Warranty jako źródło finansowania

Warranty kojarzą się z opcjami, kontraktami terminowymi - z rynkiem zarezerwowanym dla graczy giełdowych o stalowych nerwach. Tymczasem są one niezwykle elastycznym i szybkim narzędziem w rękach sprawnych menedżerów - podnoszą atrakcyjność emitowanych walorów i mobilizują do zwiększania wartości spółki.

Instrumenty pochodne były wykorzystywane na świecie do finansowania działalności przedsiębiorstw już w latach siedemdziesiątych. Warranty, bo o nich mowa, z czasem zaczęły ewoluować w kierunku instrumentów służących do zabezpieczenia przed ryzykiem giełdowym i stały się nieodłączną częścią światowych rynków terminowych. W Polsce warranty opcyjne pojawiły się w 1997 r. Ich podstawową funkcją jest właśnie ograniczanie ryzyka inwestycyjnego. Pierwsza emisja warrantów tzw. subskrypcyjnych, będąca źródłem kapitału dla firmy, miała miejsce w Polsce w 2002 r. i przeprowadziła ją Netia na rynku publicznym. W ostatnich tygodniach niepublicznej emisji warrantów subskrypcyjnych dokonał Globe Trade Centre.

Warrant daje właścicielowi prawo, nie nakładając obowiązku, do zakupu lub sprzedaży pewnego instrumentu po z góry ustalonej cenie w określonym czasie. Warrant konstrukcją niezwykle przypomina opcję i tak też jest często nazywany. Od opcji odróżnia go przede wszystkim fakt, że jest wystawiany tylko przez firmy, a nie, jak opcja, również przez osoby fizyczne.

Warranty oddalają ryzyko...

W zarządzaniu ryzykiem wykorzystywany jest warrant opcyjny, emitowany przez instytucje finansowe, wystawiony na akcje największych spółek giełdowych, indeksy giełdowe lub waluty, czyli instrument bazowy. Warrant opcyjny uprawnia do zakupu (warrant kupna) lub sprzedaży (warrant sprzedaży) instrumentu po określonej cenie. W przypadku rezygnacji z tego uprawnienia, daje prawo do otrzymania od jego emitenta zapłaty w postaci różnicy między ceną rynkową instrumentu w dniu wykonania warrantu a ustaloną ceną umowną (warrant kupna) lub różnicy pomiędzy ceną umowną a ceną rynkową instrumentu w dniu wykonania warrantu (warrant sprzedaży). Warranty opcyjne służą przede wszystkim do zabezpieczania się przed ryzykiem, do celów spekulacyjnych, arbitrażu i jako produkt inżynierii finansowej. Podstawą ich funkcjonowania jest możliwość przeniesienia ryzyka instrumentu bazowego na inny podmiot.

...i przynoszą kapitał

Do pozyskania kapitału przez spółki służą warranty subskrypcyjne, które w odróżnieniu od warrantów opcyjnych są wystawiane bezpośrednio przez samych emitentów papierów wartościowych. Teoretycznie instrumentem, do którego nabycia uprawnia warrant subskrypcyjny może być akcja, akcja uprzywilejowana lub obligacja, ale w praktyce warranty subskrypcyjne opiewają wyłącznie na akcje zwykłe. Warranty subskrypcyjne mogą funkcjonować samodzielnie lub towarzyszyć emisji innych papierów wartościowych. Najczęściej dołączane są do emisji obligacji, jako element zachęty dla inwestorów (equity sweetener), tworząc w ten sposób swoistą obligację zamienną. Obligacja z warrantem od obligacji zamiennej różni się możliwością odłączenia prawa nabycia akcji i osobnego nim obracania.

Warranty, mimo że są papierami wartościowymi, nie uprawniają do otrzymywania dywidendy ani do głosowania na walnym zgromadzeniu. Choć z reguły posiadacze warrantów mają zagwarantowane, że cena wykonania warrantu zostanie skorygowana w przypadku wypłaty dywidendy lub podziału akcji.

