Discount trackers (certyfikaty z dyskontem)
Pozwalają na zakup aktywu po cenie niższej od bieżącej ceny instrumentu bazowego. W tym przypadku jednak potencjalny zysk ograniczony jest do wcześniej zdefiniowanego poziomu. Produkt jest kombinacją standardowego trackersu z wbudowaną opcją kupna, podobną do strategii wystawienia zabezpieczonej opcji kupna (covered call). Profil zysków nabywcy takiego certyfikatu przypomina profil zysków dla wystawcy opcji sprzedaży - dodatni, ale ograniczony w przypadku wzrostu cen i ujemny, gdy cena instrumentu bazowego spada. Zaletą jest to, że inwestor zaczyna ponosić straty później niż w przypadku posiadania instrumentu bazowego, a zyski zaczynają się wcześniej niż w przypadku instrumentu bazowego.
Poniżej przykładowy wykres zysków/strat inwestora, posiadającego trackersa z dyskontem (wykres 6):
cena instrumentu bazowego = 400 jednostek,
cena emisyjna trackera = 360 jednostek (10-proc. dyskonto),
ograniczenie zysków z trackersa w momencie osiągnięcia przez instrument bazowy ceny 430 jednostek,
maksymalny zysk z trackersa 70 jednostek.
Instrumenty gwarantujące ochronę kapitału (capital
protected)
Grupa instrumentów, która umożliwia z jednej strony ochronę zainwestowanego kapitału, a z drugiej partycypację w potencjalnym zysku. Stopień zarówno ochrony, jak i udziału w zyskach może być różny w zależności od rodzaju instrumentu. Przykładem może być obligacja zerokuponowa z wbudowaną opcją kupna. Inwestor posiadający taki produkt w momencie jego wykupu otrzymuje wypłatę według zasad opisanych poniżej (patrz tabela):
Poniższy wykres przedstawia profil zysków i strat dla posiadacza produktu z gwarancją kapitału na indeks.
Wybrane rynki produktów strukturyzowanych w Europie
Włochy
Rynek włoski w sferze produktów strukturyzowanych przeznaczonych dla inwestora detalicznego jest największy w Europie. W 2005 roku produkty te stanowiły 20 proc. wolumenu rynku europejskiego (ok. 100 bln euro) i posiadały jedne z najbardziej innowacyjnych profilów wypłat. Produkty dostępne na rynku włoskim oparte są przede wszystkim na krajowych i zagranicznych akcjach, najważniejszych indeksach europejskich, głównych walutach światowych, surowcach (m. in. na ropie, złocie, srebrze, platynie), a także na papierach rządowych. Rynek produktów giełdowych koncentruje się na giełdzie w Mediolanie, która wyodrębniła dla nich specjalny segment (SeDeX). Wśród różnych dostępnych na nim produktów wyróżnić można m. in.:
- tradycyjne warranty (kupna i sprzedaży) opiewające na różne instrumenty bazowe, analogiczne do tych, które emitowane były także, jakiś czas temu, przez BRE i BDM na rynku polskim;
- warranty egzotyczne, będące kombinacją prostych opcji kupna i sprzedaży (spread byka, stelaż) lub też różnych opcji egzotycznych (Digital, Down&Out, Outperformance); opcje egzotyczne w porównaniu ze standardowymi opcjami mają bardziej skomplikowane profile wypłaty i są skierowane do inwestorów ze specyficznymi wymaganiami;
- certyfikaty inwestycyjne, które można podzielić na dwie grupy: odzwierciadlające zachowanie instrumentu z nim powiązanego, bez efektu dźwigni (Benchmark, Quanto) oraz certyfikaty z dźwignią (z dodatkowo wbudowaną opcją).
W lipcu br. na giełdzie w Mediolanie notowanych było prawie 5 tys. różnego typu produktów strukturyzowanych, a dzienny obrót samymi tylko certyfikatami i warrantami wyniósł ok. 200 mln euro.
