O perspektywach polskiego i globalnego rynku akcji, koniunkturze gospodarczej i spółkach internetowych dyskutują: Wojciech Białek ? zarządzający funduszami SEB TFI, Andrzej Daniluk ? zarządzający ryzykiem PTE DOM, Paweł Homiński ? zarządzający portfelem akcji PTE DOM, Tomasz Jóźwik ? analityk Parkietu, Piotr Kuczyński ? prywatny inwestor, Piotr Wąsowski ? analityk Parkietu, Grzegorz Zalewski ? analityk akcji w DWS Polska TFI i zarządzający funduszem DWS 4.

Piotr Wąsowski: Chcielibyśmy, aby czytelnicy Gazety Giełdy Parkiet zapoznali się z poglądami Panów na temat perspektyw nadejścia bessy na globalnym rynku. Bezpośrednim pretekstem do dyskusji jest książka ?Księga bessy? Johna Rotchilda, która ukazała się ostatnio nakładem wydawnictwa WIG Press.Zacznijmy od pytania, czy obecną hossę internetową na rynkach światowych i w Polsce można już nazwać manią inwestycyjną, czy jeszcze nie?Grzegorz Zalewski: W tej chwili mamy chyba taką sytuację, że szczyt wystąpił jakiś czas temu. Obecnie ceny spółek internetowych znajdują się na poziomie sprzed kilku tygodni. Wydaje mi się, że z całą pewnością można powiedzieć, że mamy lub mieliśmy do czynienia z manią inwestycyjną. Po zapoznaniu się z rekomendacjami i artykułami prasowymi na temat akcji firm internetowych nie można tego inaczej nazwać. Przecież przez trzy ostatnie lata internet w ogóle nie istniał w umysłach polskich inwestorów i analityków, a nagle pojawił się, można powiedzieć, w sposób maksymalny. Można było odnieść wrażenie, że gospodarka składa się tylko z internetu, że na wakacje można wyjechać przez internet, że butów nie trzeba kupować, bo one są w internecie itd. W przypadku spółek zmieniających plany na internetowe to na pewno była mania. Przecież nie ma żadnej gwarancji, że firma, np. produkująca buty, która do tej pory była źle zarządzana, stanie się dobrze zarządzaną w innej branży. Wszystko jedno, czy to będzie radio, internet czy buty. Myślę, że ostatnia hossa internetowa w Polsce to mania inwestycyjna.Wojciech Białek: Manie rozpoznajemy wówczas, gdy się skończą. Po skali spadku, który później następuje. Zwykle ta skala jest proporcjonalna do wcześniejszego wzrostu. Patrząc na obecne notowania spółek ?nowej gospodarki? w Stanach Zjednoczonych, Europie Zachodniej czy w Polsce, można sądzić, że gdy nadejdzie korekta proporcjonalna do wcześniejszych wzrostów, będzie miała rozmiary spektakularnego krachu. W tym sensie niewątpliwie mamy do czynienia z manią.Historycznie rzecz biorąc, manie były związane z rewolucyjnymi rozwiązaniami w dziedzinie środków transportu. Były to kanały w Anglii, linie kolejowe, przemysł samochodowy, w latach 60. akcje linii lotniczych. Internet też jest swego rodzaju środkiem transportu, a raczej komunikacji i też wiąże się z nim wielkie nadzieje, podobnie jak z wcześniejszymi wynalazkami. W latach 20. rolę podobnej innowacji odgrywało radio. Przede wszystkim trzeba podkreślić, że zwykle nadzieje wiązane z tymi innowacjami okazywały się słuszne. Każda z nich rewolucjonizowała życie ludzi na świecie na wiele dziesiątek lat naprzód. Inna kwestia to cena, jaką trzeba płacić za możliwość uczestniczenia w rozwoju takiej branży. W fazie manii nikt nie bierze pod uwagę faktu, że w tym sektorze będzie również konkurencja, która wymusi wzrost kosztów. W przypadku spółek internetowych może to mieć duże znaczenie, bo one raczej nie przynoszą zysków, tylko ponoszą koszty pokrywane przez inwestorów i dzięki temu mogą dotować klientów.Grzegorz Zalewski: Są więc finansowane przez nadzieje inwestorów. Ja bym dodał tutaj jedną rzecz. To tylko Nasdaq tak ładnie wygląda i pomijając ostatni gwałtowny spadek, dotychczasowe korekty techniczne zabierały najwyżej 10?12 % wcześniejszego wzrostu. Jednak większość spółek z tego rynku zaliczała w tym czasie ogromne 40?80-proc. spadki notowań. I to nie tylko małe efemerydy, ale takie internetowe blue chipy, jak