Przed środowym posiedzeniem
W środę, 17 listopada, zbiera się Rada Polityki Pieniężnej, która decyduje o kształcie polityki monetarnej w naszym kraju. Polityka ta podporządkowana jest nadrzędnemu celowi - stabilizacji poziomu cen, czyli ograniczaniu inflacji tak, aby ustalany co jakiś czas (najczęściej - rok) cel inflacyjny (albo raczej przedział) nie został przekroczony.
Przedział, w którym roczna stopa wzrostu wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych ma się zmieścić w tym roku wynosi 6,6-7,8%. Tymczasem w październiku wskaźnik ten wyniósł już 8,7% (liczony rok do roku) i wszystko wskazuje na to, że do końca 1999 r. nie spadnie, ponieważ wskaźniki zmian miesięcznych cen w listopadzie i grudniu 1998 r. były dość niskie (0,5 i 0,4%). Zatem cel inflacyjny w tym roku zapewne nie zostanie osiągnięty.Wśród powodów jego wyraźnego przekroczenia wymienia się:l wzrost cen ropy naftowej na rynkach światowych oraz akcyzy, skutkujący wzrostem kosztów produkcji i transportu w kraju,l szereg nie sprzyjających czynników związanych z rolnictwem (niższe od oczekiwanych zbiory zbóż, cła zaporowe na import wielu produktów rolnych, interwencje państwowe),l zmniejszenie przejrzystości polityki fiskalnej.Ostatnio do tej grupy należy niewątpliwie dodać osłabienie złotego o ok. 9% w stosunku do koszyka walutowego w okresie sierpień - listopad br. Wagę tego czynnika podkreślał m.in. "Raport o inflacji 1998", w którym wysunięto hipotezę, że spadek nominalny kursu złotego o 1% wywołuje dodatkowy impuls inflacyjny ok. 0,2% (miesiąc do miesiąca) ok. 3-4 miesiące po ruchu na rynku walutowym. Całkowity wpływ osłabienia złotego (od sierpnia do dziś) na inflację może zatem wynieść ok. 2% dodatkowego wzrostu cen w skali roku.Polityka bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI) powinna być przejrzysta, ale zarazem wykazywać dużą zdolność przystosowawczą. Jakiekolwiek odchylenie od celu wyznaczonego wcześniej powinno być dokładnie przeanalizowane, a przyczyny takiego stanu rzeczy wyraźnie nakreślone opinii publicznej. Bez dobrej komunikacji między bankiem centralnym a podmiotami jego polityki nie może być mowy o skutecznej realizacji BCI1.Dlaczego nie warto ruszać stóp?W najbliższym czasie można zatem oczekiwać wyraźnego oficjalnego komunikatu RPP na temat przyczyn przekroczenia tegorocznego celu inflacyjnego. Czy czegoś więcej? Niekoniecznie. Polityka bezpośredniego celu inflacyjnego to nie prosta zasada, lecz ogólne ramy realizacji celu stabilizacji poziomu cen. RPP nie musi znacznie podnosić stóp procentowych na najbliższym spotkaniu (tj. o więcej niż 100-150 pkt. bazowych), istnieje także kilka powodów, dla których nie powinna ich w ogóle ruszać.- Po pierwsze: ostatni impuls inflacyjny ma dualny charakter: zewnętrzny (ceny ropy naftowej i kurs walutowy) i wewnętrzny (ceny żywności). Wpływ możliwych działań Rady Polityki Pieniężnej na ceny ropy naftowej na rynkach światowych, czy na dynamikę cen żywności w kraju jest praktycznie żaden. Jedynie kurs walutowy jest tą zmienną, na którą RPP może wpłynąć, i to nie w bezpośredni sposób.- Po drugie: polityka monetarna nie powinna być sposobem dyscyplinowania polityki fiskalnej. Brak koordynacji tych dwóch obszarów winien być raczej przedmiotem rozmów między Narodowym Bankiem Polskim a Ministerstwem Finansów.Ostateczny bilans podwyżki stóp procentowych, jako swojego rodzaju upomnienia dla polityki budżetowej, będzie zdecydowanie niekorzystny dla gospodarki, ponieważ powodujące wiele napięć społecznych wydatki budżetowe są w wielu fragmentach doskonale sztywne wobec zmian stóp procentowych. Podwyżka spowoduje jedynie wzrost stóp rynkowych, a co za tym idzie - zwiększy koszty obsługi długu publicznego2.