Obligacje zamienne

Obligacje zamienne mogą być emitowane przez spółki publiczne, jak i podmioty planujące wejście do obrotu publicznego w perspektywie kilku lat. Emitenci wykorzystują ten instrument wtedy, gdy są zainteresowani podwyższeniem kapitału własnego spółki, jednak niska wycena akcji spółki na rynku kapitałowym nie stwarza sprzyjających warunków do emisji akcji. Jednocześnie emisja obligacji zwykłych lub zaciągnięcie kredytu bankowego przekracza w danym momencie możliwości płatnicze takiej spółki.

Pierwszej emisji obligacji zamiennych dokonano w Stanach Zjednoczonych jeszcze w XIX w. Jednak prawdziwy boom na amerykańskim rynku obligacji zamiennych rozpoczął się dopiero w latach 80. ubiegłego stulecia. Do Europy fala emisji obligacji zamiennych dotarła dopiero na początku lat 90. Na koniec marca 2003 r. rynek obligacji zamiennych w Europie wart był około 155 mld USD.

Obligacje zamienne to papiery wartościowe, które inwestorowi dają prawo, ale nie zobowiązują go do zamiany na akcje spółki, która je wystawiła. To spółka ma obowiązek wydać uprawnionym obligatariuszom akcje w zamian za obligacje zamienne lub wykupić obligacje od tych inwestorów, którzy nie korzystają z prawa konwersji. Podstawowe parametry obligacji zamiennych podajemy w tabeli.

Jak zbudować obligację?

Istotą obligacji zamiennych jest konwersja, która dzięki kombinacji powyższych parametrów stanowi zachętę dla inwestorów. Zasadnicze znaczenie ma tu cena konwersji, czyli cena akcji, która uprawnia posiadacza obligacji do dokonania zamiany obligacji na określoną liczbę akcji. Cena ta z reguły pozostaje bez zmian aż do końca terminu zamiany obligacji na akcje. Cena konwersji ustalana jest zazwyczaj na poziomie wyższym o około kilkanaście procent od rynkowej ceny akcji w momencie emisji obligacji zamiennej.

Oprócz podstawowych parametrów obligacje zamienne mogą być również wyposażone w dodatkowe elementy (opcje), które w odpowiedni sposób mogą zabezpieczyć emitenta lub zwiększyć atrakcyjność inwestycyjną tego waloru dla inwestora. Opcja, która dotyczy wcześniejszego wykupu, daje emitentowi możliwość odkupienia obligacji od inwestorów przed uzgodnionym terminem wykupu, a inwestorowi - prawo przedstawienia obligacji do wykupu przed terminem. Zastosowanie i korzyści płynące z tych dodatkowych opcji przedstawimy w kolejnych częściach cyklu dotyczących opcji i warrantów.

W zależności od ustalonych warunków konwersji, oprocentowania i dodatkowych opcji obligacje zamienne mogą być w swym charakterze bardziej zbliżone do papierów dłużnych lub do papierów udziałowych. Jest to ważna cecha i zaleta emisji obligacji zamiennych, dająca możliwość hybrydowego finansowania. Obligacje te pozwalają bowiem na podwyższenie kapitału zakładowego spółki i zwiększenie udziału kapitałów własnych w strukturze kapitałowej w przyszłości.

Jakie można

odnieść korzyści?

Emisja obligacji zamiennych na akcje przynosi emitującemu dwie główne korzyści. Pierwszą z nich są niższe odsetki w porównaniu ze zwykłymi obligacjami. Inwestorzy akceptują bowiem obniżony przychód z odsetek, ponieważ liczą na możliwość spekulowania na przyszłych korzystnych wahaniach ceny akcji. W wypadku znaczącego wzrostu wartości przedsiębiorstwa, nabywca obligacji skorzysta najbardziej, ponieważ dużo wcześniej zagwarantował sobie objęcie akcji po atrakcyjnej cenie.

Po drugie, poprzez emisję obligacji zamiennych spółka jest w stanie sprzedać akcje po wyższej cenie niż jest to możliwe przy porównywalnej emisji akcji bez pośrednictwa obligacji zamiennych. Emisja obligacji zamiennych przynosi najpierw efekt w postaci wzrostu wartości spółki, dzięki realizacji projektu inwestycji, na który środki pozyskano, a w rezultacie wzrost ceny akcji. Musi minąć odpowiedni czas między pozyskaniem środków a ich efektywnym wykorzystaniem. Zamiana odbywa się więc już po wyższej cenie, uzasadnionej wzrostem wartości. Porównywalna emisja akcji odbywa się natomiast po cenie nie uwzględniającej jeszcze efektu inwestycji. Odłożenie w czasie emisji akcji zmniejsza efekt tzw. "rozwodnienia kapitału własnego".Czego się wystrzegać?

Emisja obligacji zamiennych nie jest pozbawiona ryzyka. W pewnych sytuacjach bywa wręcz niekorzystna. Dzieje się tak np., kiedy w okresie po sprzedaży obligacji kurs akcji znacząco wzrasta. Przedsiębiorstwo zrobiłoby bowiem lepiej, gdyby wstrzymało się z emisją obligacji i wyemitowało później droższe już akcje. Poza tym nie można zapominać, że jak każde pożyczone pieniądze, kapitał pozyskany z obligacji podlega zwrotowi, o ile nie został zamieniony na akcje. Menedżerom trudno jest przewidzieć czasem, jaką część obligacji inwestorzy zamienią na akcje, a jaką część będą zmuszeni wykupić.