Yahoo! czy Amazon.com.Piotr Kuczyński: Zanim odpowiemy na pytanie, czy to jest mania, trzeba by podać jej definicję. Nie każda hossa jest przecież manią inwestycyjną. Mnie się wydaje, że to zjawisko występuje wtedy, gdy stanowczo za duża, w stosunku do średniej, liczba osób zaczyna kupować dane akcje. W Stanach Zjednoczonych to zdecydowanie była mania. Także u nas. Jestem normalnym inwestorem i widzę w biurze maklerskim, jacy ludzie kupują akcje i za jakie pieniądze. Oni kompletnie nic nie wiedzą o tych spółkach. To jest oznaka typowej manii i stanowi zwykle sygnał końca hossy.A internet i cała nowa technologia będą w przyszłości miały ogromne znaczenie. To jest oczywiste. Jak zwykle po jakimś krachu czy korekcie, jakkolwiek to nazwiemy, zostaną opracowane nowe standardy i ten rynek zostanie na nowo uregulowany.Jednak w tej chwili możemy powiedzieć, że jest to mania, ponieważ stanowczo zbyt dużo ludzi kupuje akcje tych firm za każdą cenę, kompletnie nic o nich nie wiedząc.Grzegorz Zalewski: Tutaj mamy jednak pułapkę, której nie było przy spółkach radiowych, kolejowych czy innych. Żeby je założyć, trzeba było mieć kapitał, inżynierów itp., a stronę w internecie może założyć każdy, poświęcając na to dwie godziny dziennie. Piotr Wąsowski: Ale to jest przecież oznaka postępu ludzkości. Obecnie więcej osób niż w przeszłości ma szansę robienia biznesu.Piotr Kuczyński: Trzeba rozróżnić poważne firmy od efemeryd.Paweł Homiński: Wróćmy jednak do wskaźnika uczestnictwa w rynku osób nie zajmujących się nim na co dzień. Przecież nie można powiedzieć, jaka jest ta krańcowa liczba. Czy jest to 10 milionów Amerykanów, 20 milionów, czy może 40 milionów. Można powiedzieć, że rynek jest nienormalny, ale nie można przewidzieć, jak długo jeszcze takim pozostanie.Piotr Kuczyński: Absolutna zgoda.Grzegorz Zalewski: Tego tak naprawdę nigdy nie wiadomo. Przekonujemy się o tym dopiero po fakcie.Wojciech Białek: Prasa ostatnio doniosła, że 20% obywateli Niemiec chce się zapisać na akcje spółki T-Online, która właśnie w połowie kwietnia debiutuje na rynku publicznym.Według mnie, trzeba mieć szacunek do rynku, który nie jest Panem Bogiem, ale z pewnością jest mądrzejszy od dowolnego grona centralnych planistów, analityków czy ekspertów. Dobrze to widać z szerszej perspektywy.Pytanie, dlaczego akcje firm internetowych rosną o tysiące procent, a następnie spadają bądź spadną, proporcjonalnie wynika stąd, że istnieje ogromne pole niepewności co do ich rzeczywistej wartości i przyszłości. To jest nowa dziedzina i nikt na świecie nie jest w stanie prognozować w sensowny sposób. Rynek ma więc ogromne pole do spekulacji, także w sensie intelektualnym.Nie mamy zbyt wielu danych, więc nad rozumem górę biorą emocje. W przypadku wzrostu mamy nadzieje i potęguje się chciwość, a spadku ? strach i rozczarowanie.Piotr Wąsowski: Spróbujmy więc odpowiedzieć na pytanie, ile ta hossa czy mania może jeszcze potrwać. Miesiąc, rok czy może już się skończyła?Paweł Homiński: Dwa lata temu mieliśmy silną korektę techniczną indeksu Nasdaq, który spadł przez trzy miesiące o ok. 30?40%. To wszystko działo się na poziomie, który dzisiaj wydaje się trochę abstrakcyjny. Korekta skończyła się na poziomie ok. 1400 pkt. Dzisiaj mamy trzy razy więcej. Nigdy nic nie wiadomo, być może za dwa lata będziemy mieć znowu trzy razy więcej. Może w tym czasie zmieniło się otoczenie makroekonomiczne w Stanach Zjednoczonych, ale wydaje się, że na razie ostatnie spadki można traktować jako korektę techniczną.Piotr Kuczyński: Ja bym się nie odważył powiedzieć, kiedy hossa się skończy. Skoro podstawą dyskusji jest ?Księga bessy?, to może przytoczę z niej jedno zdanie: ?Kiedy ekonomiści, wybitni inwestorzy i cytujący ich reporterzy przewidują jakiekolwiek zjawiska związane z pieniędzmi, mylą się. Przy czym nie jest tak, że mylą się czasami ? ich prognozy są nieomylnie mylne?.Grzegorz Zalewski: Dobrym