Psychologia inwestowania: ekonomia w laboratorium

Pomysłowe eksperymenty są w stanie pokazać niektóre mechanizmy rządzące rynkami finansowymi. Dają też parę wartościowych informacji, które warto uwzględnić w swoich strategiach inwestycyjnych

Laboratorium kojarzy się z kolbkami, menzurkami, pipetkami oraz innymi szklanymi zawijasami. W dalszej kolejności na przykład przed moimi oczami staje obraz pracowni Pawłowa, w której uczony ten dokonywał swoich przełomowych odkryć na temat warunkowania psów (a początkowo chciał zająć się fizjologią tych zwierząt).

Czy ekonomię i zachowania rynkowe można zbadać w laboratorium? Na pierwszy rzut oka pomysł ten wydaje się absurdalny. Trudno byłoby oszacować trafność takich badań. Większość ekonomistów czuje chyba intuicyjną niechęć i nieufność wobec tego typu technik. Niełatwo sobie też wyobrazić jakiś eksperyment, w którym można badać zachowania rynkowe oraz postępowanie inwestorów. Na szczęście są ludzie, którzy porwali się na to z pozoru niemożliwe zadanie. Na sztucznie stworzonym rynku pokazali parę całkiem ciekawych prawidłowości, które regulują ruchami cen.

Chciałbym dzisiaj przedstawić kilka takich pomysłowych doświadczeń. Ekonomia to nie fizyka, więc wyniki opisywanych badań trzeba ostrożnie i z rozsądkiem rozciągać na rzeczywistość realnych rynków finansowych. Zastanawiając się nad podjęciem tematu, warto stwierdzić, że obiektywnie patrząc opisywane doświadczenia będą miały w sobie mało psychologicznego "pierwiastka". Jednak ekonomii brakuje dobrych i długich tradycji eksperymentalnych, więc po prostu część pracy, którą powinni zająć się ekonomiści, przejęli psychologowie naukowcy. Oni dużą część życia spędzają na projektowaniu oraz przeprowadzaniu badań i eksperymentów. Wyniki tych prac były ponadto publikowane na łamach "The Journal of Psychology and Financial Markets", co ostatecznie skłoniło mnie do podjęcia tego tematu w niniejszym cyklu.

Wszystko zaczęło się

od krachów

Nieproporcjonalnie duże wzrosty zakończone gwałtownymi spadkami stanowią dla klasycznej teorii ekonomii trudny orzech do zgryzienia. Teoria mówi, że rynek jest efektywny. Cena idealnie odzwierciedla wartość danego dobra w danym momencie. Czy naprawdę wewnętrzna wartość może tak gwałtownie wzrosnąć, żeby chwilę potem spaść? Jeśli uprzemy się, że tak właśnie jest - że to są chwilowe wzrosty wewnętrznej wartości danego dobra - to trudno będzie dyskutować z takim stanowiskiem. Jednak większość ekonomistów i teoretyków ekonomii doskonale czuje, że coś tu nie gra.

Istnieje teoria, że krachy to efekt przyspieszenia wymiany i obiegu informacji w ciągu ostatnich 100 lat. To jednak okazuje się słabe wytłumaczenie. Literatura anglojęzyczna przytacza co najmniej kilka udokumentowanych przypadków identycznych zachowań w czasach bardzo dawnych.

Na przykład mania tulipanowa w Holandii. Pierwsza cebulka tych pięknych kwiatów została przywieziona do Niderlandów w 1559 roku. Przez kolejne dziesięciolecia mieszkańców największej depresji w Europie ogarnęła taka chęć posiadania cebulek tulipanów, że w 1635 roku - w szczycie manii - za jedną cebulkę tulipana szczęśliwcy dostawali ponoć równowartość ośmiu świń bądź dwunastu owiec.

Drugi przykład jest z Anglii. W latach 1720-1721 nastąpił hiperboliczny wzrost cen South Sea zakończony dramatycznym ich spadkiem. Isaac Newton stracił na tej transakcji 20 000 funtów, a innym sławnym poszkodowanym był Jonathan Swift. Podobno to właśnie po tej przygodzie napisał swoje najsłynniejsze dzieło "Podróże Gullivera", które są doskonałą satyrą na brytyjskie społeczeństwo. Newton natomiast przy tej samej okazji miał powiedzieć, że on jest w stanie przewidzieć ruch ciał niebieskich, a nie szaleństwo ludzi. Jeśli poszukać dokładniej, to niewykluczone, że znalazłyby się jakieś przykłady manii i nieracjonalnych wzrostów cen również w czasach antycznych. Eksperymenty laboratoryjne podpowiadają nam, że są pewne czynniki, które sprzyjają powstawaniu baniek spekulacyjnych. Jak takie eksperymenty

wyglądają?

