W poszukiwaniu „Czarnego Łabędzia”

Jakie spektakularne wydarzenia mogą zachwiać rynkami w 2017 r.? Eksperci wskazują m.in. na poważne konsekwencje dalszych zmian w OFE. Przeanalizowali również globalną sytuację.

Idąc tropem N.N. Taleba i jego teorii o „Czarnych Łabędziach", postanowiliśmy zapytać ekspertów o potencjalne niespodziewane ryzyka, które mogą negatywnie zaskoczyć inwestorów w tym roku.

– Niespodziewane zdarzenia, bardzo mało prawdopodobne, bardzo intensywnie zaprzątają analityków od upadku banku Lehman Brothers w 2008 r. To był najbardziej klasyczny „Czarny Łabędź" z tych, które zdarzyły się w ostatnich latach, ponieważ bankructwo tego banku absolutnie nie powinno się zdarzyć, gdyby politycy amerykańscy zachowali choćby minimum zdrowego rozsądku – przypomina Alfred Adamiec, zarządzający aktywami w Niezależnym Domu Maklerskim.

– To wydarzenie ma zresztą bardzo istotny wpływ na szanse wystąpienia kolejnych „Czarnych Łabędzi". Po nauczce z kryzysu 2008 r. globalni decydenci doskonale wiedzą, że w razie niespodziewanego obrotu wydarzeń reakcja polityczna i monetarna musi być szybka i bardzo zdecydowana oraz skoordynowana w skali światowej (przynajmniej w krajach OECD). Dlatego kluczowe nie jest pytanie, czy dojdzie do negatywnych niespodzianek, ale wątpliwość, na ile te niespodzianki będą mogły długotrwale zaszkodzić stabilności i wzrostowi gospodarczemu – dodaje.

Gdy „białe" okaże się „czarne"

Jakich „Czarnych Łabędzi" może się obecnie obawiać inwestor znad Wisły? Krzysztof Borowski, profesor SGH i wieloletni giełdowy praktyk, na początku wskazuje na zdarzenia już zidentyfikowane, ale zdaniem eksperta ich konsekwencje mogą być znacznie poważniejsze, niż się obecnie wydaje.

– W najbliższym czasie nad warszawskim parkietem mogą pojawić się trzy „Czarne Łabędzie". Właściwie zostały one już zidentyfikowane jako białe, ale niestety, ich kolor może ulec zmianie na szary lub nawet czarny. Pierwszym z nich będzie wygrana w wyborach we Francji Marine Le Pen, która dąży do wyjścia Francji z UE – zaznacza.

I kontynuuje: – Ten łabędź lata w towarzystwie innego, któremu na imię „Unia Europejska dwóch prędkości", z Polską klasyfikowaną do krajów niewchodzących w skład pierwszej ligi. Oba zagraniczne łabędzie stanowią zagrożenie dla rynków finansowych w krajach UE, jak również w samej Polsce.

OFE nadal straszą

A krajowym „Czarnym Łabędziem" może okazać się likwidacja OFE i wypłata środków zgromadzonych w PTE na konta IKZE.

– Problem polega na tym, że wszystko wygląda dobrze. Jednak tylko pozornie. Pamiętając, że aktualnie aktywa OFE to głównie akcje krajowe, akcje zagraniczne i korporacyjne papiery dłużne, można się zastanowić, w jaki sposób środki finansowe mają być przekazane z OFE na IKE. Łatwo będzie sprzedać akcje zagraniczne, trochę trudniej obligacje korporacyjne. Jednak co zrobić z akcjami polskimi? Ich sprzedaż na GPW doprowadzi do załamania cen – ostrzega Borowski.

– Sprawę komplikuje fakt, że przez dwa lata środkami finansowymi z OFE ma zarządzać fundusz państwowy. Trudno sobie wyobrazić, że konta IKZE zostaną zasilone jednostkami tego funduszu inwestycyjnego. Jak zatem rozwiązać ten problem? O ile przy transferze obligacji z OFE do ZUS sprawa była prosta, o tyle przy „przekształceniu" części akcyjnej już nie. Wydaje się, że ten problem jest aktualnie bagatelizowany przez rynek, jednak zagłębiając się w szczegóły, okazuje się, że nie będzie to taki prosty zabieg jak wcześniej – dodaje.

Ponadto, jak podkreśla ekspert, po demontażu OFE na GPW zabraknie systematycznego dopływu paliwa, motoru potencjalnych zwyżek, a inwestorzy zagraniczni będą poczynać sobie na GPW jeszcze śmielej. To sprawi, że znaczenie polskiej giełdy będzie coraz bardziej marginalne.

