?kwartału, przy­cho­dy

spół­ek mo­gą wy­glą­dać le­piej w uję­ciu rok do ro­ku, o czym świad­czy dy­na­mi­ka pro­duk­cji bu­dow­la­nej. Dla in­we­sto­rów ważniej­sze są jed­nak zy­ski, a jesz­cze bar­dziej prze­pły­wy pie­niężne. I to wła­śnie na ten ostat­ni pa­ra­metr bę­dą zwra­cać uwa­gę w naj­bliższym cza­sie – mó­wi Krzysz­tof Pa­do, ana­li­tyk  DM BDM. Do­da­je, że do­nie­sie­nia o opóź­nie­niach w pra­cach i płat­no­ściach na kon­trak­tach wie­lu spół­ek nie wró­żą do­brze. W ostat­nim cza­sie zro­bi­ło się gło­śno m.in. o kło­po­tach fir­my PBG, za­rzą­dza­nej przez Je­rze­go Wi­śniew­skie­go, czy też DSS. – Przy­kład tej pierw­szej jest dość cha­rak­te­ry­stycz­ny i po­ka­zu­je, by nie przy­wią­zy­wać uwa­gi do „pa­pie­ro­wych" zy­sków – mó­wi Pa­do.

Zda­niem ana­li­ty­ków sil­na kon­ku­ren­cja w sek­to­rze do­dat­ko­wo ob­ni­ża marże spół­ek i mo­gła się przy­czy­nić do te­go, że wie­le z nich za­mknę­ło I kwar­tał nie­wiel­kim zy­skiem lub na­wet na mi­nu­sie.

In­we­sto­rzy z nie­po­ko­jem cze­ka­ją nie tyl­ko na spra­woz­da­nia fi­nan­so­we PBG czy DSS, ale rów­nież ta­kich firm jak Mo­sto­stal War­sza­wa i Po­li­mex-Mostostal. Po­ka­za­ły one gor­sze od ocze­ki­wa­nych wy­ni­ki za IV kwar­tał. Zda­niem eks­per­tów nie na­le­ży ocze­ki­wać, aby ten rok przy­niósł zna­czą­cą po­pra­wę wy­ni­ków branży.

Obroty fir­m han­dlo­wych moc­no w górę

Do­bry­mi wy­ni­ka­mi po­chwa­lą się spół­ki han­dlu­ją­ce odzie­żą oraz obu­wiem. Mi­mo że z re­gu­ły I kwar­tał nie jest dla bra­nży naj­lep­szy, fir­my po­ka­żą wy­so­ki wzrost przy­cho­dów. Ze wstęp­nych sza­cun­ków wy­ni­ka, że na­ra­sta­ją­co przez pierw­sze trzy mie­sią­ce te­go ro­ku LPP osią­gnę­ło już 651 mln zł przy­cho­dów, czy­li o 30 proc. wię­cej niż rok wcze­śniej. Gru­pa uzy­sku­je też wy­ższą ma­rżę brut­to. Za­rząd nie poda­je pro­gnoz. Jak wska­zu­je Da­riusz Pa­chla, wi­ce­pre­zes LPP, cel na 2012 r. to wzrost ob­ro­tów i zy­sku net­to. – Spo­dzie­wam się do­brych wy­ni­ków LPP na po­zio­mie ope­ra­cyj­nym i net­to w I kwar­ta­le. We­dług mnie te prze­wi­dy­wa­nia są już od­zwier­cie­dlo­ne w ce­nie ak­cji, ja­ko że po pu­bli­ka­cji da­nych mie­sięcz­nych, zwłasz­cza za ma­rzec, kurs re­ago­wał po­zy­tyw­nie – mó­wi Mał­go­rza­ta Klo­ka, ana­li­tyk Uni­Cre­dit CAIB.

Z ko­lei przy­cho­dy gru­py NG2 po­szły w gó­rę w I kwar­ta­le o pra­wie 39 proc. do 256,2 mln zł. – Ma­rża brut­to w I kwar­ta­le ule­gła jed­nak po­gor­sze­niu i spo­dzie­wa­my się, że spół­ka za­ra­por­tu­je nie­wiel­ki zysk net­to. Wy­ni­ki I kwar­ta­łu rów­nież są w mo­jej oce­nie zdys­kon­to­wa­ne przez ry­nek, ja­ko że za­rząd od pew­ne­go cza­su ko­mu­ni­ko­wał po­gor­sze­nie się ma­rży brut­to w I po­ło­wie 2012 r. – mó­wi Klo­ka.