Niemcy
Rynek niemiecki jest jednym z największych i najlepiej rozwiniętych rynków produktów strukturyzowanych w Europie. Różni się od pozostałych rynków europejskich przede wszystkim liczbą oferowanych produktów. Również inwestorzy niemieccy wyróżniają się wśród innych inwestorów bardziej ryzykownymi inwestycjami i większą aktywnością (rzadko trzymają instrument aż do wygaśnięcia). W 2005 roku 6 proc. Niemców, czyli aż 3,9 miliona osób, było w posiadaniu certyfikatów. Najbardziej popularne są certyfikaty powiązane z indeksem oraz gwarantowane. Głównymi emitentami na rynku niemieckim są Deutsche Bank, DZ Bank, HVB, Sal Oppenheim i West LB.
Obrót produktami strukturyzowanymi koncentruje się na giełdzie w Stuttgarcie (EUWAX). Według informacji podawanych przez giełdę, na rynku niemieckim certyfikaty inwestycyjne posiadają aż 73-proc. udział w rynku i są dominującą formą produktów strukturyzowanych.
W lipcu br. na giełdzie we Frankfurcie notowanych było ponad 55 tys. różnego typu produktów strukturyzowanych, którymi łączny obrót wyniósł ponad 2 mld euro. Warto podkreślić, że obrót produktami strukturyzowanymi na giełdzie we Frankfurcie stanowi tylko ok. 25 proc. całości obrotów tymi instrumentami na giełdach niemieckich.
Dla porównania, na giełdzie Euronext notowanych jest ponad 1,2 tys. produktów strukturyzowanych, a średnie dzienne obroty to ponad 100 mln euro. Wśród produktów dominują różnego typu certyfikaty (ok. 50 proc. instrumentów) oraz warranty.
Fenomen Belgii
Omawiając rynek produktów strukturyzowanych w Europie, nie można pominąć rynku belgijskiego. Tradycyjnego belgijskiego inwestora postrzegano do niedawna jako tzw. dentystę belgijskiego - konserwatystę, który co jakiś czas inwestuje czźść oszczędności w obligacje. Jednak w ostatnim czasie ten wizerunek zmienia siź. W dużej części jest to zasługa aktywnych kampanii promocyjnych, prowadzonych przez emitentów produktów strukturyzowanych. Sprzedaż produktów strukturyzowanych w 2005 r. wzrosła do ok. 20 mld euro (dla porównania - 13 mld w 2004 r.), co nie jest złym wynikiem jak na kraj o populacji 10 mln mieszkańców. Głównym emitentem produktów na rynku belgijskim jest grupa finansowa KBC, emitująca do 15 nowych produktów miesięcznie. KBC wyemitował pierwszy produkt strukturyzowany w 1993 i aktualnie posiada ok. 50-proc. udział w rynku.
Inwestorzy belgijscy preferują nieco inne instrumenty niż inwestorzy w Wielkiej Brytanii czy Francji. Najpopularniejsze są produkty gwarantujące ochronę kapitału i oferujące określony współczynnik partycypacji w zyskach instrumentu bazowego. Małym zainteresowaniem cieszą się produkty ryzykowne, bez gwarancji kapitału. Jeden z emitentów produktów strukturyzowanych w Belgii stwierdził nawet, że ludziom (inwestorom belgijskim) bardziej zależy na zwrocie ich pieniędzy niż zwrocie z ich pieniędzy. Przeciętny okres życia produktu w Belgii wynosi od 1 do 15 lat, podczas gdy w Wielkiej Brytanii dla większości produktów - do pięciu lat. Duża czźść instrumentów powiązana jest ze stopami procentowymi i kursami walut (we Francji czy Wielkiej Brytanii najpopularniejsze są produkty powiązane z akcjami). W przypadku produktów akcyjnych większą popularnością cieszą się produkty oparte na akcjach niż na indeksach giełdowych.