przykładem jest główny ekonomista Deutsche Banku Edward Yardeni, który w ubiegłym roku ostrzegał wszystkich przed tym, co się wydarzy na przełomie roku w związku z problemem roku 2000. Prognozował ogromne załamanie rynku. Dopiero w ostatni poniedziałek radykalnie zmienił zdanie i powiedział, że teraz należy zastosować nowe sposoby wyceny do spółek internetowych. Większość analityków zinterpretowała to jako sygnał kupna. Jak wiemy, było trochę gorzej. We wtorek indeks Nasdaq spadł o 15%, by później odrobić straty.Wojciech Białek: Jeżeli analizujemy, czy ostatni spadek Nasdaq to korekta, czy też już ten prawdziwy spadek, to proponuję, by zastosować perwersyjne rozumowanie i spojrzeć na nasz rynek. Wszystkie rynki na świecie są ze sobą powiązane. Tak naprawdę obserwacja rynku amerykańskiego, co codziennie rano robią wszyscy spekulanci, pokazuje, że zwykle bywa on o kilka dni opóźniony w stosunku do naszego rynku. Wynika to z roszad w portfelach globalnych inwestorów, które zaczynają się nie od ich centrum, lecz peryferii. Jest więc pytanie, czy o naszym rynku można powiedzieć, że przygotowuje się do jakiegoś większego załamania. Chyba nie.Grzegorz Zalewski: A czy spadek notowań, np. Optimusa, z 350 do 200 zł to nie jest załamanie?Wojciech Białek: Pytanie, czy to jest ostateczne załamanie. W latach 1997?98 cena akcji tej spółki także gwałtowanie spadła ze 130 do 30 zł.Ale wróćmy do całego rynku. Otóż z technicznego punktu widzenia, ta ocena nie może być przesadnie pesymistyczna, ponieważ muszę przyznać, ku mojemu zdziwieniu, że WIG stukający w latach 1997?1999 kilkakrotnie w opór na poziomie 18 000 pkt., w końcu w styczniu tego roku go pokonał. Gdy spojrzymy na wykres WIG, to zobaczymy rozkoszny obraz. Widzimy formację odwróconej głowy i ramion o wysokości 80% z bardzo silnym wsparciem w strefie 17 600 ? 18 500 pkt. Ewentualny ruch powrotny do tego wsparcia byłby oczywiście bolesny, ale nie zmieniłby obrazu rynku, który z perspektywy analizy technicznej pozostaje atrakcyjny. Gdy zastosujemy tutaj klasyczną interpretację tej formacji i odłożymy jej wysokość w górę, to otrzymamy poziom 30 000 pkt. jako poziom docelowy dla wzrostów. Wydaje się, że jest to dużo, ale tak naprawdę jest to tylko 30% wyżej niż szczyt z marca br. Zwyżka od października ?99 do marca ?00 miała 62%, a wcześniejsza fala hossy pomiędzy październikiem ?98 a marcem ?99 miała ok. 70%. Hossa na WIG z 18 000 do 30 000 pkt. miałaby raptem 60%. Ten scenariusz jest bardzo realny. W tym czasie akcje spółek naszej ?nowej gospodarki? mogłyby przetestować swoje poprzednie szczyty, tym razem na fali informacji fundamentalnych o przejęciach czy fuzjach.Tomasz Jóźwik: W obecnej sytuacji to 30 000 pkt. brzmi znacznie bardziej realnie niż, powiedzmy, 10 000 pkt.Grzegorz Zalewski: Zmieniły się warunki rynkowe.Tomasz Jóźwik: Za kilka lat konsolidacja z lat 1997 ? 99 może wyglądać jak niewielki przystanek w ramach hossy. Teoretycznie rzecz biorąc, to pokonanie oporu na poziomie 18 000 pkt. powinno spowodować wieloletnią hossę. Tylko czy w związku z tym, że hossa na rynkach światowych znajduje się w swojej końcowej fazie, ten scenariusz może się sprawdzić? Czy jesteśmy w stanie być niezależni od koniunktury na światowych rynkach? Do tej pory tak było. Większość rynków rosła, a giełda warszawska szła w bok.Piotr Kuczyński: Według mnie, czym innym jest sytuacja fundamentalna, a czym innym techniczna. Z technicznego punktu widzenia prognozy są jednoznacznie dobre, tylko że czasami analiza techniczna się nie sprawdza.Grzegorz Zalewski: Analiza techniczna się raczej sprawdza. Czasami formacje po prostu się załamują.Paweł Homiński: Jeżeli WIG spadnie jednak poniżej 17 600 pkt., to skokowo bardziej prawdopodobnym poziomem stanie się 10 000 pkt., a nie 30 000 pkt.Grzegorz Zalewski: Na tej sali mamy przedstawicieli funduszy emerytalnych. Muszę tutaj więc włożyć kij w mrowisko. Jeszcze