Zwy­żkę sprze­da­ży po­ka­że rów­nież Wo­jas. Ze wstęp­nych sza­cun­ków wy­ni­ka, że w I kwar­ta­le wy­nio­sła pra­wie 33,5 mln zł i by­ła wy­ższa o 18,9 proc. od ubie­gło­rocz­nej.

Przemysł ciężki poprawia rezultaty

Wśród firm che­micz­nych wy­ni­ki po­wi­nien po­pra­wić m.in. Ciech. Ry­szard Ku­nic­ki, pre­zes spół­ki, twier­dzi, że w I kwar­ta­le po­ja­wi­ły się już wy­raź­ne efek­ty pro­wa­dzo­nej od dwóch lat re­struk­tu­ry­za­cji gru­py. – Wi­dać po­pra­wę w seg­men­cie or­ga­ni­ka, po­twier­dza to opu­bli­ko­wa­ny wy­nik Za­che­mu, gdzie EBIT­DA (zysk ope­ra­cyj­ny plus amor­ty­za­cja – red.) jest w koń­cu na plu­sie. Pod­wy­żki cen so­dy oraz ni­ższe kosz­ty ener­gii w Niem­czech też po­win­ny być wi­docz­ne w seg­men­cie so­do­wym – mó­wi Mo­ni­ka Kal­wa­siń­ska, ana­li­tyk DM PKO?BP. Za­zna­cza jed­nak, że w wy­ni­kach Cie­chu za I kwar­tał po­ja­wią się jed­no­ra­zo­we kosz­ty.

Spół­ki ener­ge­tycz­ne po­win­ny po­ka­zać do­bre, choć nie za­ska­ku­ją­ce, wy­ni­ki za I kwar­tał. Po­dob­nie fir­my z seg­men­tu wy­do­byw­cze­go. Pe­reł­ką wśród nich mo­że być Bog­dan­ka, na­to­miast pew­nym ry­zy­kiem obar­czo­ne są wy­ni­ki JSW. Zda­niem Mil­len­nium DM per­spek­ty­wy dla ko­palń w ko­lej­nych kwar­ta­łach są ró­żne. Zy­ski JSW ra­czej stop­nie­ją, a Bog­dan­ka mo­że li­czyć na dal­szy wzrost pro­duk­cji oraz pod­wy­żkę cen wę­gla.

Umoc­nie­nie zło­te­go, któ­re mia­ło miej­sce w I kwar­ta­le, po­win­no po­zy­tyw­nie w­pły­nąć nie tyl­ko na wy­ni­ki im­por­te­rów, ale rów­nież na spół­ki ma­ją­ce za­dłu­że­nie w wa­lu­tach ob­cych. Wśród nich jest np. Lo­tos.

Te­le­ko­my szu­ka­ją oszczęd­no­ści

W bran­ży ope­ra­to­rów te­le­ko­mu­ni­ka­cyj­nych wy­raź­nie wi­dać ten­den­cję do cię­cia kosz­tów. O pla­no­wa­nych zwol­nie­niach po­in­for­mo­wa­ła Ne­tia, za­rzą­dza­na przez Mi­ro­sła­wa Go­dlew­skie­go. Za­trud­nie­nie w gru­pie spad­nie w tym ro­ku o bli­sko 20 proc. Brak wie­dzy o wy­so­ko­ści re­zer­wy re­struk­tu­ry­za­cyj­nej, zwią­za­nej ze zwol­nie­nia­mi po­wo­du­je, że wy­ni­ki Ne­tii za I kwar­tał są du­żą nie­wia­do­mą.

Zda­niem ana­li­ty­ków wy­ni­ka­mi nie po­win­na na­to­miast za­sko­czyć TP. Choć bę­dą one z pew­no­ścią uważ­nie ana­li­zo­wa­ne przez ry­nek. W ra­por­cie za IV kwar­tał da­ły się za­uwa­żyć pew­ne ne­ga­tyw­ne ten­den­cje. Klu­czo­we bę­dzie py­ta­nie, czy bę­dą one wi­docz­ne rów­nież w te­go­rocz­nych wy­ni­kach. W ubie­głym ro­ku przy­cho­dy gru­py spa­dły o 4 proc. W tym ro­ku rów­nież ma­ją spa­dać, ale wol­niej – mak­sy­mal­nie o 3 proc.