Wiedeń
Na rynku dominują różnego typu certyfikaty emitowane najczęściej przez banki. Liczne rodzaje certyfikatów - od najprostszych (tzw. delta 1) do najbardziej skomplikowanych umożliwiają inwestorom dobór odpowiedniej strategii inwestycyjnej, uwzględniającej akceptowany przez nich poziom ryzyka. Równie dużo na rynku wiedeńskim jest emisji warrantów o różnych konstrukcjach.
W czerwcu w Wiedniu było notowanych ponad 2300 różnego typu instrumentów strukturyzowanych, których wolumen obrotu wyniósł ok. 135 mln euro.
Hiszpania
W Hiszpanii instrumenty strukturyzowane swą popularność w dużej mierze zawdzięczają przywilejom podatkowym oraz dużej swobodzie emitentów. Specyfiką rynku jest dominacja produktów gwarantujących ochronę kapitału. Dodatkowo bardzo interesującą cechą rynku hiszpańskiego jest duża liczba produktów gwarantujących osiągnięcie z góry znanego minimalnego zysku.
Nowości na rynku
Coraz bardziej popularne na rynku produktów strukturyzowanych są produkty wykorzystujące tzw. strategie Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI). Jest to strategia polegająca na odpowiednich zmianach udziałów akcji i instrumentów dłużnych w portfelu w celu ochrony aktywów przed spadkiem poniżej zakładanego poziomu na koniec ustalonego każdorazowo okresu. Przykładem takiej strategii może być zapewnienie ochrony wartości inwestycji przed spadkiem poniżej 100 proc. zainwestowanego kapitału w okresach 3-letnich. Oznacza to, że nawet w przypadku znacznych spadków kursów akcji wartość instrumentu (aktywów funduszu) na koniec 3-letniego okresu nie powinna być niższa niż w pierwszym dniu tego okresu. Konsekwentnie stosowana strategia CPPI, przy jednoczesnym ograniczeniu maksymalnego zaangażowania w akcje do poziomu 40 proc. wartości portfela powoduje, że ryzyko uzyskania ujemnej stopy zwrotu w trzyletnich horyzontach czasowych jest bardzo niskie. Model ten ma na celu utrzymanie ryzyka danego portfela na stałym poziomie. Najczęściej minimalną częścią zainwestowaną w ryzykowne aktywa jest 10-15 proc. Podejście to rozwinęło się w latach dziewięćdziesiątych i największą popularność zdobyło w Wielkiej Brytanii.
W ostatnim czasie jeden z największych emitentów produktów strukturyzowanych na świecie, bank Societe Generale, wprowadził na rynek włoski dwa nowe instrumenty o egzotycznych nazwach Emerald (Szmaragd) i Amaranth (Amarant). Produkty te wykorzystują automatyczny mechanizm optymalizujący portfel inwestycyjny, który dokonuje wyboru najkorzystniejszej alokacji aktywów. Szmaragd jest produktem sześcioletnim, powiązanym z akcjami, kursami wymiany walut, obligacjami i indeksem nieruchomości. Oferuje 100-proc. ochronę kapitału, jeśli jest trzymany aż do wygaśnięcia oraz oferuje dwa kupony. Produkt ma za zadanie maksymalizować zysk z koszyka instrumentów bazowych poprzez konsolidację najbardziej zyskownych aktywów pod koniec życia produktu. Połączenie instrumentów giełdowych z innymi aktywami ma z kolei zapewnić możliwość wykorzystania zysków z różnych instrumentów.
Co nas czeka
W 2006 r. znana firma Datamonitor?s Asset Management Market Leaders przeprowadziła kolejne, cykliczne badania wśród 100 największych zarządzających aktywami we Francji, Hiszpanii, Niemczech, Wielkiej Brytanii i Włoszech nt. przyszłości produktów strukturyzowanych oraz produktów gwarantujących zwrot kapitału w ciągu trzech najbliższych lat na rynku europejskim. Poniżej najważniejsze wyniki tego badania.