jakiś czas temu w wielu komentarzach pojawiała się opinia, że ta hossa musi być bardzo mocna, bo wzrost będzie podtrzymywany przez zakupy akcji dokonywane przez fundusze emerytalne. Wszyscy spodziewają się, że fundusze będą stałymi dostarczycielami kapitału na rynek, co spowoduje ciągłe utrzymywanie wysokich cen na rynku. Jednak jeżeli dokładnie wczytamy się w omawianą dzisiaj ?Księgę bessy?, to dowiemy się, że w żadnym momencie amerykańskie fundusze emerytalne nie utrzymały hossy, a nawet przeszkadzały w jej utrzymaniu w momentach paniki. Teraz, gdy ceny trochę spadły, nikt już o tym nie pisze. Dlaczego te fundusze nie kupują spółek IT, skoro są teraz znacznie tańsze?Piotr Kuczyński: Przepraszam bardzo, ja na swojej stronie internetowej piszę o tym bardzo często. Problem z naszymi funduszami jest taki, że one są jednak bardzo słabe. Gdy przeliczymy, ile inwestują na rynku, to otrzymamy zaledwie 10 milionów złotych dziennie. To jest kropla w morzu. Takie ilości nie są w stanie podtrzymać kursów akcji. Natomiast jeżeli pod koniec tego roku fundusze emerytalne będą miały 3 miliardy złotych w akcjach i, powiedzmy, zdecydują się na sprzedaż 10% z nich, to wtedy mamy duży problem. Tak więc myślę, że one są raczej zagrożeniem dla hossy.Wojciech Białek: Nie zniechęcajmy funduszy emerytalnych do kupowania akcji. Alternatywą jest kupowanie papierów skarbowych, co tak naprawdę byłoby oddaniem kolejnego podatku, ponieważ te pieniądze, które są przecież zabierane nam wszystkim pod przymusem, byłyby pożyczane rządowi.Andrzej Daniluk: One raczej wracałyby z powrotem do ZUS-u, rząd już raz pożyczył pieniądze tej instytucji.Grzegorz Zalewski: Myślę, że tutaj mamy inny problem. Czy rzeczywiście fundusze będą tak bezkrytycznie pompować te kursy? Przecież nimi zarządzają normalni ludzie. Funduszom nie chodzi chyba o to, żeby za wszelką cenę pobić konkurencję czy rynek, ale żeby utrzymywać stały wzrost kapitału. Po ostatnich spadkach Nasdaq słyszałem taką wypowiedź w CNN, gdzie dziennikarz zastanawiał się, jaka będzie reakcja ludzi, których rachunek emerytalny nagle spadnie z np. 2 milionów dolarów do 1 miliona. U nas może być podobnie i dotyczy to zarówno funduszy emerytalnych, jak i inwestycyjnych. Te, które agresywnie zaangażowały się w modne sektory i tych akcji nie zdążą w odpowiednim momencie upłynnić, mogą okazać się przegranymi.Wojciech Białek: Ja bym tutaj bronił funduszy emerytalnych, które kupują akcje.Piotr Kuczyński: Ale nikt ich przecież nie atakuje.Wojciech Białek: Za kilka lat, gdy sekwencja hossy w Stanach Zjednoczonych się zakończy i rozpocznie się proporcjonalna do niej korekta, będzie to spadek o takiej skali, że z krajów peryferyjnych, które się nie przykleją do jakichś większych organizmów typu unia walutowa, nie zostanie wiele. Dotyczyć to będzie również wypłacalności rządów. Weźmy przykład Rosji w czasie kryzysu w 1998 roku. Ci inwestorzy, którzy inwestowali w tzw. bezpieczne papiery, nie otrzymali za nie wiele, natomiast ci, którzy posiadali akcje, już dawno nominalnie odrobili straty z tego załamania. Akcje pokonały szczyt z 1997 roku.Grzegorz Zalewski: Ale to jest zawsze ten statystyczny posiadacz, a nie konkretni ludzie, którzy w większości kupowali akcje na szczycie.Piotr Kuczyński: Zwykle większość kupuje na szczycie.Wojciech Białek: Ale nawet ten, który kupował na szczycie, nominalnie odrobił straty. Licząc w dolarach, w dalszym ciągu jest stratny. Ale to jest strata kilkudziesięciu procent, a nie wszystkiego, jak w przypadku posiadaczy papierów rządowych.Oczywiście, Polska to nie Rosja, mimo wszystko, ale znajdujemy się gdzieś w połowie drogi. Musimy się liczyć z tym, że ogólnoświatowa bessa powoduje załamanie systemu walutowego. Bessa lat 30. wiązała się z upadkiem systemu waluty złotej, tak było też w latach 70., kiedy załamał się światowy system kursów stałych. Poprzednia bessa, trwająca od 1965 