Finansowe gry eksperymentalne rządzą się trochę innymi prawami niż typowe gry giełdowe, które można znaleźć np. w internecie. Funkcją tych ostatnich jest możliwość "bezbolesnego" poćwiczenia umiejętności na rzeczywistym rynku. Przykładowo, jestem nowicjuszem i nie za bardzo wiem, jak "tę giełdę się je". Zanim zainwestuję prawdziwą gotówkę, chciałbym poczuć, o co chodzi na parkiecie. Dostaję wtedy do dyspozycji wirtualny portfel 40 000 złotych i zaczynam dokonywać inwestycji na GPW na podstawie rzeczywistych zmian kursów. Dzięki takiej symulacji mogę poczuć rynek, zrozumieć, co to jest zjazd 30 proc., a co to zysk rzędu 50 proc.

Gry eksperymentalne prowadzone przez psychologów ekonomistów są zaprojektowane inaczej niż internetowe "elementarze giełdowe". Ich założeniem jest taka konstrukcja rynku, żeby można było manipulować różnymi zmiennymi i patrzeć, jak te zmienne wpływają na poziom cen. Przykładową zmienną manipulowaną może być wartość wewnętrzna obracanych papierów (czyli np. wypłacana kwota za posiadanie jednej akcji danego papieru na koniec eksperymentu). Innymi pojawiającymi się w eksperymentach zmiennymi są ilość dostępnej gotówki (np. w stosunku do wartości posiadanych papierów) lub nierównomierne przekazywanie informacji uczestnikom eksperymentu. Można też manipulować momentem wypłaty dywidendy, albo na przykład książką ofert (ujawnić ją lub nie). Może nie będę wymieniał tu wszystkich pomysłów.

Eksperyment zaczyna się od znalezienia kilkudziesięciu (albo więcej) chętnych. W zależności od tego, co chcemy pokazać lub porównać, mogą to być studenci ekonomii, biznesmeni, profesjonaliści z rynku finansowego, zbieracze truskawek lub nawet dzieci. Pisałem już w jednym z poprzednich artykułów, że wykazano, że gdy na rynku "posadzimy" tylko profesjonalistów to potrafią oni najszybciej nauczyć się tego rynku. Już przy drugim lub trzecim powtórzeniu gry handlują papierami bez tworzenia bąbla cenowego.

Osoby biorące udział w zabawie nie mają ze sobą kontaktu wzrokowego, słuchowego ani jakiegokolwiek innego. Platformą wymiany informacji jest stworzony dla nich rynek. Tylko w ten sposób mogą się ze sobą porozumiewać. Jedynymi dozwolonymi komunikatami są oczywiście zlecenia kupna lub sprzedaży.

Każdy z nich dostaje na starcie na przykład 50 akcji wartych na koniec eksperymentu złotówkę każda i na przykład 50 złotych w gotówce. Dostają informacje, że w ciągu najbliższej godziny odbędzie się 30 sesji giełdowych, w czasie których mogą składać zlecenia. Można oczywiście na różne sposoby manipulować liczbą sesji - zwiększyć ją do 40 albo powiedzieć, że sesji będzie nie mniej niż 20, ale też nie więcej niż 100.

Gdyby uczestnicy byli stuprocentowymi optymalizatorami, to taki rynek powinien być bardzo nudny. Otóż jedyne rozsądne zlecenia kupna powinny być na poziomie 0,99 złotego, a sprzedaży 1,01 zł. Właściwie nic nie powinno się dziać.

Bardzo często praktykowanym podejściem jest stosowanie dywidendy, dzięki której wartość wewnętrzna akcji zmienia się co sesję i gracze nie kodują sobie tak łatwo w głowie, że wartość akcji jest równa dokładnie 1 złotemu i nie zmienia się przez całą grę.

