Obligacje, jakich nie znamy

Większość handlu obligacjami, w odróżnieniu od segmentu akcji, odbywa się na rynku międzybankowym. Zyski z tego instrumentu nierzadko przekraczają kilkanaście procent w skali roku, a na ryzykownych emerging markets nawet kilkadziesiąt procent. Ostatnie bankructwo Argentyny dowodzi, że na obligacjach można stracić jednak pokaźne pieniądze. Handel instrumentami dłużnymi jest hurtowy, co utrudnia uczestnictwo w nim osób fizycznych.

Instrumenty dłużne obok akcji walut, lokat bankowych stanowią pożądany składnik odpowiednio zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego.

Obligacje a akcje

Obligacje z reguły dają niższe zyski niż akcje. Dzieje się tak, gdyż ryzyko ich spłaty jest o wiele niższe. Posiadacze obligacji mają pierwszeństwo w zaspokojeniu przed akcjonariuszami w razie likwidacji lub bankructwa przedsiębiorstwa. Jednocześnie termin spłaty obligacji jest z góry określony i zasadniczo nie przekracza 10 lat (choć bywają również obligacje o dłuższym terminie wykupu - np. 30-letnie).

Według badań Ibbotson Associates, geometryczna stopa zwrotu z rynku obligacji skarbowych rządu amerykańskiego w latach 1926-1998 wyniosła 3,8%. Dla porównania, stopa zwrotu z akcji spółek o dużej kapitalizacji w tym czasie to 11,2%.

Możliwości inwestycji

Inwestorzy indywidualni będą kupować instrumenty dłużne na rynkach zagranicznych. Niestety, na rynku tym obraca się obligacjami o wysokim nominale (co najmniej kilka tysięcy USD), co oznacza, że krąg inwestorów jest węższy niż w przypadku rynku akcji. Wydatek kilku tysięcy USD oznaczać będzie kupno 1 obligacji. Akcje mają o wiele niższą cenę rynkową (pomijamy przypadki akcji jak np. Berkshire Hathaway, które kosztują przeszło 60 tys. USD za sztukę).

Z zestawienia The Bond Market Association wynika, że na amerykańskim rynku pozagiełdowym (OTC - over the counter) handluje się obligacjami najczęściej o nominałach 5 tys. USD. Z tego powodu dla mniej zasobnych inwestorów lepszym rozwiązaniem wydają się wyspecjalizowane fundusze. Na całym świecie działają fundusze, lokujące kapitał zebrany od inwestorów w obligacje lub instrumenty rynku pieniężnego (np. bony skarbowe). Fundusze obligacji wyznaczają minimalny próg inwestycji w wysokości od 1 do 2,5 tys. USD. Opłaty roczne za zarządzanie standardowo wynoszą około 1% powierzonych środków (bywa jednak i tak, że niektóre z nich pobierają opłatę za sprzedaż nawet do 5%). Innym rozwiązaniem wydają się fundusze rynku pieniężnego, które żądają pierwszej wpłaty w wysokości od 1 do 10 tys. USD.

Główne rynki

i rodzaje obligacji

Do największych rynków dłużnych na świecie należą: Stany Zjednoczone, Japonia, Niemcy, Francja oraz Wielka Brytania. Kraje należące do strefy euro są bezapelacyjnym liderem pod względem wartości rynkowej obligacji.

Najważniejszymi instrumentami dłużnymi występującymi na tych rynkach są: obligacje skarbowe, obligacje instytucji i agencji pararządowych, obligacje municypalne (jednostek samorządu terytorialnego), obligacje hipoteczne oraz obligacje przedsiębiorstw (w tym banków).

Zdecydowana większość obligacji to papiery o stałym oprocentowaniu lub zerokuponowe. Obligacje o stałym oprocentowaniu gwarantują stałe odsetki posiadaczowi w określonym okresie (najczęściej rok, rzadziej kwartał czy miesiąc). Obligacje zerokuponowe nie dają odsetek, jednak emitent sprzedaje je poniżej wartości nominalnej (z dyskontem). Różnica pomiędzy wartością nominalną, po której emitent zobowiązuje się odkupić obligacje, a ceną ich sprzedaży stanowi dochód inwestora, który rekompensuje brak odsetek.