roku, sprowadziła realną wartość Dow Jonesa o ok. 75% w dół. Mam więc poważne wątpliwości, czy polski rynek jest w stanie się obronić. Właściwie to jestem przekonany, że nie jest w stanie wytrzymywać poważnych tąpnięć na światowych rynkach i historia raczej to potwierdza.Grzegorz Zalewski: Wydaje mi się, że najlepszym rozwiązaniem dla polskiego rynku byłby taki scenariusz, że bessa na głównych rynkach będzie miała postać powolnego zsuwania się cen akcji przez kilka lat, a nie gwałtownych kilkunastoprocentowych jednodniowych spadków. Wtedy nasz rynek i gospodarka ma szansę się obronić.Piotr Wąsowski: Mnie się wydaje, że taka możliwość jest bardzo mało prawdopodobna. Załamanie na rynkach światowych musi spowodować podobną sytuację na polskim rynku i w polskiej gospodarce.Piotr Kuczyński: Gdy patrzę na to, jak podejmują decyzje inwestycyjne wpatrzeni w rynek amerykański polscy inwestorzy, wydaje mi się, że takie ?odłączenie? naszego rynku nie jest możliwe. Jeżeli tam będzie krach, to u nas na pewno będzie źle.Paweł Homiński: Akurat teraz korelacja polskiego rynku z indeksem Nasdaq jest wysoka, ale za jakiś czas może się okazać, że jest na odwrót i że jest ona niska. Ale gdy zapytamy, czy możliwe jest, że w USA będzie regularna bessa, a w tym samym czasie u nas będzie hossa, to ja mówię ? dlaczego nie?Główną rzeczą, która grozi nam ze strony USA, jest zanik tego, co nazywamy wealth effect, czyli tej sytuacji, kiedy Amerykanie wydają bardzo dużą część pieniędzy zarobionych w trakcie tej hossy. Moim zdaniem, grozi nam tylko to, że nagły spadek cen akcji spowoduje, że Amerykanie nagle zaczną znacznie mniej wydawać, co spowoduje recesję w Stanach i wtedy to się może przełożyć na cały świat. Natomiast jeżeli bessa będzie stopniowa i mało gwałtowna i na jednych akcjach będzie można zarobić, a na innych nie, to będziemy mieli to, o co chodzi Alanowi Greenspanowi w tym momencie. Czyli brak dużego wpływu na gospodarkę.Andrzej Daniluk: Twierdzę, że strategicznie i długoterminowo lepiej dla polskiego rynku, żeby ta amerykańska hossa się już skończyła. Dlatego, że to może pozwolić na stopniową emancypację rynku polskiego od tego wpływu, który obserwujemy obecnie. Już sam ten wpływ koniunktury w USA na warszawską giełdę ma charakter pewnej manii. Nasz rynek ma z tego powodu zbyt dużą zmienność.Wojciech Białek: Nie mogę się z tym zgodzić. Przecież kiedyś nasi inwestorzy nie mieli większego pojęcia o amerykańskim rynku akcji, a te zależności były podobne.Andrzej Daniluk: Ja nie twierdzę, że to ma charakter czysto psychologiczny, lecz że to ma oparcie w rzeczywistych działaniach. Lepiej żeby tacy inwestorzy nie grali na warszawskiej giełdzie.Wojciech Białek: Nie chodzi o rzeczywiste działania kapitału portfelowego, lecz o to, że tendencje makroekonomiczne, a co za tym idzie także mikrofundamentalne, po prostu również mają charakter globalny. Cena ropy naftowej jest wspólna dla wszystkich, poziom globalnej koniunktury gospodarczej również jest taki sam. Także poziom stóp procentowych dla takich krajów jak nasz, czyli małych otwartych gospodarek, jest zadany z zewnątrz.Andrzej Daniluk: Ale to nie zmienia faktu, że zmienność polskiego rynku jest kilkakrotnie większa niż rynków rozwiniętych.Grzegorz Zalewski: Przecież zmienność wcale nie musi być czynnikiem odstraszającym inwestorów. Może być wręcz przeciwnie.Andrzej Daniluk: Zgadza się, ale wtedy to samonapędzające się sprzężenie zwrotne jest bardzo szkodliwe.Wojciech Białek: Na innych rynkach niedorozwiniętych jest podobnie. Zmienność kursów jest duża, ale myślę, że ona jest po prostu miarą ryzyka i jest proporcjonalna do ryzyka związanego z inwestowaniem na danym rynku. A tak w ogóle to tzw. rynki wschodzące to jest wyraz uprzejmości i zdolności handlowych Amerykanów, którzy te rynki wymyślili po to, żeby zachęcić swój kapitał do lokowania na nich.Andrzej Daniluk: Zwróćmy jednak uwagę na to, że