Dla spół­ek in­for­ma­tycz­nych I kwar­tał z re­gu­ły jest spo­koj­nym okre­sem. Nie na­le­ży spo­dzie­wać się za­tem więk­szych fa­jer­wer­ków. Nie­źle mo­gą wy­glą­dać wy­ni­ki dys­try­bu­to­rów sprzę­tu IT. Sy­gna­li­zu­ją oni dwu­cy­fro­wy wzrost sprze­da­ży. Przy­kła­dem mo­że być Kom­pu­tro­nik. Na­ra­sta­ją­co od stycz­nia do mar­ca (to dla fir­my ostat­ni kwar­tał ro­ku ob­ro­to­we­go), przy­cho­dy wy­nio­sły 250,6 mln zł, czy­li 18 proc. wię­cej niż rok wcze­śniej. Spół­ka nie ujaw­ni­ła jed­nak wy­ni­ku net­to.

Opinie

Paweł Puchalski

|

analityk DM BZ WBK

Brak wie­dzy o po­zio­mie re­zerw re­struk­tu­ry­za­cyj­nych jest czyn­ni­kiem nie­pew­no­ści w wy­ni­kach Ne­tii. Je­śli cho­dzi o TP, sa­me ra­por­to­wa­ne wy­ni­ki nie po­win­ny być ne­ga­tyw­nym za­sko­cze­niem, ale już utrzy­ma­nie się (bądź po­głę­bie­nie) w I kwar­ta­le ne­ga­tyw­nych ten­den­cji z IV kwar­ta­łu 2011 r. mo­gło­by być ne­ga­tyw­nym za­sko­cze­niem. Ener­ge­ty­ka nie po­win­na za­sko­czyć. Z ko­lei w seg­men­cie wy­do­byw­czym Bog­dan­ka po­win­na po­ka­zać bar­dzo do­bre wy­ni­ki, ale są one ocze­ki­wa­ne przez ry­nek. Na­to­miast pew­nym ry­zy­kiem obar­czo­ne są wy­ni­ki JSW. Wpraw­dzie zna­my do­bre wy­ni­ki pro­duk­cyj­ne, ale brak nam wie­dzy o re­al­nej sprze­da­ży. Ewen­tu­al­ny dal­szy sil­ny wzrost za­pa­sów był­by du­żym roz­cza­ro­wa­niem i jed­no­znacz­nie ne­ga­tyw­ną nie­spo­dzian­ką.

Robert Maj

|

analityk KBC Securities

Spo­dzie­wam się, że w I kwar­ta­le spół­ki bu­dow­la­ne za­no­to­wa­ły sła­be wy­ni­ki. Mi­mo że du­że mro­zy pa­no­wa­ły tyl­ko przez dwa ty­go­dnie lu­te­go, fir­my nie zwięk­szy­ły zna­czą­co swo­je­go fak­tu­ro­wa­nia. Z za­po­wie­dzi przed­sta­wi­cie­li naj­więk­szych spół­ek wy­ni­ka, że in­we­sty­cje w ka­pi­tał ob­ro­to­wy by­ły na wy­so­kim po­zio­mie i nie na­le­ży się spo­dzie­wać od­wró­ce­nia prze­pły­wów pie­nię­żnych na kon­trak­tach dro­go­wych. To spo­wo­do­wa­ło, że cash flow ope­ra­cyj­ny wie­lu firm był w tym okre­sie ujem­ny.

Nie spo­dzie­wam się też po­zy­tyw­nych wie­ści od eks­por­te­rów z uwa­gi na umoc­nie­nie się zło­te­go w sto­sun­ku do eu­ro o 5 proc. w uję­ciu kwar­tał do kwar­ta­łu. To nie­ja­ko od­wró­ce­nie tendencji z IV kw. 2011 r., kie­dy sy­tu­acja na ryn­ku wa­lu­to­wym by­ła bar­dziej sprzy­ja­ją­ca.