Rynek bonów skarbowych w Polsce

Krzywa rentownościi jak ją można wykorzystaćZnaczącą część krajowego długu wewnętrznego w Polsce stanowi zadłużenie w postaci bonów skarbowych (ok. 28,5% całości długu wynoszącego 102 mld zł na koniec 1998 r.). Rynek bonów jest swojego rodzaju pomostem między rynkiem depozytów oraz dłuższych papierów rządowych o stałym oprocentowaniu, uzupełniając "lukę" na krzywej rentowności.Poziom rentowności w danym sektorze krzywej jest wyznaczany przez grę popytu ze strony inwestorów krajowych i zagranicznych oraz podaży, ustalanej w comiesięcznych komunikatach Ministerstwa Finansów, wynikających z bieżących potrzeb budżetu w ramach ustawy budżetowej.Kształt krzywej rentowności powinien odzwierciedlać przewidywania rynku co do wysokości stóp procentowych w przyszłości. Gdyby bowiem tak nie było, można by wykorzystać nieefektywność rynku, podejmując odpowiednie działania na rynku depozytów i bonów, aby osiągnąć stopę wolną od ryzyka wyższą od wynikającej z rynku pieniężnego. Jeśli zatem ktoś zawierałby odpowiednie transakcje, mające na celu osiągnięcie dodatkowego zarobku pozbawionego ryzyka, doprowadziłby prędzej czy później do wyeliminowania możliwości takiego arbitrażu w skutek zmiany cen instrumentów do niego używanych.Załóżmy zatem, że rynek bonów skarbowych w pełni odzwierciedla przewidywania uczestników co do kształtowania się stóp w przyszłości. Ważnym zadaniem stojącym przed inwestorem jest odkrycie, jakie dokładnie przyszłe stopy są przez rynek dyskontowane obecnie.Dla uproszczenia rozumowania przyjmijmy, że krzywa rentowności bonów wygląda tak jak na wykresie 1 (abstrahujemy od ewentualnych różnic między rentownością kupna i sprzedaży, czyli tzw. spreadu bid-ask).W celu oszacowania przyszłych rentowności 3- i 6-miesięcznych bonów implikowanych przez rynek jest nam potrzebne narzędzie w postaci rentowności międzyokresowej (patrz: wzór). 1 + DTM1 × YTM1 Yield = 366 360 1 + DTM2 × YTM2 - 1 × DTM1 - DTM2 360gdzie:Yield - implikowana rentowność międzyokresowa na (DTM1 - DTM2) dni za DTM2 dniDTM - liczba dni do wykupu danego instrumentu (dla 12 miesięcy - 364, dla 9 - 273, dla 6 - 182, dla 3 - 91), przy czym DTM1 dotyczy dłuższego okresu;YTM - rentowność do wykupu.Wyliczenia zawarte w poniższej tabeli zawierają niektóre bardziej charakterystyczne i łatwe do interpretacji kombinacje okresów. Jak widać, rynek przewiduje systematyczny spadek rentowności papierów trzymiesięcznych do poziomu ok. 9,28% za pół roku.Rentowność Liczba Rentowność Liczba Rentowność Liczba dłuższego dni krótszego dni między- dni bonu do bonu do okresowa w wykupu wykupu okresie 11,30% 364 11,90% 182 10,09% 182 11,30% 364 11,70% 273 9,28% 91 11,70% 273 11,90% 182 10,66% 91 11,90% 182 12,30% 91 11,15% 91Interpretacja obecnego kształtu krzywej stóp implikowanych (wykres 2) może nie nastręczać większych problemów, ale z wykorzystaniem tych danych wynikowych w podejmowaniu decyzji na rynku trzeba się jeszcze wstrzymać. Nie wiemy bowiem, jak bardzo rynek jest zaskakiwany czynnikami zewnętrznymi zmieniającymi rentowność bonów.Prostym miernikiem weryfikującym założenia rynkowe przyszłych stóp zawarte w rentownościach międzyokresowych (i w ten sposób odpowiadającym na powyższe pytanie) jest ich odchylenie od rzeczywistych wartości, które wystąpiły w odpowiadającym założeniom okresie.Dodatnie odchylenie oznacza, że rynek antycypował wyższe rentowności od notowanych w rzeczywistości, a zatem obniżenie rentowności było swojego rodzaju "miłym zaskoczeniem" dla rynku.Ujemne odchylenie może być utożsamiane ze zbyt optymistycznym ocenianiem sytuacji w przyszłości przez rynek - stopy implikowane są niższe od rzeczywistych, czyli podwyższenie rentowności było "niemiłym zaskoczeniem" dla uczestników rynku.Dane historyczneDo obliczenia implikowanych rentowności bonów skarbowych 3-miesięcznych i 6-miesięcznych (za odpowiednio 3 i 6 miesięcy) użyto około 500 danych tygodniowych od 1 stycznia 1996 r. do 31 stycznia 1999 r., dotyczących rentowności bonów 52-, 26- i 13-tygodniowych, sprzedanych na przetargach, lub rentowności bonów o podobnej