15 lat Catalystu. Co dalej?

Rynkowi obligacji stuknęło 15 lat. Był to okres burzliwy, gdzie obserwowaliśmy dobre i złe momenty. Inwestorzy indywidualni momentami zachłystywali się obligacjami korporacyjnymi, by w innych czasach obchodzić je szerokim łukiem. Wydaje się jednak, że ostatnie kilka lat to już marazm i trochę brak pomysłu na to, co z tym rynkiem zrobić. Zastanówmy się zatem, co dalej.

Catalyst powstał w bardzo trudnym czasie dla rynku kapitałowego. Był to środek światowego kryzysu finansowego, na rynku akcji panowała bessa, a wielu inwestorów po okresie wielkiej hossy ze szczytem notowań w 2007 r. nie chciało słyszeć o inwestowaniu w akcje. Do tego perturbacje na światowym rynku finansowym przełożyły się na banki działające w Polsce. Ograniczały one finansowanie dłużne, szczególnie niechętnie patrzono na branżę nieruchomości, która za oceanem była zarzewiem kryzysu. Pojawiła się zatem luka kapitałowa, a ówczesny zarząd GPW chciał tworzyć nowe rynki, w tym alternatywne systemy obrotu. Wówczas po nieco ponad dwóch latach działania uważano chociażby, że uruchomienie NewConnect było bardzo dobrym pomysłem. Postanowiono pójść za ciosem i tak oto powstał rynek obligacji Catalyst.

Cofając się w czasie o te kilkanaście lat, warto wspomnieć, że wówczas obligacje korporacyjne były bardzo słabo wykorzystywanym instrumentem. Co ciekawe, w naszym regionie były to popularniejsze instrumenty niż u nas. Można to tłumaczyć istniejącymi OFE, które dostarczały miesiąc w miesiąc sporo kapitału, stąd rynek akcji był w rozkwicie i nie potrzebowano obligacji korporacyjnych, ponieważ banki wystarczały. Zatem Catalyst miał wypełnić istniejącą lukę oraz zachęcić inwestorów indywidualnych do lokowania na nim swoich oszczędności. Szczególnie ta druga funkcja mogła wydawać się atrakcyjna, ponieważ ze względu na bessę panował odwrót od akcji czy też funduszy inwestycyjnych.

Jednym z głównych motywów powstania Catalystu była chęć zapełnienia luki kapitałowej, która szczególnie na samym jego początku dotyczyła deweloperów. I to oni zaczęli mocno korzystać z tego finansowania, ponieważ banki nie za bardzo chciały ich finansować. Do tego dołączyli przedstawiciele pozabankowej branży finansowej, w szczególności windykatorzy, którzy również mieli problem z pozyskiwaniem finansowania bankowego. Tak się składa, że te branże zdominowały Catalyst aż do dziś. Jest to jednocześnie jeden z pierwszych zidentyfikowanych problemów tego rynku, ponieważ bardzo trudno jest tam zbudować branżowo zdywersyfikowany portfel obligacji korporacyjnych.

Kolejną kwestią, którą należy poruszyć, są z pewnością obroty. W latach 90. czy też na początku nowego wieku obligacje korporacyjne w Polsce słabo się rozwijały i było to tłumaczone brakiem rynku obrotu nimi. Zatem jedyną strategią jest trzymanie ich do wykupu. Niektórzy żartownisie powiedzieliby, że jest to strategia „hold to default”. Catalyst teoretycznie miał dać rozwiązanie. Niestety, po 15 latach można jasno stwierdzić, że jest to jeden z głównych jego problemów. Wystarczy rzut oka na historyczne statystyki obrotów i widzimy, że mieliśmy jedynie cztery kwartały, gdy obroty przekroczyły łącznie miliard złotych. Średnio kwartalnie jest to kilkaset milionów. Tak, tak – kwartalnie! Jeżeli na rynku akcji podczas jednego dnia mamy obroty wynoszące kilkaset milionów złotych, to mówimy, że była to słaba sesja pod względem obrotów. Na Catalyst mamy takie obroty w całym kwartale. Rzut oka na liczbę transakcji na Catalyście też nie napawa optymizmem. Otóż historycznie w żadnym kwartale nie udało się przebić liczby 25 tys. transakcji.

