Dane ujawniane przez otwarte fundusze emerytalne w raportach półrocznych dotyczące składu większych pozycji ich portfeli, a w szczególności szeregi czasowe takich danych w zestawieniu z zachowaniem się wartości jednostek rozrachunkowych mogą być w przyszłości wykorzystywane do wnikliwej oceny zarządzania funduszami.

Ze względu na specyfikę poprzednich okresów sprawozdawczych największą wartość poznawczą w analizie portfeli obligacji ma obecnie tylko jeden ? bieżący ? zbiór danych z końca czerwca 2000 r. Przyznać należy, że nie pozwala to na dokonanie interesujących analiz dynamicznych, lecz nie oznacza bezużyteczności prezentowanych danych.Mimo różnorodności polityki inwestycyjnej poszczególnych funduszy można wyciągnąć pewne ogólne wnioski dotyczące całego cyklu, a także spróbować sklasyfikować strategie zarządzania. Przyczyną różnorodności portfeli może być brak ustawowych ograniczeń inwestycyjnych w zakresie papierów skarbowych, ale także wartość aktywów danego OFE. Wydaje się, że największe fundusze próbowały dostosować średni okres zapadalności papierów do oczekiwanego najbliższego terminu przekazania środków do zakładów emerytalnych, czyli po prostu wybierały instrumenty o bardzo długim okresie do wykupu. Aby nie spowodować wzrostu cen, budowały pozycje dość długo i konsekwentnie. Małe fundusze mogą wymienić papiery w ciągu kilkunastu minut bez wyraźnego osłabienia bądź wzmocnienia rynku, a w konsekwencji w raportach półrocznych zaprezentowały bardzo odmienną politykę (w szczególności układzie: zaangażowanie w akcje, średni czas trwania portfela obligacji).W niniejszym opracowaniu można znaleźć wskaźniki służące wyjaśnieniu strategii funduszy w zakresie papierów skarbowych wraz z krótkim opisem ich użyteczności i współzależności.Liczba pozycji w obligacjach (OS/TDZ)Liczba pozycji stanowiących przynajmniej 1% aktywów w obligacjach jest umiarkowanie użytecznym źródłem informacji o polityce inwestycyjnej funduszu w zakresie tych instrumentów. Jednak nie bezużytecznym. Na pewno można za jego pomocą ocenić zróżnicowanie portfela, które nietrudno pomylić ze stopniem dywersyfikacji portfela akcji. Lepiej zrozumieć, dlaczego te pojęcia nigdy nie będą stosowane zamiennie, jeśli założymy, że każda obligacja skarbowa (lub o tym samym ryzyku kredytowym) jest swojego rodzaju pochodną tego samego teoretycznego aktywa oraz jeśli dodamy, że rzadko obserwowane są ujemne korelacje między stopami zwrotu z obligacji w tej samej klasie konstrukcji kuponu (stałe ? OS, PS, DS, OK lub zmienne kupony ? TZ, DZ). Średnio fundusze ujawniły 10,6 pozycji w skarbowych papierach dłużnych innych niż bony, z czego ok. 4 w obligacjach o zmiennym, a ponad 6 o stałym kuponie. Wartością minimalną dla tego wskaźnika była jedna pozycja (OFE Kredyt Banku), a maksymalną ? 20 pozycji (OFE BPH CU WBK). Poważnym plusem posiadania dużej liczby pozycji, a w szczególności tzw. off-the-run-ów (czyli obligacji, które nie są benchmarkiem na rynku) jest ograniczenie ryzyka incydentalnej zmiany w wycenie obligacji na giełdzie. Często bywa przecież tak, iż w przypadku ruchu na całej krzywej rentowności w górę, wycena giełdowa dopiero po kilku dniach zaczyna mieć części wspólne z rynkiem międzybankowym, rozpoczynając dostosowanie od pojedynczych serii.Maksymalne zaangażowanie w jedną serię (udział w aktywach)Wskaźnik ten jest oczywiście mocno ujemnie skorelowany z poprzednim. Jego średnia wartość wyniosła ok. 14%, lecz jeśli nie uwzględnimy największej wartości (68,8% ? OFE Kredyt Banku) wyniesie ona mniej niż 11%. Podobnie, jak w przypadku innych wskaźników, nie można normatywnie określić jego optymalnego poziomu, a jedynie odnieść do średniej lub zbadanego rozkładu częstości w całej populacji funduszy. Tę drugą możliwość powinno wybierać się w przypadku, gdy rozkład danego wskaźnika jest multimodalny ? tzn. kiedy wskaźniki wyraźnie przybierają częściej dwie lub więcej wartości.