te wszystkie zależności, o których mówimy, mają miejsce w stanie permanentnej hossy na Wall Street. Twierdzę, że nieprzypadkowo. Uspokojenie tej hossy skutkowałoby zmniejszeniem korelacji i zmienności na rynkach wschodzących i na naszym, i byłoby strategicznie dobre dla polskiego rynku.Piotr Kuczyński: Do tej pory korelacja była dość jednostronna. Polegało to na tym, że gdy Dow spadał, to WIG również, ale w większym stopniu. Jak za Atlantykiem rośnie, to u nas mniej.Paweł Homiński: To wynikało z tego, że tam była hossa, a w Warszawie głównie panował trend boczny.Andrzej Daniluk: W 1993 roku rosło i u nas, i na świecie.Piotr Kuczyński: Ale 1993 rok to zupełnie osobny rozdział.Andrzej Daniluk: Niezupełnie, bo hossa była na wszystkich emergings markets.Tomasz Jóźwik: Jeśli już jesteśmy przy 1993 roku, to jednym z bardziej irytujących poglądów, jest ten mówiący o tym, że skoro teraz jest dużo więcej spółek na rynku niż wtedy, to załamanie nam nie grozi. Przecież giełdą rządzą te same prawa, ta sama chciwość, ten sam strach. Prawidła rządzące tłumem nie zmieniły się od tamtego czasu.Piotr Kuczyński: No tak, tylko, że teraz nie ma jeszcze takiego tłumu. Znajomi jeszcze nie pytają mnie, co kupić.Piotr Wąsowski: Na szczycie hossy zawsze zmienia się postrzeganie rynku. Nagle inwestorzy zauważają, że P/E na poziomie 40, które wcześniej były za wysokie, teraz jest całkiem atrakcyjne.Tomasz Jóźwik: W ?Księdze bessy? autor podaje przykłady wielu wskaźników takich jak stosunek kapitalizacji giełdy amerykańskiej do PKB, czy właśnie P/E. Wszystkie znajdują się na rekordowo wysokich poziomach i już od wielu lat analitycy przestrzegają przed szczytem. Na razie jednak nic z tego nie wynika. Tzn. nie wynika w tym sensie, że bessy jak nie było, tak nie ma.Wojciech Białek: Nie do końca tak jest. Globalna bessa zaczęła się w 1990 roku w Japonii. W 1997 r. przeniosła się do Azji Południowo-Wschodniej. Przykład Japonii jest zresztą dramatyczny. Kraj ten od lat zmaga się z deflacją zadłużając się i obecnie poziom długu do PKB kształtuje się na poziomie 150%. Zresztą prognozując koniunkturę na giełdzie, za dużą wagę przywiązujemy do Ameryki. To najzdrowsze społeczeństwo i najzdrowsza gospodarka na świecie. W Europie kariera na miarę Billa Gatesa nie jest możliwa.Paweł Homiński: W Europie Bill Gates nie dostałby koncesji.Wojciech Białek: Jeśli bessa nadejdzie, to Amerykanie ją zakończą. Zresztą przez długi czas jej trwania Stany Zjednoczone pozostaną zapewne jedyną ostoją, gdzie inwestorzy będą lokowali środki. W czasie kryzysu azjatyckiego czy rosyjskiego cały świat uciekał właśnie w amerykańskie obligacje skarbowe. W razie jakiegoś poważniejszego zagrożenia okazuje się, że jedynym instrumentem, który nie traci zaufania, są obligacje amerykańskiego rządu. Prognozując koniunkturę na rynku akcji nie sposób ignorować poczynania Greenspana. Fed starał się już dwukrotnie schłodzić gospodarkę, raz w 1994 roku, drugi w 1997 r. Jednak podwyższanie stóp procentowych prowadziło do tego, że impuls monetarny przenosił się do państw, których waluta ma sztywny kurs względem dolara. W 1994 roku presji nie wytrzymał Meksyk, a w 1997 r. padła Azja Południowo-Wschodnia, później załamała się Rosja i Brazylia. Praktycznie przetrwały tylko dwie gospodarki, które mają sztywny kurs względem dolara: argentyńska i chińska. Wiele wskazuje na to, że kolejną ofiarą Greenspana będą już same Stany Zjednoczone. Można teraz zadać pytanie, po jakim czasie impuls monetarny Fed działa, produkuje jakiś efekt. Meksyk zawalił się po 10 miesiącach od kiedy Greenspan zaczął podnosić stopy, Hongkong po 7. Tym razem stopy zaczęły iść w górę w czerwcu zeszłego roku, otrzymujemy zatem szeroki przedział od stycznia do kwietnia, w którym coś powinno się wydarzyć. Na razie ?trzasnął? Nasdaq, ale to tylko ostrzeżenie, a nie apogeum kryzysu. To nie jest jeszcze ?TO?. Uważam, że korekta na tym