Obligacje stanowią jednak bardzo elastyczny instrument finansowania. Takie parametry jak współczynnik konwersji, oprocentowanie oraz dodatkowe opcje pozwalają na elastyczne dopasowanie charakteru emisji obligacji zamiennych do planów i projektów przedsiębiorstwa oraz oczekiwań inwestorów.

Obligacja zamienna zaliczana jest do hybrydowych papierów wartościowych, łączących w jednym instrumencie cechy papieru dłużnego i papieru udziałowego. Inaczej mówiąc, jest połączeniem obligacji zwykłej z opcją zamiany (konwersji) na akcje emitenta.

PRZYKŁAD:

Pewna spółka akcyjna zamierza pozyskać 30 mln zł na zrealizowanie projektu inwestycyjnego, który w perspektywie kilku lat doprowadziłby do wzrostu wartości spółki dla akcjonariuszy. Realizacja i wdrożenie projektu inwestycyjnego zajmie jeden rok. Ostrożne założenia wskazują, że po dwóch latach od zakończenia realizacji projektu inwestycyjnego średnioroczna rentowność spółki na poziomie operacyjnym powinna wzrosnąć do minimum 5%. Spółka rozważa następujące możliwości:

a) emisja zwykłych obligacji,

b) emisja akcji,

c) zaciągnięcie kredytu inwestycyjnego.

Jako pierwszą spółka rozważa możliwość zaciągnięcia kredytu inwestycyjnego. Jednakże wysoki poziom zobowiązań oraz obecny poziom zadłużenia uniemożliwia spółce uzyskanie tego typu finansowania na korzystnych warunkach, tzn. oprocentowanie niższe niż 11,42%. Zaciągnięcie kredytu na obecnych warunkach mogłoby stanowić zagrożenie dla płynności finansowej spółki.

W celu zbadania pozostałych możliwości pozyskania finansowania spółka skontaktowała się z doradcą finansowym, który zobowiązał się dokonać wstępnej oceny popytu na emitowane przez spółkę papiery wartościowe: akcje i obligacje. Rekomendacja doradcy finansowego wskazała następujące parametry:

Wariant a

Obligacje zwykłe

300 tys. obligacji po 100 zł wartości nominalnej każda. Obligacje emitowane na 5 lat. Kupon płatny raz do roku, w wysokości WIBOR 1R (który wynosi na dzień 9 marca br. 5,82%) + 5% marży, łącznie 10,82%. Oprocentowanie to jest korzystniejsze niż w przypadku kredytu inwestycyjnego, jednak koszty finansowe są nadal wysokie. Inwestorzy postrzegają spółkę i jej projekt jako ryzykowny i bez odpowiedniego zabezpieczenia obligacji nie są skłonni do ich objęcia.

Wariant b

Emisja akcji

Doradca finansowy oszacował wartość firmy kilkoma uznanymi w praktyce inwestycyjnej metodami. W rezultacie otrzymał wartość spółki 30 mln zł, co daje wartość 3 zł za akcje. Pozyskanie kapitału na takich warunkach powoduje, iż obecni właściciele zmuszeni byliby dokonać podwyższenia kapitału poprzez emisję 10 mln akcji, czyli oddać 50% kontroli nad spółką.

Żadna z rozważanych możliwości nie stanowi dla spółki optymalnego rozwiązania. Spółka postanawia rozważyć możliwość emisji obligacji zamiennych. Doradca finansowy po przeprowadzeniu odpowiednich analiz przedstawił następujące warunki:

Wariant c

Obligacje zamienne

300 tys. obligacji zamiennych po 100 zł wartości nominalnej każda. Obligacje emitowane na 5 lat. Kupon płatny raz do roku, w wysokości WIBOR 1R + 3% marży, razem 8,82%. Cena konwersji na poziomie 5 zł. Czyli 300 tys. obligacji zamiennych może zostać zamienionych w przyszłości na 6 mln akcji (współczynnik konwersji 20). Rozwodnienie kapitału wyniesie 37,5%.

Dzięki takiemu rozwiązaniu spółka pozyska finansowanie po niższym koszcie w porównaniu z kredytem i zwykłymi obligacjami oraz będzie musiała w mniejszym stopniu podzielić się kontrolą nad spółką z nowymi akcjonariuszami. Z kolei z punktu widzenia inwestorów zaangażowanie środków w obligacje zamienne jest znacznie bezpieczniejsze niż inwestycja bezpośrednio w akcje. W najgorszym bowiem wypadku obligacja ta jest warta tyle, co bieżąca wartość strumienia odsetek i wartości wykupu (zwykła obligacja o obniżonym oprocentowaniu). Jednocześnie inwestor, w przypadku wzrostu ceny akcji, może osiągnąć wysoką stopę zwrotu, nieporównywalną ze stopą zwrotu ze zwykłych obligacji.