Niezręczna to sytuacja polemizować z zastępcą redaktora naczelnego na łamach jego własnej gazety. Odnieść więc chciałbym się do felietonu p. Romana Przasnyskiego z 6-8 II, poświęconego emeryturom. Obawiam się bowiem, że sceptycyzm zwiódł tym razem Autora na manowce.Są podstawyPrzede wszystkim nie sposób zgodzić się z padającym już na początku stwierdzeniem, zgodnie z którym "brak jest racjonalnych podstaw do podjęcia decyzji o tym, czy przystąpić do funduszu emerytalnego, czy też pozostać przy tradycyjnym" (ZUS). Tak się bowiem dziwnie złożyło, iż równocześnie ze wspomnianym felietonem, 8 II w "Rzeczpospolitej" ukazał się całostronicowy tekst mojego współautorstwa, poświęcony w całości omówieniu takich podstaw. Z uwagi na jego obszerność i złożoność samego zagadnienia trudno mi przytaczać tu wszystkie przedstawione tam argumenty (po szczegóły zainteresowanych odsyłam).Argument zasadniczy sprowadza się do niezaprzeczalnej przewagi inwestowania wpłacanych składek przez fundusze nad administracyjną ich waloryzacją w ZUS. Rzecz jasna, rację ma autor, iż "żaden z funduszy nie jest w stanie określić oferowanej swoim klientom stopy zwrotu", a więc i przewagi owej nie można być w 100% pewnym. Skądinąd co najmniej od Huma wiadomo, że nie można być pewnym również jutrzejszego wschodu słońca; trzeba przy tym przyznać, że niepewność dotycząca funduszy jest nieporównanie większa. Podobnie jednak jak w tamtym przypadku, na korzyść funduszy przemawia empiria, jak i teoria. Empiria - w postaci stóp zwrotu osiąganych przez fundusze emerytalne wszędzie na świecie, teoria - poprzez makroekonomiczne związki parametrów związanych ze wzrostem gospodarczym, takich jak stopa zwrotu z inwestycji i dynamika funduszu płac (będąca podstawą waloryzacji składki w ZUS). Jedne i drugie powinny być przekonywujące. Można oczywiście wymóg apriorycznej pewności podtrzymywać. Jako kryterium racjonalności wyboru wydaje się on jednak nieco przesadzony.Konkurencyjne kosztyDruga sprawa dotyczy stwierdzenia iż "biorąc pod uwagę opłaty pobierane przez fundusze powiernicze oraz zarządzających papierami wartościowymi na zlecenie, stawka, której żądają fundusze emerytalne, wydaje się nieco wygórowana". Co dziwne, Autor przyznaje, że fundusze emerytalne instytucjami charytatywnymi nie są, stąd wygórowane wydaje się raczej żądanie, by za swe usługi pobierały stawki kilkakrotnie niższe od wspomnianych funduszy powierniczych czy zarządzających. Już bowiem niższe są niemal o połowę.To nie pomyłka. Przyczyną odmiennego wrażenia - i zapewne przytoczonej opinii Autora - może być "horrendalna" 10% i wyższa opłata dystrybucyjna potrącana jednorazowo od każdej wpłacanej składki. Analogiczna opłata przy nabyciu jednostek funduszu powierniczego wynosi przeciętnie ok. 0,4% dla funduszy pieniężnych i 2% dla akcyjnych (przy tej analogicznej skali inwestycji). Zgodnie z tą logiką, nie do przebicia pod tym względem byłby fundusz Atut (i zarządzający portfelami), nie pobierający w ogóle żadnej opłaty dystrybucyjnej!Rzecz w tym, że drugi, znacznie istotniejszy składnik opłat stanowi opłata za zarządzanie pobierana corocznie od wartości aktywów. Ta ostatnia w funduszach powierniczych kształtuje się zwykle na poziomie 2%, a u zarządzających często nawet wyżej (nie licząc opłat prowizyjnych). Dla porównania, maksymalna jej wysokość pobierana przez fundusze emerytalne wynosi 0,6% rocznie. Wobec opłaty dystrybucyjnej wydają się to wielkości nieznaczne. Zyskują one jednak inne proporcje, gdy zważyć, że przeciętny okres oszczędzania na emeryturę wynosi przeszło 30 lat. Pobrana w tym okresie 30-krotnie 2% opłata od aktywów oznacza obciążenie każdej wpłaconej składki średnio przez połowę tego czasu, co daje 15 × 2% = 30% opłaty.To oczywiście wyliczenie przybliżone. Dokładniejsze daje jednak wyniki, choć zasadniczo takie same. Sprawdzić np. można, że zwiększenie rocznej opłaty od aktywów o 1,4% - tyle wynosi różnica między stawkami funduszy emerytalnych i powierniczych - spowoduje zmniejszenie aktywów na koniec 30-letniego okresu o ok. 20% (przy założeniu jednakowych składek i realnej stopy zwrotu z inwestycji 4% rocznie). Czy to rzeczywiście tak mało w porównaniu z 10% kapitału (obojętne przecież, czy potrącane w momencie wpłat, czy końcowej wypłaty) zabieranego przez fundusz emerytalny?Niezależnie od powyższego, można zwracać uwagę, że - w przeciwieństwie do funduszy powierniczych czy zarządzających portfelami - fundusze emerytalne ponoszą ryzyko finansowe swoich inwestycji: zbyt duże odchylenie wyników od średniej rodzi konieczność rekompensaty różnicy ze środków własnych Towarzystwa. Nie jest to ryzyko małe: dopuszczalny margines wynosi w chwili obecnej ok. 10% (w skali 2 lat) - dla porównania, wyniki funduszy powierniczych zrównoważonych w jednym tylko, zeszłym roku wahały się od -24% do +28%.Opłaty uzasadnioneMój opór budzi wreszcie - mające uzasadniać niestosowność tak "wysokich" opłat - stwierdzenie, że skoro fundusze będą koncentrować się na bezpiecznych lokatach, to "nie wymaga stosowania zbyt wyrafinowanych strategii inwestycyjnych". Zapewne sądzi tak w tej chwili nawet wielu zarządzających. Nic jednak bardziej błędnego. Nieporównanie trudniej bowiem osiągnąć ponadprzeciętny wynik na obligacjach niż na akcjach. Że "bardziej wyrafinowane strategie" są tu jednak możliwe, pokazał zeszłoroczny zwrot +40% na funduszu jednego z ubezpieczycieli. Przede wszystkim jednak związana z "bezpiecznymi lokatami" kontrola ryzyka stopy procentowej - będąca, moim zdaniem, najważniejszym priorytetem dla funduszy - jest ze wszech miar zagadnieniem niebanalnym. Bardzo spokrewniona z nim teoria derywatów procentowych stanowi bodaj najbardziej wyrafinowaną - i wciąż otwartą dla badań - dziedzinę współczesnych finansów.Można by podnosić jeszcze kilka pomniejszych, również dyskusyjnych kwestii. Wydaje mi się, że lepiej jednak w tym momencie przypomnieć ku refleksji stary morał, zgodnie z którym nie zawsze tak jest, jak się wydaje. Warto mieć go na uwadze również przy niedalekim, czekającym nas wyborze.

Andrzej Daniluk

DM BIG-BG

śródtytuły pochodzą od redakcji