Warrant subskrypcyjny przyczynia się do obniżenia u emitenta kosztu pozyskania kapitału, ponieważ łączy różne źródła kapitału. Kombinacja ryzyka właściwego dla emitenta z warrantem na instrument dłużny lub akcje pozwala zdecydować o bardziej efektywnym rozłożeniu kosztu kapitału. Jeżeli weźmiemy za przykład obligacje z warrantem, składają się one z dwóch komponentów: prostej obligacji i opcji kupna akcji nowej emisji. W zależności od ryzyka spółki, przeważa jeden lub drugi komponent, co ilustruje rysunek. Dla inwestora warrant jest zabezpieczeniem przed błędami w oszacowaniu ryzyka. W najgorszym wypadku inwestor i tak zawsze otrzyma równowartość obligacji z odsetkami. O zaletach rozwiązań hybrydowych pisałyśmy już w poprzednich artykułach.Z punktu widzenia mechanizmu funkcjonowania, warranty subskrypcyjne są zbliżone do emisji praw poboru. Ich posiadacz płaci emitentowi równowartość ceny wykonania w celu realizacji prawa z warrantu. Różnią się jednak terminem wygaśnięcia, który jest bardzo krótki w przypadku praw poboru - najwyżej kilka tygodni, co powoduje właściwie natychmiastowe podwyższenie kapitału. Termin wykonania warrantu wynosi najczęściej kilka lat. Dlatego warranty są z powodzeniem stosowane nawet w okresach dekoniunktury na rynkach kapitałowych. Tym bardziej że ich emitenci, o ile uda im się przetrwać złe czasy, mają większe szanse na pokazanie dobrych wyników i zwyżkę kursu w przyszłości, kiedy zostanie skonsumowany cel, na jaki pozyskano środki z emisji.

Inne zastosowania

W jakich jeszcze sytuacjach znajdują zastosowanie warranty?

Transakcje M&A (fuzji i przejęć) - warranty mogą być wykorzystane do bezgotówkowego rozliczenia transakcji lub jako element umowy w przypadku uzależnienia ceny od przyszłych wyników spółki.

W celu zwiększenia motywacji np. pracowników, emitowane są opcje menedżerskie, przeznaczone dla kadry kierowniczej, których wartość rośnie wraz ze wzrostem wartości akcji. Podobny skutek odnoszą opcje na akcje, które jako część wynagrodzenia banków inwestycyjnych w transakcjach rynku pierwotnego stanowią dla nich bodziec do maksymalizacji wartości spółki, a nie tylko wartości samej oferty IPO.

Restrukturyzacja spółki lub groźba bankructwa może skłonić jej inwestorów do zaakceptowania warrantów jako możliwości odzyskania części zainwestowanego kapitału.

Regulacje prawne

Znowelizowany kodeks spółek handlowych wprowadził w styczniu 2004 r. warranty subskrypcyjne jako nowy instrument rynku kapitałowego. Podstawowe regulacje narzucone przez ustawodawcę:

- warranty subskrypcyjne są zdefiniowane jako "papiery wartościowe imienne lub na okaziciela uprawniające ich posiadacza do zapisu lub objęcia akcji, z wyłączeniem prawa poboru",

- warrant musi posiadać cenę emisyjną lub sposób jej określenia, liczbę akcji przypadających na jeden warrant oraz wskazanie osób uprawnionych do objęcia warrantów,

- termin wykonania warrantów nie może przekraczać 10 lat,

- nie jest wymagana rejestracja w sądzie rejestrowym,

n warranty mogą być emitowane z chwilą podjęcia uchwały przez zarząd, po uprzednim upoważnieniu udzielonym przez walne zgromadzenie, bez potrzeby zwoływania kolejnego walnego zgromadzenia.

Obecne ramy prawne pozwalają wykorzystać większość możliwości oferowanych przez warranty.

Autorki kierują projektami w Departamencie Doradztwa Finansowego i Transakcji Kapitałowych w Erste Securities Polska. Tekst jest wyrazem ich własnej wiedzy i poglądów.

W następnej części cyklu o instrumentach hybrydowych chcemy przybliżyć decyzje stojące przed potencjalnymi emitentami warrantów i zagrożenia, z jakimi spotykają się zarówno oni, jak i ich inwestorzy