rynku zakończyła się w czasie słynnej ?15-proc. sesji?.Paweł Homiński: Ruch w górę powinien jeszcze być, przynajmniej do linii podparcia podwójnego szczytu.Piotr Kuczyński: Nie wiem, czy tak duży, ale ruch w górę rzeczywiście powinien być.Tomasz Jóźwik: Ale 15-proc. ruch w dół, nawet odrobiony, nie jest chyba typowy dla hossy?Piotr Kuczyński: Nie. Ten młotek, który się po tym ruchu ukształtował, nie jest typową formacją wskazującą na wzrost.Grzegorz Zalewski: Ale na naszym rynku też na spółkach umownie nazywanych ?internetowymi? była już mocna przecena. Przecież Optimus kosztował dobrze ponad 300 zł, a teraz jest blisko 200 zł.Piotr Kuczyński: To zły przykład, dla mnie to już zupełnie inny rynek.Grzegorz Zalewski: Rzeczywiście, Optimus wypadł z gry, ale inne spółki też mocno spadły. Agora, która rosła pod portal, którego nie ma, Prokom ze swoją przeglądarką i badaniami, w których wyniki zależą od tego, kto je zlecił. Jest jeszcze Softbank, też dopiero zaczynający coś robić i branża się kończy. Są wprawdzie jeszcze CSS, ComArch, Szeptel, ale to mniejsze spółki. Czy te firmy są w stanie jeszcze raz zerwać się do hossy?Tomasz Jóźwik: A jeśli nie internet, to co pociągnie nas w górę?Piotr Kuczyński: Fundamentalnie nie ma podstaw do dalszych wzrostów, dlatego 17?18 tys. z groszami powinno niebawem pojawić się na horyzoncie. W tej chwili trudno dostrzec w gospodarce jakiekolwiek pozytywne tendencje. Nie mówię już o tym, co stanie się, jeśli Balcerowicz przeszedłby do EBOiR.Wojciech Białek: Jeśli spółki internetowe zbiorą pieniądze z rynku, przeprowadzając nowe emisje, później je mądrze zainwestują, pokażą zyski, to mają szanse na dalszy wzrost. Inaczej cała hossa będzie stracona z ekonomicznego punktu widzenia. Ktoś straci, ktoś zyska, a efekt będzie żaden.Grzegorz Zalewski: No tak, na razie mamy do czynienia tylko z licytacją, kto więcej zainwestuje w internet. Spółeczka nie mająca do tej pory nic wspólnego z technologią zadeklarowała 50 mln zł, Softbank podbił do 100 mln zł i stawka rosła, aż oszacowano inwestycje Elektrimu na 2 mld zł, co wywróciło stolik do pokera.Piotr Kuczyński: Chciałbym wrócić do problemu Greenspana i stóp procentowych. Wprawdzie nie jestem ekonomistą, ale jak mogłem przeczytać w dostępnych publikacjach, gospodarka i giełda są odporne na podwyżki stóp. Dobrą koniunkturę mogłoby załamać tylko podniesienie depozytów, ale na to Greenspan w roku wyborczym nie zdecyduje się.Grzegorz Zalewski: W książkach do analizy technicznej związek między stopami a rynkiem przedstawiony jest najczęściej na wykresach miesięcznych. Sprawia to wrażenie jakby kolejna podwyżka stóp i załamanie na rynku akcji miały miejsce tuż po sobie, a tak naprawdę są znacznie odległe w czasie.Wojciech Białek: Spółki zaliczane do ?starej ekonomii? nie rosną już od dłuższego czasu, a ?nowe? mogą być odporne na podwyżki stóp, bo ich koszty nie są od stóp zależne.Andrzej Daniluk: Poza Dow Jones Industrial, są jeszcze inne indeksy. Średnia transportowa czy użyteczności publicznej od dłuższego czasu znajdują się w regularnej bessie.Piotr Wąsowski: Zatem mamy już bessę, a trend wzrostowy utrzymują tylko spółki internetowe?Grzegorz Zalewski: Właściwie nie tyle spółki podtrzymują trend wzrostowy, ile indeksy. Wiele firm z Nasdaq zostało przecenionych o 30-50%, a nawet więcej. Może nie te największe, które mają już coś do zaproponowania, ale takie, które dopiero wchodzą na rynek. Dobrym przykładem może tu być NetJay.com, który dopiero szuka swojej niszy. Akcje wzrosły z 3 do 20 dolarów, a obecnie notowane są po pięć. Jest cała masa firm, proponujących coś nowego w internecie, wyglądających mało ciekawie. Być może ich założyciele zrobili dobry interes, ale inwestorzy już zdecydowanie gorszy.Paweł Homiński: Pozwolę sobie nie zgodzić się ze stwierdzeniem, że amerykańska giełda jest odporna na podwyżki stóp procentowych, przecież od maja zeszłego roku