zapadalności z rynku wtórnego (w przypadku gdy dany papier nie był oferowany na rynku pierwotnym). W celu oszacowania długoterminowych zmian użyto dane miesięczne (średnie rentowności z przetargu lub rynku wtórnego) z lat 1992-1998.Lata 1992-94 (dane miesięczne)W tym czasie bony skarbowe miały postać materialną i obrót na rynku wtórnym był znikomy w porównaniu ze średnimi wartościami z ubiegłego roku. Początkowy okres rozwoju rynku charakteryzował się małą efektywnością i zdolnością rynku do przewidywań zmian rentowności bonów (w szczególności 6-miesięcznych za 6 miesięcy). Średnia wartość odchylenia między stopami implikowanymi bonów 6-miesięcznych za 6 miesięcy w tym okresie wynosiła +3,88%, a odchylenie standardowe tej próby 3,64%. Lepiej prezentowała się sytuacja trafności przewidywań rentowności bonów kwartalnych za 3 miesiące, gdzie średnie odchylenie wynosiło +1,59%, przy odchyleniu standardowym 3,63%.Rynek implikował więc stopy krótszych okresów lekko wyższe niż to miało później miejsce, natomiast nie radził sobie zupełnie z przewidywaniami dłuższych stóp, zachowując tendencję mocno pesymistyczną i zachowawczą (stopy w rzeczywistości spadały szybciej).Lata 1995-97 (dane miesięczne)Począwszy od lipca 1995 r. bony dostępne były wyłącznie w formie zdematerializowanej, co znacznie usprawniło rozliczenia i zwiększyło obroty na rynku wtórnym. Rynek wydawał się bardziej efektywny i szybciej reagował na zmiany przewidywań.W tym okresie rynek dla odmiany zakładał optymistycznie szybszy spadek rentowności papierów niż w rzeczywistości. Omawiane odchylenie wynosiło średnio -1,21% dla stóp półrocznych oraz -0,22% dla stóp kwartalnych.Lata 1998-99 (dane tygodniowe)Ze względu na konstrukcję miernika, którym szacujemy trafność prognoz zawartych w kształcie krzywej rentowności bonów skarbowych, jest możliwa weryfikacja danych do sierpnia 1998 r. (dla stóp półrocznych) oraz do października 1998 r. (dla stóp kwartalnych).Średnie odchylenie stóp półrocznych wynosiło 3,66% przy odchyleniu standardowym 1,27%, co wskazuje na kompletne zaskoczenie rynku postępowaniem RPP od początku jej działalności w lutym 1998 r. Przedział zmienności wskazuje na wysoce przesadzoną prognozę co do kształtowania się stóp półrocznych. Trochę lepiej jest w przypadku stóp 3-miesięcznych, gdzie rynek implikował ich wartość średnio "tylko" o 1,56% za wysoko.RozkładBiorąc pod uwagę dane za cały okres istnienia bonów skarbowych na polskim rynku pieniężnym w okresie po 1989 roku, można skonstruować rozkłady odchyleń implikowanych stóp półrocznych i kwartalnych od ich wartości empirycznych. Rozkłady te mają następujące charakterystyki: Rozkład Średnia Odchylenie arytmetyczna standardoweOdchylenia stóp półrocznych +1,49% 3,99%Odchylenia stóp kwartalnych +0,78% 2,08%Odchylenie standardowe wskazuje na wielkość ryzyka związanego z inwestycją, np. w roczne bony, przy założeniu ich sprzedaży po 6 miesiącach. Oczywiście, im większe odchylenie, tym większe ryzyko. Najważniejszym wynikiem badań jest jednak wielkość średniego odchylenia stóp implikowanych od rzeczywistych - dwa razy większe dla stóp półrocznych.Czy rynkowi można ufać (jak bardzo)?Można się spodziewać, że wartości odchyleń za ostatnie półrocze po ich weryfikacji z danymi empirycznymi zbliżą się szybko do zera lub nawet przybiorą wartości dodatnie. Rynek ostatnio bowiem popada w skrajności i daje się zaskoczyć zmianom rynkowym w ciągu 3 miesięcy, nie mówiąc już nic o dłuższych terminach.Jeżeli zatem z krzywej rentowności bonów na rynku wtórnym wynika założenie co do przyszłej kwartalnej rentowności bonów (za 3 miesiące) na poziomie 11,15%, a charakterystyka rozkładu stóp (patrz wykres 3) zostanie zachowana, to można spodziewać się prawdziwej wielkości rentowności papierów kwartalnych na średnim poziomie 10,37% (przedział zmienności od 8,29% do 12,45%).Należy jednak pamiętać, że oparcie swoich decyzji inwestycyjnych wyłącznie na rentowności, implikowanej bez pełniejszego zrozumienia i analizy mechanizmu ich kształtowania, może być ryzykowne.

MARCIN H. DEC

Zarządzający portfelem papierów dłużnych BWE SA