Opinie zarządzających aktywami w UE nt. produktów strukturyzowanych i gwarantujących kapitał są podzielone. W Wielkiej Brytanii największy procent zarządzających aktywami (AM) uważa, że produkty strukturyzowane oraz produkty gwarantujące kapitał powinny być stałym składnikiem portfela każdego inwestora. W Hiszpanii ten pogląd ma mniej zwolenników. Z kolei duża część AM we Włoszech uważa, że koszty związane z produktami strukturyzowanymi przewyższają korzyści. Generalnie jednak wśród ankietowanych AM przeważa opinia, że segment tego typu produktów będzie systematycznie rósł w Europie, a do spadku zainteresowania tymi produktami w najbliższych latach może przyczynić się wzrost cen akcji na giełdach (hossa).
Inwestorzy i produkty
W opinii większości AM główną barierą wykorzystania tych produktów - zarówno przez instytucjonalnych, jak i indywidualnych odbiorców - są ceny i brak zrozumienia zasad funkcjonowania produktów strukturyzowanych (brak edukacji). Ocenia się, że popyt ze strony inwestorów indywidualnych w najbliższych latach będzie systematycznie wzrastał średnio o 5 proc. w skali roku.
Największe zainteresowanie nowymi produktami powinno występować we Włoszech, natomiast rynek francuski ma rozwijać się najwolniej. Wyniki badań wskazują, że produkty strukturyzowane są czwartym najbardziej poszukiwanym przez inwestorów indywidualnych instrumentem po: funduszach nieruchomości, inwestycjach typu private equity i funduszach hedgingowych.
W opinii badanych AM, w najbliższych latach popyt ze strony klientów masowych może przewyższyć popyt ze strony bogatych klientów indywidualnych (ang. high networt individuals). Jednakże i tu rynki badanych krajów wykazują duże różnice:
Produkty ze 100-proc. gwarancją kapitału były najpopularniejszą grupą produktów strukturyzowanych w ciągu trzech ostatnich lat i według oceny AM utrzymają swoją pozycję na rynku. Produkty tego typu dominują w Hiszpanii, wśród bogatych klientów we Francji są drugim najpopularniejszym rodzajem nabywanych instrumentów, natomiast w Niemczech są dopiero szóste pod względem popularności.
W przypadku Niemiec największą popularnością będą się cieszyć certyfikaty (utrzymanie aktualnych tendencji), natomiast typowe warranty w najbliższym czasie powinny prawie całkowicie zaniknąć.
W najbliższych latach można się spodziewać wzrostu popularności produktów typu CPPI przede wszystkim we Włoszech.
Dystrybucja
W opinii większości ankietowanych AM produkty strukturyzowane wymagają odpowiedniego doradztwa - co oznacza, że prosta dystrybucja lub wykorzystanie różnego typu supermarketów finansowych w ich przypadku się nie sprawdza. W opinii 4/5 ankietowanych klient masowy potrzebuje usług doradczych oferowanych przez bankowość detaliczną lub doradców finansowych. Natomiast w przypadku inwestorów instytucjonalnych najlepszym kanałem dystrybucji są bezpośrednie kontakty emitenta z nabywcą tego typu produktów.
1. Produkty takie jak lokaty bankowe, fundusze strukturyzowane czy też polisy ubezpieczeniowe nie będą omawiane w niniejszym artykule.
2. Więcej informacji na stronie http://www.derivative-forum.de
Autor dziękuje p. Dominice Barszcz za pomoc w przygotowaniu artykułu
Cena instrumentu
bazowego
Poniżej ceny w momencie emisji produktu
Równa lub większa niż cena w momencie emisji produktu
Wypłata
Zwrot 100 proc. zainwestowanej kwoty
Zainwestowana kwota + (zmiana ceny/współczynnik konwersji) x współczynnik udziału
Giełda Papierów Wartościowych
w Warszawie