Jednak dzieje się i to dużo

Ciekawą właściwością tego typu eksperymentów jest to, że właściwie niezależnie od konfiguracji cech rynku, ceny po jakich zawierane są transakcje właściwie zawsze odbiegają od wartości wewnętrznej akcji. W wielu przypadkach przybiera to postać bąbla cenowego, który przed końcem zabawy zazwyczaj pęka, a ceny wracają do rozsądnego poziomu. Czasami oczywiście zdarzają się też sytuacje odwrotne, gdy rynek przez prawie cały czas gry jest niedowartościowany.

Wnioski, o których będę pisał, są wyciągane na podstawie tysięcy różnych eksperymentów prowadzonych przez dziesiątki badaczy w wielu krajach. Oczywiście nie są to prawa fizyki - ta sama konfiguracja cech daje czasem dwa zupełnie inne przebiegi gry (krach cenowy albo permanentne Opisywane wnioski są uważane za interesujące dlatego, że przy bardzo dużej liczbie powtórzeń okazuje się, że dana cecha powoduje najczęściej takie a nie inne zachowanie rynku. Nazwałbym to prędzej pewnego rodzaju luźną prawidłowością, aniżeli sztywną regułą bądź zasadą. Przejdźmy do konkretów. Zastanówmy się, czy klasyczna teoria ekonomii ma rację, mówiąc, że cena odzwierciedla wewnętrzną wartość danego dobra.

Nadmiar pieniądza

podważa teorię ekonomii

Najbardziej uderzającym efektem przeprowadzonych badań jest wpływ wolnej gotówki na poziom cen oraz łatwość powstawania bąbli cenowych.

Eksperymentowano w następujący sposób. Przy zachowaniu wszystkich innych czynników niezmienionych, manipulowano wartością współczynnika wolnej gotówki do wartości obracanych papierów na rynku. Dla ułatwienia umówmy się, że nazwiemy go współczynnikiem P. Wskaźnik ten będzie się wyrażał stosunkiem wolnej gotówki do wartości akcji w obrocie. Może, żeby łatwiej było zrozumieć jego istotę: na przykład, jeśli każdy uczestnik zacznie eksperyment z akcjami wartymi 50 zł. oraz wolnymi funduszami w wysokości 100 zł, to współczynnik P będzie wynosił 2 (100zł/50zł = 2). Przy współczynniku P równym 2 gra rozpoczyna się z dwa razy większą ilością wolnej gotówki aniżeli wartość akcji na rynku. Wskaźnik wyższy oznacza większą ilość wolnej gotówki. Współczynnik P na poziomie 7 oznacza, że wolna gotówka stanowi siedmiokrotność wartości akcji.

Choć na pierwszy rzut oka może się to wydać mało odkrywcze, okazało się, że zwiększając współczynnik P drastycznie zmieniają się zachowania na rynku. Po pierwsze, ceny dużo szybciej rosną. Po drugie, osiągają wyższe pułapy. I, po trzecie, czasami nawet na sam koniec nie schodzą do poziomów, które z punktu widzenia wewnętrznej wartości akcji wydawałyby się racjonalne. Przy dużym nadmiarze gotówki znajdowali się często chętni, którzy na ostatniej sesji eksperymentu jeszcze kupowali akcje za cenę, na przykład, dwa razy wyższą aniżeli wartość wewnętrzna. Zapłacić 2 złote za to, żeby za chwilę dostać w zamian złotówkę? Nadmiar gotówki wyraźnie niektórym szkodzi.

To, co zaobserwowali badacze, wyraźnie wskazywało, że wartość wewnętrzna akcji jest tylko mglistą informacją w umyśle wielu graczy. Niektórzy inwestorzy nie przejmowali się zupełnie, że za 500 złotych kupują papiery, które warte są 40 złotych. Dla osób, które podejmowały transakcje w trakcie silnych wzrostów, wartość wewnętrzna nie stanowiła prawie żadnego punktu odniesienia. "Po co mam przejmować się jakąś wartością wewnętrzną? Gdybym dwie sesje temu kupił te papiery, to do teraz zarobiłbym 50 proc., więc jeśli teraz kupię, to za dwie sesje...".

Nietrudno domyśleć się, co działo się z portfelami takich inwestorów na koniec zabawy. Niemniej prawem popytu i podaży oraz wskutek zdezorientowania innych inwestorów gracze zapominający o rzeczywistej wartości papierów ewidentnie przyczyniali się do powstawania bąbli cenowych.

Jak już parę razy wspominałem, bąble w tego typu grach są powszechną cechą. Nawet jeśli posadzić samych najlepszych profesjonalistów i analityków giełdowych do tego typu zabawy po raz pierwszy, to na 90 proc. stworzą schemat bąbla i krachu.