Z czego mogą wynikać tak marne obroty? Moim zdaniem mamy niejako do czynienia z zamkniętym kręgiem. Ostatnie lata pokazują, że przy wysokich stopach procentowych inwestorzy kupują obligacje korporacyjne. Zatem to nie jest tak, że nikt się tym nie interesuje i te papiery są jedynie ciekawostką. Są one kupowane głównie w publicznych emisjach największych emitentów, czyli na rynku pierwotnym. Nie ma marazmu, a wręcz przeciwnie, często popyt przekracza podaż. Natomiast nie udaje się nakłonić inwestorów, aby handlowali tymi obligacjami na Catalyście. Obligacje z tych emisji trafiają na ten rynek, ale w wielu wypadkach obrót nimi jest znikomy. Jak się rozmawia z inwestorami indywidualnymi z publicznych emisji, to mówią, że nie handlują, bo nie ma obrotów. Oto mamy wspomniany zamknięty krąg.

Mizerne obroty widać też w poszczególnych segmentach rynku. Wystarczy popatrzeć na obligacje komunalne, skądinąd bardzo ciekawe papiery, których potencjał w ogóle nie jest wykorzystywany. Tam nabywcą obligacji jest zazwyczaj bank, który organizuje emisję, trochę kupuje też animator i ten miks w finale powoduje symboliczne obroty. Szkoda, że tak to wygląda, ponieważ widzimy po obligacjach detalicznych Skarbu Państwa, że jest bardzo duże zainteresowanie bezpiecznymi papierami dłużnymi. Obligacje komunalne, szczególnie dużych miast, mają przecież podobny poziom ryzyka kredytowego. Dlaczego nie pomóc miastom, aby państwowe banki, może przy wsparciu GPW, przeprowadzały po niskich kosztach emisje publiczne takich obligacji samorządowych kierowane do inwestorów indywidualnych? Myślę, że dla sporej części z nich byłby to pierwszy kontakt z rachunkiem maklerskim i rynkiem kapitałowym. Innymi emitentami z tego segmentu mogłyby być spółki komunalne, które w ten sposób zdobywałyby kapitał na finansowanie swoich inwestycji. Aby to było możliwe, niezbędne jest wsparcie emitentów w ponoszonych kosztach, ponieważ jak mi powiedział pewien samorządowiec, on nie może zrobić droższej emisji publicznej dla „detalu” i uzasadnić tego tym, że chciał pomóc rynkowi kapitałowemu. Musi kierować się kryterium ceny, a tańsza jest emisja do kilku dużych inwestorów. Szkoda, bo obstawiam, że sporo osób chciałoby kupować tego typu papiery dłużne.

Wreszcie podsumowując to 15-lecie i szukając pomysłów co dalej, trzeba przejść do opisu głównego problemu, który występował na rynku, czyli materializacji ryzyka kredytowego. Oczywiście nie jest to nic spektakularnego, co nie dzieje się na innych rynkach i Catalyst nie jest tu żadnym wyjątkiem. Braki wykupów obligacji zawsze bolą inwestorów i zniechęcają do inwestowania. Opis wszystkich przypadków głośnych upadłości to pewnie temat na osobny artykuł, ale wystarczy wspomnieć o pierwszej głośnej sprawie, czyli upadłości dewelopera Gant, wielu upadłościach małych emitentów, którzy pozyskiwali kilka milionów złotych i okazywało się, że nie są w stanie regulować swoich zobowiązań, czy też wreszcie spektakularnej sprawie GetBacku, kiedy to obligacje korporacyjne trafiły na pierwsze strony mediów.