Instrumenty o zmiennym oprocentowaniu (oprocentowanie zmienia się wraz z upływem czasu, w różnych okresach są wypłacane odsetki w innej wysokości) stanowią mniejszość bez względu na ich emitenta. Wynika to przede wszystkim z prostoty wyceny papierów o stałym oprocentowaniu, a w związku z tym ich większej popularności (dla obligacji o zmiennych płatnościach nie da się policzyć jednej wielkości YTM). Oczywiście, istnieje cały szereg inwestorów zgłaszających popyt na instrumenty o zmiennym oprocentowaniu, w związku z czym ten segment rozwija się całkiem dynamicznie (czego przykładem są skarbowe obligacje indeksowane inflacją w USA - tzw. TIPS), jednak w dalszej części skupimy się na instrumentach o stałym oprocentowaniu.Nominały obligacji skarbowych różnią się na poszczególnych rynkach, jednak najczęściej spotykane są 1000 i 10 000 w różnych jednostkach monetarnych (najczęściej USD i euro). Nie znaczy to, że mając tylko takie kwoty możemy wyruszyć na podbój zagranicznych rynków dłużnych. Jak wspomniałem na początku, są to rynki hurtowe, zdominowane przez wielkich inwestorów instytucjonalnych. Aby inwestować na nich w efektywny sposób, należy dysponować równowartością co najmniej kilku milionów dolarów.

W przeciwieństwie do akcji, handel na rynku papierów dłużnych w zasadzie nie odbywa się na giełdzie. Owszem, w większości krajów obligacje skarbowe są dopuszczone do obrotu giełdowego, jednak wolumen jest na ogół minimalny i nie przekracza 1% obrotu dokonywanego na rynku międzybankowym.

Obligacje korporacyjne

Różnica pomiędzy rynkiem korporacyjnym i skarbowym jest zasadnicza. Obligacje skarbowe emitują państwa, natomiast korporacyjne spółki. W przypadku długu przedsiębiorstw oprócz ryzyka stopy procentowej musimy także uwzględnić ryzyko kredytowe (ryzyko bankructwa bądź innej formy niewypłacalności emitenta obligacji). Bankructwa państw zdarzają się niezmiernie rzadko, w przypadku przedsiębiorstw zdarza się to częściej.

Im wyższe ryzyko, tym wyższego zysku należy oczekiwać. Jeszcze w fazie negocjacji poprzedzającej objęcie obligacji emisji korporacyjnej, inwestorzy są proszeni o wycenę premii, która zrekompensuje im wyższe ryzyko kredytowe emitenta. Premia ta bywa nazywana spreadem kredytowym.

Obligacje emerging markets

Gospodarki emerging markets oferują również wiele możliwości inwestycji na rynkach obligacji. W odróżnieniu od rynków rozwiniętych tym inwestycjom towarzyszy większe ryzyko. Wyższe ryzyko oznacza wyższe potencjalne zyski. Polska jest zaliczana do grona emerging markets i według obliczeń banku inwestycyjnego J.P. Morgan, polskie obligacje skarbowe dały od początku tego roku przeszło 8% (licząc w USD). Największe zyski uzyskali inwestorzy lokujący kapitał w obligacje w Rosji (+23%), Wenezueli (+15%) i Filipinach (+13%).