Jak widać, takie wskaźniki jak P/E, które w rzeczywistości stanowią jakieś odniesienie do wartości wewnętrznej, należy traktować z dużym dystansem. Sporego dystansu powinniśmy nabrać chyba właściwie do całej teorii cen, mówiącej o ich odzwierciedlaniu rzeczywistości.

Ten wynik doświadczeń był najbardziej druzgocący dla wiary w "okiełznanie" i racjonalizm rynku. Zarazem stanowi jednak najbardziej wartościową nową informację dla inwestorów. Co jeszcze udało się pokazać?

Tajemniczy przepływ

informacji

W innej ciekawej zabawie szukano odpowiedzi na pytanie, czy rynek faktycznie przez swoje działanie potrafi odzwierciedlić wszystkie dostępne informacje.

Tym razem naukowcy zaaranżowali badanie w ten sposób, że losowo dzielili uczestników na Pierwszej z nich mówili, że papiery na koniec zabawy będą warte albo 1 albo 2, albo 3 złote. Drugiej grupie powiedzieli, że wartość końcowa to albo 1, albo 2 złote. Trzecia część inwestorów dowiedziała się natomiast, że na koniec za każdą akcję otrzymają być może 1, a być może 3 złote. Uważnie czytając podane warunki dochodzimy do jednoznacznego wniosku, że wartość wewnętrzna akcji to 1 złoty. Jednak tak jak to najczęściej bywa na prawdziwym rynku, żaden uczestnik nie zna jej dokładnie i każdy jest w posiadaniu tylko pewnej cząstki informacji. Oczywiście, te badania były też prowadzone w różnych wariantach (np. z dostarczonych informacji wynikało, że wartość wewnętrzna to nie jeden a dwa złote).

Okazało się, że tutaj ekonomiści mieli trochę lepszego nosa niż w przypadku ceny odzwierciedlającej wartość wewnętrzną. Faktycznie mechanizmy rynkowe prowadzą do takiego końcowego ukształtowania ceny, która świadczyłaby o "wymianie informacji" między uczestnikami. "Mądrość rynku" łączy trzy grupy niepewnych informacji w jeden całościowy obraz. Jednak jest kilka ale...

Po pierwsze, rynek nie odzwierciedlał tej ceny idealnie. Cena zazwyczaj była wychylona w stronę środka skali. Mianowicie, jeśli z trzech możliwych wartości badacze wypłacali 1 złoty na koniec zabawy, to cena zazwyczaj kończyła swoje fluktuacje mniej lub bardziej powyżej złotego. Jeśli natomiast wartością wewnętrzną były 3 złote, to okazywało się, że najczęściej ostatnie transakcje były zawierane po ponad 2,5 złotego.

Po drugie, tutaj, jak zawsze zresztą, dużo psuł nadmiar gotówki. Jeśli inwestorzy nie mieli co robić z pieniędzmi, to psuli rynek i ceny końcowe ewidentnie były wyższe niż przy małym współczynniku P. Choć ciągle było widać, że rynek wymienia informacje między uczestnikami, to jednak inwestorom nadmiar gotówki szkodzi w racjonalnym podejmowaniu decyzji. O nadmiarze wolnych mocy nabywczych było już parę paragrafów wcześniej, więc nie będę znowu rozpisywał się o naszym zamiłowaniu do wydawania.

Księgo otwórz się, nieudane

debiuty i czerwone światło

Pewien dość łagodzący wpływ na nierozsądne wydawanie przez nas pieniędzy ma dostęp do księgi ofert. Okazywało się, że jeśli uczestnicy zabawy oprócz informacji o aktualnej cenie i obrotach dostawali też możliwość wglądu do księgi złożonych ofert, to podejmowali bardziej zrównoważone decyzje. Nie mówię, że bąble nie powstawały. Krachy nadal były na porządku dziennym, natomiast sam nieracjonalny wzrost cen był zazwyczaj mniejszy niż przy zamkniętej księdze ofert.

Z innych ciekawostek warto zwrócić uwagę, że te przypadki, w których handel akcjami zaczynał się na najniższym poziomie, zazwyczaj stawały się potem przykładami spektakularnie dużych bąbli. Można chyba z tego spróbować wyciągnąć wniosek, że jeśli jakaś spółka na debiucie miała niską cenę, to jest szansa na duży wzrost? Jednak jak stwierdzić, że dana cena jest niska? Uchylam się od odpowiedzi.