Dow Jones praktycznie nie rośnie, nie mówiąc już o innych średnich. Firmy ?starej ekonomii? są zadłużone i dla nich podwyżki stóp procentowych są bolesne, bo rosną koszty obsługi długu. Zupełnie inaczej jest na Nasdaq, gdzie spółki opierają się głównie na kapitale ludzkim i podwyżka stóp nie ma wpływu na ich zyski.Wojciech Białek: I to jest w miarę racjonalne wytłumaczenie internetowej manii.Piotr Wąsowski: W Stanach Zjednoczonych hossa napędza całą gospodarkę. Wraz ze wzrostem cen akcji rosną oszczędności, które ludzie lokują w następne akcje. Za uzyskane pieniądze spółki prowadzą badania, wynajdują nowe technologie. Czy to możliwe jest u nas, bo na razie nic takiego nie widzę?Grzegorz Zalewski: Na razie polskie spółki reprezentujące zaawansowaną technologię nic nowego nie odkryły, kopiują tylko zachodnie rozwiązania. I to może się nie zmienić, bo, jak wiadomo, Niemcy chcą zatrudnić ok. 10 tysięcy specjalistów z tej dziedziny, a polscy i rosyjscy informatycy mają wysoką renomę. To bardzo mobilna grupa zawodowa, grozi nam zatem odpływ najlepszych kadr, nie mówiąc już o tym, że spowoduje to wzrost kosztów funkcjonowania krajowych spółek.Wojciech Białek: Dobrze, że przynajmniej nauczyliśmy się kopiować dobre rozwiązania.Grzegorz Zalewski: Tak. ?Kopiujemy? także hossę Nasdaqa. Co ciekawe, wiele analiz mówi, że jesteśmy opóźnieni w stosunku do Nasdaqa, nawet o dwa lata, więc powinniśmy jeszcze rosnąć. Ale jak w Stanach tąpnęło, to nagle okazało się, że opóźnienie zostało anulowane.Wojciech Białek: Spadek WIG w ślad za Nasdaq wynika z tego samego sposobu wyceniania spółek internetowych. Nasi analitycy nie do końca wiedzą, jak to robić, w związku z tym kopiują wzorce europejskie, a one przecież wywodzą się z Ameryki. Nie sądzę, żeby WIG miał wzrosnąć tyle, co Nasdaq, bo wycena polskich spółek na tym samym poziomie, co amerykańskich nie jest usprawiedliwiona. Tamte firmy, jak Microsoft, są rzeczywiście innowacyjne, nasze zaliczyłbym do ?usługowych?. Wracając do koniunktury na giełdzie, to z punktu widzenia naszych emerytur lepiej byłoby, gdyby było już po wszystkim, tzn. po spadkach, bessie, wszystko jedno, jak to nazwać. Wtedy środki w najbliższych latach lokowane byłyby w okolicach dołka i przez następne kilkadziesiąt lat mogłyby rosnąć. Im dłużej trwa stabilizacja na wysokim poziomie, tym większe prawdopodobieństwo, że fundusze będą inwestowały w spółki internetowe.Piotr Wąsowski: Spróbujmy jakoś podsumować tę dyskusję. Padła tu opinia, że globalna bessa już się zaczęła od Japonii. Zatem to już koniec wzrostów w Stanach i na naszym rynku?Tomasz Jóźwik: Nawet jeśli konkluzją naszej dyskusji będzie to, że bessa jest już niedaleko, to i tak nikt nam nie uwierzy. Robert Prechter już wielokrotnie ostrzegał przed załamaniem rynku, ale pomylił się już tyle razy, że przestał być wiarygodny. Niedźwiedziom w czasie hossy nikt nie wierzy.Piotr Kuczyński: Tak, prognozowanie spadków jest bardzo niewdzięczne. Wiem to, bo na swojej stronie internetowej pisałem, że będzie spadek i jeśli rzeczywiście tak było, to docierały do mnie głosy protestu. O wiele bezpiecznej jest zaprognozować wzrost i się pomylić, niż zapowiedzieć spadki.Grzegorz Zalewski: Gdy trzy lata temu Paweł Homiński napisał tekst o tym, że będzie spadać i tak się stało, to do PARKIETU było mnóstwo telefonów z pretensjami w rodzaju: ?jak tak można?, dlaczego autor ?dołuje rynek? itd., itp.Tomasz Jóźwik: Zatem bliżej nam do 10 czy 30 tys. pkt. WIG?Wojciech Białek: Pierwsza hossa na GPW, zakończona w marcu 1994 r. trwała 21 miesięcy, druga, zakończona w lutym 1977 roku ? 23 miesiące. Obecne wzrosty zaczęły się w październiku 1998 roku i jeśli dodamy do tego 23 miesiące to otrzymamy wrzesień tego roku. W ostatnich pięciu latach istotne szczyty były na GPW w lutym albo wrześniu. Jeśli do tego czasu WIG osiągnie 30 tys. pkt., to będę przekonany o końcu hossy. Oczywiście, tej hossy.