Nie jest to jedyny specjalista widzący potencjalnego „Czarnego Łabędzia" w zmianach w OFE.

– Potencjalny polski „Czarny Łabędź" to przesunięcie całości kapitałów zgromadzonych w OFE do Funduszu Rezerwy Demograficznej i dosyć szybkie spieniężenie tych aktywów w celu pokrycia deficytu finansowego ubezpieczeń społecznych. Przyczyna takiego ewentualnego, bardzo czarnego dla polskiego rynku kapitałowego scenariusza mogłaby być chyba tylko jedna: poważna dziura budżetowa, wynikająca z dużego wzrostu wydatków socjalnych, fiaska uszczelnienia systemu podatkowego i utrwalania się niechęci polskich przedsiębiorstw do inwestowania – podkreśla Adamiec.

Globalne ryzyka

A jakie „Czarne Łabędzie" mogą do nas dolecieć zza oceanu? Sytuację szczegółowo przeanalizował Wojciech Białek, główny analityk CDM Pekao.

– Rynki finansowe znajdują się obecnie w nieco ponad rok po 12-letnim dołku cen surowców (mierzonych za pomocą wartości Goldman Sachs Commodity Index). To sytuacja podobna do tej z początku 2000 r. (w nieco ponad rok po 26-letnim dołku GSCI) i lata 1987 r. (w nieco ponad rok po 9-letnim dołku GSCI). Po ostatnim debiucie akcji firmy Snap podobieństwo do sytuacji z okresu 1999/2000 (bańka internetowa) wydaje się oczywiste. Również podobnie jak wtedy połowę z 10 spółek o największej kapitalizacji na świecie stanowią spółki z sektora IT (obecnie są to Apple nr 1, Alphabet nr 2, Microsoft nr 3, Amazon nr 6 i Facebook nr 7) – rozpoczyna analizę.

– Jeśli chodzi o 1987 r., to można wskazać kilka analogii: 1) w styczniu 2017 r. Dow Jones Industrial Average przekroczył 20 000 pkt, co kojarzy się z osiągnięciem poziomu 2000 pkt w styczniu 1987 r.; 2) w lutym 2017 r. DJIA 12 razy z rzędu ustanawiał historyczny rekord tak jak w styczniu 1987 r.; 3) w marcu 2017 r. liczba „byków" w sondażu Investors Intelligence osiągnęła najwyższy od 1987 r. poziom (w 1987 r. taki poziom został osiągnięty pod koniec stycznia); 4) na początku marca 2017 r. 8-letnia zmiana DJIA przekroczyła 200 proc. tak jak w lipcu 1987 r.; 5) ECRI Weekly Leading Index (wskaźnik wyprzedzający koniunktury gospodarczej w USA) osiągnął w styczniu tak wysoki poziom jak w kwietniu 1987 r. – kontynuuje.

Do tego analityk dodaje, że w ramach cyklu dekadowego, rok z siódemką na końcu daty jest drugim najgorszym w ramach dekady (najgorszy jest rok z zerem na końcu daty) i jednym z trzech, które średnio przynoszą spadek wartości indeksu Dow Jones Industrial Average.

– Co więcej Fed podnosi stopy jak w latach 1999–2000, i jak w 1987 r. (bo ceny surowców odbiły w górę, pociągając za sobą dynamikę wskaźników inflacji), a CAPE (Cyclicaly Adjusted P/E Ratio, czyli wskaźnik cena zysk liczony dla średnich zysków z poprzedniej dekady) dla S&P 500 osiągnął równie wysoki poziom (28,66), jak jedynie dwukrotnie w okresie minionych 126 lat: w okresie lipiec–październik 1929 r. oraz okresie luty 1997 – kwiecień 2002 r. – mówi.

Jakie z tego płyną wnioski? – Z powyższego widać, że gdyby „Czarny Łabędź" w postaci poważnego tąpnięcia cen na rynkach akcji się w tym roku rzeczywiście pojawił, to post factum wszyscy by uznali, że tak naprawdę był to scenariusz najbardziej oczywisty – podsumowuje Białek.

– Wydaje się, że do jego materializacji brakuje jeszcze tylko jednego elementu, czyli pogłębienia rozpoczętej w lipcu ub.r. bessy na rynku obligacji. W 1987 r. październikowy krach na rynku akcji nastąpił po wzroście rentowności amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych o 2 pkt proc. od dołka, w 2000 r. internetowa bańka pękła po wzroście rentowności o 2,5 pkt proc. Obecnie zwyżka rentowności nie przekroczyła 1,14 pkt proc. – podkreśla.