Rating kredytowy

Rating kredytowy jest to nadawana przez niezależną instytucję na podstawie badania kondycji finansowej firmy ocena, dotycząca jej zdolności kredytowej. Ratingi są bardzo powszechnie używane na rynku obligacji przedsiębiorstw, ponieważ pozwalają na pierwszy rzut oka zorientować się, z jakim poziomem ryzyka kredytowego mamy do czynienia. Rating nie powinien nigdy zastępować rzetelnej analizy ryzyka kredytowego, dokonanej przez samego inwestora. W przeszłości niejednokrotnie zdarzało się, że rynek wyprzedzał działanie agencji ratingowych i zanim zdążyły one zareagować na pogorszenie się sytuacji firmy, obniżając rating, ceny obligacji spadały.

Obligacje wysokiej jakości

i wysokiego oprocentowania

Z ratingami związany jest podział obligacji na: high grade (wysokiej jakości) oraz high yield (wysokiego oprocentowania). Warto zapamiętać te określenia i nie mylić ich podczas inwestowania. O ile high grade oznacza obligację spółki o ratingu AAA lub co najmniej AA, a więc o najwyższej jakości kredytowej, ten drugi termin, czasem stosowany wymiennie z junk bond (obligacje śmieciowe), oznacza obligację spekulacyjną o ratingu BB lub niższym, a więc charakteryzującą się wysokim ryzykiem kredytowym oraz wysoką rentownością.

Euroobligacje

denominowane w PLN

Na końcu warto przedstawić alternatywę na zagranicznym rynku papierów dłużnych dla tych inwestorów, którzy pragnąc korzystać z bogatszej oferty instrumentów i emitentów, nie chcą ponosić ryzyka walutowego. Mowa o rynku euroobligacji denominowanych w złotych.

Emitentami zagranicznych obligacji w złotych (PLN) są międzynarodowe instytucje finansowe (m.in. Bank Światowy, EBOiR, EBI), banki, inne instytucje finansowe oraz przedsiębiorstwa. Jak dotychczas wszystkie emisje przeprowadzane były przez podmioty o ratingu inwestycyjnym.Biorąc pod uwagę słaby poziom rozwoju krajowego rynku papierów dłużnych (mała reprezentacja emitentów, koncentracja emisji w segmencie rynku pieniężnego, problem z płynnością, a przede wszystkim nieefektywna wycena ryzyka kredytowego) należy stwierdzić, że rynek euroobligacji w PLN stanowi bardzo ciekawą alternatywę inwestycyjną.

Papiery skarbowe

Spośród instrumentów skarbowych na rynkach rozwiniętych zdecydowanie dominującą rolę odgrywają obligacje. Wynika to między innymi z faktu, że emitując instrumenty o dłuższym terminie wykupu ogranicza się ryzyko refinansowania długu publicznego. W przypadku krajów o niskim ryzyku kredytowym, popyt na papiery długoterminowe jest stosunkowo stały i duży. Gorzej wygląda sytuacja krajów mniej stabilnych (przykładem jest wiele państw południowoamerykańskich), gdzie większość długu koncentruje się w krótkim segmencie krzywej dochodowości, ponieważ premia za ryzyko, jakiej żądaliby inwestorzy w przypadku instrumentów długoterminowych byłaby zbyt duża do zaakceptowania przez emitenta. Można powiedzieć, że im bardziej rozwinięty rynek, tym dłuższa krzywa dochodowości. W przypadku największych rynków na świecie tzw. benchmarkowe obligacje skarbowe mają zapadalności od 1 roku do 30 lat (notabene Polska na tym tle wypada korzystnie z 20-letnią obligacją WS0922, o najdłuższym terminie wykupu spośród obligacji emitowanych przez kraje aspirujące do UE).

Różnice w rentownościach państw strefy euro

Mimo powstania strefy euro rentowność obligacji poszczególnych krajów wchodzących w jej skład nieznacznie się różni. Jakie są tego przyczyny? Główną jest relacja długu publicznego do PKB. Im wyższy wskaźnik, tym większe potencjalne problemy ze spłatą zadłużenia. Pozostałe przyczyny to różnice w budowie i charakterystyce samych obligacji, jak przede wszystkim kupon oraz wielkość emisji warunkująca płynność.