Innym ciekawym spostrzeżeniem był sposób prezentacji danych. Choć wydać się to może trochę dziecinne, to wyraźne odróżnienie spółki przewartościowanej - na przykład czerwonym kolorem - obniżało skłonność do powstania bąbla. Organizatorzy zabawy powiedzieli uczestnikom, że jeśli cena akcji przekroczy jej wartość wewnętrzną o 50 proc., to jej kurs będzie pojawiał się na czerwonym tle. Okazało się, że wyraźnie osłabia to owcze zapędy.

Kup pan cegłę

Jak widać, takie zabawy pozwalają nam dowiedzieć się kilku szczegółów o funkcjonowaniu rynku. Tak jak już wcześniej zaznaczyłem, należy z dużą ostrożnością podejść do przenoszenia otrzymanych wyników na grunt rzeczywistych rynków finansowych. Myślę jednak, że dla wielu inwestorów eksperymenty podobne do opisanych przynoszą jakąś konkretną wiedzę.

Na przykład, spostrzeżenie, że nadmiar gotówki wyraźnie odrywa ceny od wartości wewnętrznej, może stanowić ważną informację dla przyjmowanych strategii inwestycyjnych. Może też, niestety, zniechęcić nas do przyglądania się takim wskaźnikom, jak P/E. Niemniej nie sugerowałbym zbyt szybkich rozwodów z tradycyjnymi technikami oceny spółki. Po pierwsze, po każdym irracjonalnym wzroście następuje gwałtowny powrót do rzeczywistości. Miejsca lądowania trzeba wtedy szukać gdzieś właśnie w oparciu o te wartości, o których mówią nam różne fundamentalne wskaźniki spółki.

Możemy też, na przykład, sami sobie wprowadzić takie czerwone światełko na przewartościowane spółki. Nierzadko papier ma fatalne wskaźniki, a nas jednak coś kusi, żeby go kupić, bo "coś na nim ewidentnie się dzieje". Na tego typu transakcjach najczęściej dostajemy po kieszeni. Sparzymy się, minie trochę czasu i znowu zaczyna nas korcić jakaś świetna okazja na trochę "zdezelowanej" spółce. Warto wtedy włączyć sobie takie mentalne czerwone światło. Możemy też wyrobić w sobie nawyk, żeby przez najbliższe parę dni lekturę gazety rozpoczynać od zamalowywania na czerwono danej spółki.

Wyniki tego typu zabaw można próbować przyjąć jako odzwierciedlające giełdową rzeczywistość, ponieważ wszystkie kwoty wypłacane są po eksperymencie w żywej gotówce. Ma to zapewnić, że badani będą zachowywać się maksymalnie zgodnie z tym, co prezentują inwestorzy na prawdziwych rynkach finansowych.

Dla dopełnienia obrazu może jeszcze warto dodać, że większość tego typu badań jest przeprowadzana w Stanach Zjednoczonych. USA jest właściwie matecznikiem ekonomii eksperymentalne, jak nietrudno się domyślić, zdecydowana większość osób biorących udział w eksperymentach to rodowici Amerykanie. Proszę mnie nie posądzać o szowinizm, ale może Polacy aż takich błędów nie popełniają? Może gdy mamy cegłę wartą złotówkę, to nie zapłacę za nią dwóch złotych? Nie wiem. Tak czy owak powstaje pytanie o wpływ kultury na wyniki badań. Na razie pytanie to pozostaje bez odpowiedzi.

Mam nadzieję, że w dzisiejszym artykule dało się znaleźć choć trochę wiedzy o funkcjonowaniu rynku. Wszystkich badaczy bardzo zaskakuje siła, z jaką nadmiar wolnych pieniędzy, odrywa ceny od rzeczywistości. Tak więc, jeśli poczujemy w powietrzu cichy pomruk dużej kasy, to być może właśnie zaczyna się świetny czas dla giełdy. Pamiętajmy jednak, że ZAWSZE po nadmiernych wzrostach przychodzą spadki urealniające ceny. Uważajmy na nie, żeby przypadkiem nie urealniły naszych portfeli. Czasami lepiej być trochę mniej pazernym i odpuścić część potencjalnych zysków, niż polecieć za chwilę z całym rynkiem w dół.