I dodaje na koniec: – Wydaje się, że ewentualne pokonanie przez rentowności amerykańskich 10-latek poziomu grudniowego szczytu (2,6 proc.) powinno spowodować podniesienie stopnia zagrożenia krachowego z III („zagrożenie znaczne") na IV („zagrożenie duże"). Do ogłoszenia poziomu V (najwyższego) mogłoby dojść, gdyby saldo optymistów i pesymistów w sondażu Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych osiągnęło poziom sprzed krachów z sierpnia 1987 r. (+60 pkt proc.) i stycznia 2000 roku (+61,7 pkt proc.). Na razie nie ma zupełnie o tym mowy.

[email protected]

Opowieść o Tacie, który nie boi się „Czarnego Łabędzia"

Adam Łukojć, zarządzający, Allianz TFI

– Tato, patrz, czarny łabędź! – zawołała córeczka.

– Niemożliwe, gdzie? – odezwał się ojciec, nie odrywając wzroku od ekranu smartfona, na którym obserwował pojawiające się dane makroekonomiczne.

– Tato, popatrz na wodę, zostaw ten telefon, w nim nie ma czarnych łabędzi.

Ojciec pomyślał: dziecko ma rację. Szukam „Czarnych Łabędzi" w danych gospodarczych, a obok płynie życie. Zamiast korzystać z niego, wypatruję tylko zagrożeń. Trwa hossa, a ja stoję cały w strachu. Już nawet dziecko wie, że w danych gospodarczych trudno będzie znaleźć „Czarne Łabędzie". Przestraszony danymi o deficytach, szukałem „Czarnych Łabędzi" w budżetach w czasach, gdy banki centralne są gotowe kupić obligacje za każdą kwotę? Bez sensu. Szukałem ich w urnach wyborczych, nawet wydawało mi się, że Brexit i Trump to bardzo wielkie „Czarne Łabędzie". Były jednak wyjątkowo białe. Szukałem ich w Chinach, Brazylii, Meksyku, nawet na Twitterze Donalda Trumpa. Na końcu okazało się, że to najwyżej zwykłe kawki. Polityka, wojny, inflacja, podwyżki stóp procentowych, nowe regulacje – wciąż są powody, żeby się bać. Być może podwyżki stóp procentowych doprowadzą do problemów niektórych zbyt zadłużonych spółek, ale rynek obligacji przedsiębiorstw na razie na to nie wskazuje. Być może zmiany polityczne doprowadzą do ograniczenia handlu międzynarodowego, ale do tego nie doszło. Inflacja na razie uratowała kilka krajów i wsparła niektóre branże. Życie płynie, trwa hossa. Więc gdzie znaleźć „Czarnego Łabędzia"? Być może wystarczy przestać się bać, zacząć korzystać z życia i z hossy i pójść z dzieckiem nad rzekę... SAŁ

Skąd się wziął „Czarny Łabędź"?

Nassim Nicholas Taleb w 2007 r. wydał głośną książkę „Czarny Łabędź. O skutkach nieprzewidywalnych zdarzeń". Autor Czarnym Łabędziem nazywa zdarzenie mające trzy cechy. Po pierwsze, jest nietypowe, ponieważ żaden element przeszłości nie wskazuje wyraźnie na możliwość jego zaistnienia. Po drugie, wywiera drastyczny wpływ na rzeczywistość. Po trzecie, mimo braku typowości tego zdarzenia nasza natura każe nam szukać po fakcie uzasadnienia jego wystąpienia, tak by stało się wytłumaczalne i przewidywalne.

A dlaczego takie zdarzenie nazwano Czarnym Łabędziem? Jak wyjaśnia Taleb, zanim odkryto Australię, mieszkańcy Starego Świata byli przekonani, że wszystkie łabędzie są białe. Trwali niezachwiani w swej wierze, ponieważ dowody empiryczne zdawały się ją całkowicie potwierdzać.

„Widok pierwszego czarnego łabędzia mógł się okazać interesującą niespodzianką dla kilku ornitologów (i innych ludzi szczególnie zainteresowanych upierzeniem ptaków), ale nie o to chodzi. Historia ta ilustruje poważne ograniczenie procesu wnioskowania opartego na obserwacjach lub doświadczeniach oraz świadczy o kruchości naszej wiedzy. Jedno spostrzeżenie może obalić ogólną tezę, postawioną na podstawie tysięcy lat obserwowania milionów białych osobników. Wystarczy do tego jeden jedyny (i, jak słyszałem, dość brzydki) czarny ptak" – napisał autor we wstępie do książki. SAŁ