Przykłady z rynku obligacji

Teraz, kiedy wiemy już trochę na temat rynku obligacji skarbowych, pokażmy, ile można na nim zarobić. Zamieszczone obok wykresy pozwalają prześledzić różne okresy historyczne na dwóch ciekawych rynkach - amerykańskim oraz argentyńskim (obligacje denominowane w USD).

Tomasz Stadnik,

zarządzający funduszami obligacji

Credit Suisse Asset Management

Sądzę, że inwestowanie w zagraniczne obligacje ma sens dla polskich inwestorów. Rynki światowe są o wiele bardziej rozwinięte i oferują więcej możliwości. Oprócz obligacji skarbowych, znanych z rynku polskiego, handluje się na nich obligacjami korporacyjnymi czy municypalnymi. Generalnie jest to rynek przeznaczony dla zasobnych inwestorów. Owszem, ci z mniejszymi portfelami mają do nich dostęp, jednak muszą uważać na koszty dokonywanych transakcji. Dla inwestorów o zasobach rzędu kilkunastu tysięcy złotych, a najlepiej rzędu kilkudziesięciu tysięcy złotych polecam fundusze obligacji. Umożliwiają one inwestowanie niejednokrotnie na odległych emerging markets, a ponadto dają gwarancję wysokich kompetencji zarządzających, co ogranicza ryzyko niepożądanych strat.

Wbrew pozorom obligacje mogą przynosić również straty. Przypadek bankructwa Argentyny najdobitniej tego dowodzi. Za najbezpieczniejsze uznaje się obligacje skarbowe państw uprzemysłowionych (np. amerykańskie T-bonds), jednak oferują one niższe oprocentowanie niż polskie.

Z drugiej strony obligacje śmieciowe czy niektórych państw emerging markets dają wyższe odsetki, jednak nie należy zapominać w tym przypadku o ryzyku kursowym czy ryzyku bankructwa lub pogorszenia ratingu.

Ciekawą alternatywą inwestycyjną są euroobligacje denominowane w złotych. Przykładowo, euroobligacje DaimlerChrysler mają rentowność wyższą o 1,3 punktu procentowego (130 punktów bazowych) niż polskie 3,5-letnie obligacje skarbowe.

Rentowność do wykupu

(ang. yield to maturity - YTM)

Sposobem na wyliczenie wartości YTM jest rozwiązanie poniższego równania względem zmiennej YTM:gdzie odpowiednio: P jest ceną rynkową obligacji, CF jest przepływem finansowym przypadającym z obligacji w chwili t (chodzi o odsetki oraz wartość nominalną wypłacaną przy wykupie), zaś t jest okresem czasu wyrażonym w latach od dnia dzisiejszego. Czytelnikom obytym z matematyką finansową wzór ten będzie przypominał mechanizm wyliczania wewnętrznej stopy zwrotu (IRR) przy ocenie projektów inwestycyjnych. W istocie jest to bowiem identyczne równanie.

Obligacje benchmarkowe to najbardziej płynne papiery w poszczególnych terminach zapadalności, na ogół ciągle emitowane przez skarb państwa. To na podstawie obligacji benchmarkowych najczęściej konstruuje się krzywą dochodowości.

Krzywa dochodowości (ang. yield curve) przedstawia poziom rentowności obligacji do wykupu (YTM) w zależności od terminu zapadalności. Bardzo często krzywą dochodowości przedstawia się w formie graficznej. Obok przedstawione są cztery najczęściej występujące rodzaje krzywej dochodowości, ze względu na swój kształt. Główne czynniki determinujące kształt krzywej dochodowości to: oczekiwania dotyczące wysokości stóp procentowych oraz premia za ryzyko. Obydwie te zmienne są ściśle uzależnione od oceny bieżącej oraz przyszłej sytuacji makroekonomicznej kraju emitującego obligacje. Krzywa dochodowości bazuje na cenach rynkowych obligacji. W związku z tym jej kształt zmienia się codziennie, a na płynnych rynkach właściwie w każdym momencie.