- Po trzecie: wzrost należności od osób prywatnych (czytaj: fizycznych) w skonsolidowanym bilansie sektora bankowego, który jest ostatnio, według niektórych analityków, dobrym powodem do podwyżek stóp, jest spowodowany wieloma czynnikami o charakterze średniookresowym, takimi jak: rozwój usług finansowyh różnego typu (leasing, kredyt ratalny na miejscu sprzedaży, karta kredytowa), strukturalna nadpłynność sektora bankowego (spowodowana głównie napływem kapitału zagranicznego przez ostatnie kilka lat), czy wreszcie swojego rodzaju iluzją nominalnego oprocentowania kredytu.Szczególnie ta ostatnia niedoskonałość funkcji popytu, nie przyzwyczajonej do niskich nominalnie stóp kredytu i iluzorycznie odbierająca go jako tani, może powodować niepokojący przyrost podaży pieniądza równoważący tego rodzaju zapotrzebowanie. Poza tym, elastyczność tego typu kredytu na zmiany stóp procentowych w górę jest bardzo mała.Na marginesie warto zauważyć, że poziom zadłużenia jednego Polaka (należności od osób prywatnych per capita) wynosi ok. 190 USD, podczas gdy Amerykanina ok. 15-16 razy więcej. Relacja PKB per capita w obu krajach (5 razy większy dochód w USA) nie usprawiedliwia tak wielkiej dysproporcji w średnim zadłużeniu na jednego mieszkańca.- Po czwarte: deficytu na rachunku bieżącym na poziomie 7% PKB w Polsce nie da się "leczyć" za pomocą stóp procentowych bez wyraźnego zmniejszenia poziomu zatrudnienia czynników produkcji w gospodarce. Lepsze rozwiązania daje chyba odpowiednia polityka kursowa. Poza tym, być może właśnie dzięki trochę niższym stopom procentowym w pierwszej połowie 1999 r. i słabszemu złotemu obecnie eksport wzrośnie, a zwiększona jego konkurencyjność na obcych rynkach nie będzie miała charakteru krótkotrwałej poprawy.- Po piąte: częste zmiany stóp procentowych mogą prowadzić do przeregulowania gospodarki. Część inwestycji, które zostały rozpoczęte na początku br., w wyniku dużej podwyżki stóp przestałyby być rentowne. Koszty gospodarcze takiego ruchu są trudne do oszacowania.- Po szóste: podwyżka stóp znacznie zwiększy koszty operacji NBP w nie sprzyjającym środowisku poważnej nadpłynności systemu bankowego. Jeśli przeciętne saldo miesięczne środków ściągniętych przez NBP wynosi ok. 25 mld zł to wzrost stopy interwencyjnej o 2% zwiększa koszty miesięczne o ok. 42 mln zł (0,5 mld zł rocznie).- Po siódme: to raczej szeroko pojęta polityka kursowa powinna być przedmiotem ostrej debaty. Wyizolowanie przepływów prywatyzacyjnych z rynku walutowego mogłoby uruchomić cenowy mechanizm dostosowawczy bilansu płatniczego.- Po ósme: przyczyna zmiany dysparytetu stóp procentowych3 między Polską i zagranicą decyduje o charakterze wpływu tej zmiany. Efekt wzrostu stóp procentowych może być proinflacyjny, ponieważ w Polsce antyinflacyjny wpływ zmniejszenia dynamiki kredytu krajowego jest mniejszy niż proinflacyjny efekt napływu kapitału (kapitał zagraniczny napływa w wyniku zwiększonego dysparytetu - atrakcyjnego dla inwestorów), podczas gdy w przypadku zwiększenia dysparytetu stóp procentowych w wyniku obniżenia oczekiwanej stopy dewaluacji ów efekt jest silnie antyinflacyjny4.Bez scenariusza drogiego pieniądza krajowegoWiele danych statystycznych wskazuje na to, iż gospodarka polska, po okresie spowolnienia wzrostu gospodarczego, zaczyna wyraźnie przyśpieszać. Wzrost produkcji sprzedanej przemysłu odbywa się w warunkach olbrzymiego wzrostu cen paliw (brak mechanizmów konkurencji rynkowej w sektorze paliwowym sprawia, że wzrost cen ropy naftowej przekazywany jest konsumentowi w znacznie większym stopniu niż np.: w krajach Unii Europejskiej). Mamy więc do czynienia z inflacją pchaną przez koszty. Nie jestem do końca przekonany, czy z taką inflacją najlepiej walczy się chłodząc popyt zagregowany.Fakt, że cel inflacyjny zostanie w tym roku przekroczony nie powinien być powodem powrotu do scenariusza drogiego pieniądza krajowego (tak jak w 1997 r.). Gospodarka może tym razem nie wytrzymać. Płytkie rezerwy "restrukturyzacyjne" wzrostu gospodarczego Polski już się skończyły. Potrzeba czasu, aby inwestycje i badania zwiększające naszą konkurencyjność przyniosły pozytywny efekt.Jeśli źródłem finansowania nie będzie złoty (bo będzie za drogi), lecz waluta obca, to tym gorzej dla nas. Powoduje to dodatkowe obciążenie rachunku bieżącego (odsetki od kredytów w pozycji saldo dochodów) oraz wzrost ryzyka gospodarowania, szczególnie dla przedsiębiorstw nie dysponujących należnościami w walutach obcych.W tym kontekście znaczna podwyżka stóp (np. o 250-300 pkt. bazowych) miałaby tylko jeden pozytywny, trudnomierzalny efekt - psychologiczny.
MARCIN H. DEC
Pion Zarządzania Aktywami PTE
