Inflator

Ciężar dowodu, że podwyżki są rzeczywiście potrzebne, leży zdecydowanie po stronie zwolenników wyższych stóp

Jedną z kluczowych miar inflacji w Stanach Zjednoczonych jest deflator PKB - w uproszczeniu różnica między nominalnym a realnym wzrostem produktu krajowego brutto. To syntetyczny wskaźnik pokazujący skalę wzrostu cen w całej gospodarce, we wszystkich jej (mierzalnych statystycznie) sektorach.

W I kwartale tego roku deflator był w Polsce ujemny - różnica pomiędzy nominalnym a realnym wzrostem produktu krajowego brutto wyniosła -0,2 proc. Nie popadam w paranoję będącą udziałem niektórych decydentów i nie boję użyć się tego słowa: inflator PKB wyniósł 0,2 proc. Co ciekawe, najnowsze dane o sprzedaży detalicznej przynoszą podobne rewelacje. Według GUS, nomi-

nalny wzrost sprzedaży detalicznej wyniósł 13,7 proc. rok do roku, jednak wzrost realny był wyższy i wyniósł 14 procent! Z inflatorem sprzedaży detalicznej mieliśmy również do czynienia miesiąc wcześniej.

Co to oznacza dla naszych portfeli i polskiej polityki pieniężnej? Jest to kolejne potwierdzenie faktu, że inflacja jako zjawisko makroekonomiczne jest, jak dotąd, w Polsce pomijana. W zależności od udziałów poszczególnych jej składowych waha się od -0,3 do +1 proc. Nie byłoby jednak uczciwe twierdzenie, że jest to niezbity dowód niewłaściwego (zbyt wysokiego) poziomu stóp procentowych. Przecież inflator PKB pojawił się również w III kwartale 2003 roku, po którym (w ciągu 9 miesięcy) nastąpił szybki wzrost cen i stóp procentowych. Tutaj jednak jest klucz do obecnego dylematu rynkowego - krzywa dochodowości już dziś wycenia ponad 100 punktów bazowych podwyżki w ciągu 9-12 miesięcy, naszym zdaniem niesłusznie. Co zmieniło się wobec drugiej połowy 2003 roku, czasu, kiedy mowa o podwyżkach również wydawała się nam absurdalnym pomysłem?

Inflacja CPI i netto były na bardzo zbliżonych do obecnych poziomach - we wrześniu 2003 roku obie wynosiły 0,9 proc. rok do roku. Wzrost przyspieszył już wtedy do ponad 4 proc., z mniejszym jednak niż dziś udziałem popytu krajowego. Ceny ropy nie rozpoczęły jeszcze wtedy swojego triumfalnego marszu w górę, przed nami było najpierw osłabienie, potem wzmocnienie złotego.

Inflacja jest więc podobna, wzrost i (ciągle) potencjalna presja płacowa nieco większa, różnica we wpływie kursów i ropy dyskusyjna. Podstawową jednak różnicą jest fakt, że 2003 roku polską gospodarkę czekało jeszcze wejście do Unii Europejskiej, podwyżki VAT, niektórych towarów importowanych, itd.

To prawda, że wtedy nasze oczekiwania co do tego, co zrobi Rada Polityki Pieniężnej, okazały się zupełnie chybione. Jednak takież same okazały się ówczesne decyzje RPP. Efektów drugiej rundy nie było, przeciwnie, inflacja netto na trwałe zagościła poniżej 2,5 proc., inflacja zaś CPI, po odfiltrowaniu wpływu dwóch miesięcy okazała się niższa od celu.

Dziś RPP jest bogatsza o doświadczenia 2004 roku. Ciężar dowodu, że podwyżki są rzeczywiście potrzebne, leży zdecydowanie po stronie zwolenników wyższych stóp. Celem NBP nie jest przecież stabilizacja bezrobocia na poziomie 16 proc., lecz jego minimalizacja przy inflacji możliwie bliskiej 2,5 proc.

Główny ekonomista ING BSK