To, że jakiś podmiot nie wykupi obligacji, to nie jest nic nadzwyczajnego. Problem polega na tym, że z perspektywy inwestora indywidualnego nie wiadomo, co dalej. Przede wszystkim nie ma rynku obrotu obligacjami, które zaliczyły „default”. Inwestor indywidualny w takim wypadku nie ma możliwości wyjścia z takiej inwestycji. Chyba że znajdzie znajomego i on od niego odkupi takie obligacje. Wtedy dopiero będzie mógł chociażby zrealizować stratę podatkową. Natomiast ta często zawiła procedura odbędzie się poza rynkiem, za pomocą umowy cywilnoprawnej. Nie tak to powinno wyglądać. Powinna być część dla obligacji, które są po terminie wykupu. Może okazałoby się, że znajdą się spekulanci, którzy będą widzieć w tym okazję, a przy okazji poprawią się obroty.

Wydawać by się mogło, że rozwiązaniem na ograniczenie ryzyka kredytowego jest wprowadzenie ratingów. Catalyst mocno różni się od rynków krajów Europy Zachodniej, gdzie ratingi są powszechne. Oczywiście problemem są ich koszty, a precyzyjniej kto ma za nie płacić. Jeżeli porozmawiamy z emitentami, którzy są naturalnymi płatnikami za tego typu usługi, to wskazują oni, że nie widzą bezpośrednich korzyści z ratingów. W związku z tym próbowano instytucjonalnie podejść do tego zagadnienia. Poważne próby podejścia do upowszechnienia ratingów były przynajmniej dwie. Najpierw w latach 2013–2014 GPW chciała stworzyć własny podmiot, który nadawałby ratingi. Kilka lat później po tym, jak to się nie udało, próbowano rozszerzyć konsorcjum zainteresowanych o PFR i BIK, co w konsekwencji pozwoliłoby stworzyć narodową agencję ratingową. To również się nie udało. Problemem zapewne jest udział podmiotów państwowych w takim przedsięwzięciu, ponieważ regulacje ESMA, która wydaje zgody na prowadzenie agencji ratingowych, wyraźnie ograniczają zależność takiego podmiotu od państwa. Szkoda, że te próby się nie udały, ponieważ ratingi mogłyby pomóc szczególnie inwestorom indywidualnym. Jednocześnie jednak nie przesadzajmy też ze zbawiennym wpływem ratingów na rynek. Obstawiam, że dominowałoby podwójne lub potrójne „B”, co oznacza, że prawdopodobieństwo niewykupienia takich obligacji wynosi jedną trzecią i więcej. Zatem trudno tutaj mówić o bezpieczeństwie. Pytanie zatem też o to, czy inwestorzy indywidualni na pewno zrozumieliby istotę tych ocen.

Odpowiadając na tytułowe pytanie, co dalej z Catalystem, trzeba spojrzeć na niego podobnie jak na rynek akcji. Na pewno powinno położyć się nacisk na edukację. Niestety, obserwuję, że wszystkie obligacje wrzucane są do jednego worka nazywanego ogólnie „obligacje”. Odbywa się to bez wyszczególnienia ich rodzaju i wówczas wiele osób kojarzy je jako bezpieczne papiery, takie, które kupuje się jako obligacje detaliczne Skarbu Państwa. Jest to ogromny błąd, który prowadzi później do wielu problemów. Na pocieszenie mogę wskazać, że sam widziałem kilka podręczników akademickich polskich autorów, którzy nie rozróżniają typów obligacji i wszystkie wsadzają do jednego pojemnego worka. Zatem budowanie świadomości, czym są obligacje korporacyjne, jak działają i co mogą dać portfelowi inwestycyjnemu, jest kluczowe.

Jak już udałoby się upowszechnić wiedzę, to należy mocno popracować nad ciekawymi emitentami. Upatrywałbym szansy w jednostkach samorządu terytorialnego, firmach komunalnych czy wreszcie w dużych spółkach Skarbu Państwa. Pamiętamy przecież, jaką popularnością cieszyły się swego czasu obligacje Orlenu. Dobrym znakiem jest wrześniowy debiut obligacji KGHM. Bez poszerzenia bazy emitentów, szczególnie bez dywersyfikacji branżowej całego rynku, będzie trudno zwiększać jego atrakcyjność.