Średnie zaangażowanie w jedną pozycjęŚrednie te wykazują między innymi tę ciekawą zależność, iż średnia pozycja w obligacjach o stałym oprocentowaniu (8%) jest blisko dwa razy większa niż średnia dla papierów o kuponie zmiennym (4,5%). Przyczyn takiego stanu rzeczy należy upatrywać w kilku faktach. Po pierwsze, znakomita większość obrotu obligacjami o stałym oprocentowaniu ma miejsce na rynku międzybankowym, natomiast obrót papierami zmiennokuponowymi odbywa się głównie na giełdzie, a więc na rynku detalicznym. Po drugie, charakter inwestycji w papiery o stałym kuponie może z góry sugerować bardziej agresywną politykę, koncentrującą się na kilku wybranych, płynnych instrumentach. Po trzecie, możliwość nabywania większych pakietów obligacji zmiennokuponowych ogranicza się w praktyce do rynku pierwotnego. Omawianą zależność widać wyraźnie w przypadku czterech spośród pięciu największych funduszy.Odchylenie standardowe średniego zaangażowania w jedną pozycjęObliczając odchylenie standardowe średniego zaangażowania w jedną pozycję obligacji odpowiadamy na pytanie, jak bardzo zróżnicowany jest portfel funduszu. Jest to lepsza miara koncentracji niż liczba pozycji, pokazuje bowiem jak bardzo zróżnicowane (w stosunku do średniej) są portfele obligacji. Niskie wartości tego wskaźnika przy dużej liczbie pozycji portfela wskazują na równomierne rozłożenie poszczególnych pozycji (np. 1,9% odchylenia przy 20 pozycjach ? OFE BPH CU WBK), a wysokie ? podkreślają duże zróżnicowanie wielkości pozycji (np. 6,9% odchylenia przy 9 pozycjach ? OFE Bankowy). Zdecydowanie mniejszym od średniej odchyleniem charakteryzowały się portfele obligacji bardzo dużych funduszy (BPH CU WBK ? 1,9%, Nationale-Nederlanden ? 2,8%, PZU ? 2,6%, AIG ? 0,7%), natomiast grupa średnich i małych funduszy wykazała dużo wyższe wartości tego wskaźnika (np. Rodzina ? 5,5%).Struktura portfela skarbowych papierów dłużnych (stałe-zmienne-bony)Modelowa (uśredniona) struktura portfela funduszy prezentuje się następująco: 54% stanowią papiery o stałym kuponie, 29% ? zmiennokuponowe, 17% ? bony skarbowe. Można jednak znaleźć zdecydowanie różną politykę struktury portfela skarbowych papierów dłużnych, np.:1. Wyraźna dominacja papierów o stałym kuponie ? Arka, Kredyt Bank, NN, PBK Orzeł, Pekao/Alliance, Pionneer, Pocztylion (powyżej 75% wartości portfela papierów dłużnych).2. Dominacja papierów o zmiennym kuponie ? Bankowy, Ego, Rodzina.3. Dominacja bonów skarbowych ? Dom, Epoka, Zurich.Wśród pozostałych wyróżnia się portfel OFE AIG, który jest prawie idealnym odzwierciedleniem średniej struktury portfela papierów skarbowych funduszy.Przy okazji omawiania tego zagadnienia należy wspomnieć, iż charakter niektórych inwestycji w bony skarbowe (transakcji buy-sell back zamiast krótkiego depozytu) może nieco zafałszować strukturę portfela papierów skarbowych.Miara ryzyka stopy procentowej ? duration*Średni czas trwania (duration) jest miarą otwartego ryzyka zmiany rynkowych stóp procentowych (rentowności danego papieru). Przyjmując najogólniejszą interpretację, duration pokazuje, o ile procent spadnie wartość naszej pozycji, gdy stopy procentowe wzrosną o jeden punkt procentowy. Abstrahując od szeregu założeń dotyczących obliczania duration, a obniżających jego teoretyczną użyteczność, takich jak założenie równoległego przesunięcia krzywej rentowności, oraz mając na względzie małą dokładność duration jako wskaźnika możliwej procentowej straty, należy przyznać, iż jest ono najbardziej rozpowszechnionym miernikiem ryzyka stopy procentowej obligacji. Przy obliczeniach duration papierów dłużnych o zmiennym kuponie jako składowej całego portfela przyjmuje się, że jest ono równe okresowi, jaki upłynie do najbliższej zmiany kuponu (przeszacowania). Ze względu na to, że nie jest to zgodne z klasyczną definicją tego wskaźnika przedstawioną przez Macaulay?a, dla potrzeb tego opracowania oznaczmy je jako duration*.Średnie duration* portfeli OFE wyniosło ok. 1,9, przy czym najniższy wskaźnik 0,1 ? wykazało OFE Rodzina, a najwyższe ? 3,43 ? OFE Kredyt Banku.Do czego jeszcze można tę miarę wykorzystać? Po pierwsze, możemy dowiedzieć się, jak teoretycznie zmieni się wartość zgromadzonego przez nas kapitału w danym funduszu w przypadku wzrostu lub spadku rynkowych stóp procentowych. W tym celu należy skorzystać z przybliżonego wzoru:P/L = wartość zgromadzonych środków x (1 ? zaangażowanie w akcje) x duration* / 100Informację dotyczącą wartości zgromadzonych środków uzyskamy w swoim funduszu emerytalnym, a pozostałe dwie zmienne odczytamy z tabeli 2. Wynik wskazuje, ile kwotowo w przybliżeniu możemy stracić lub zyskać na ruchu rentowności papierów skarbowych. P/L w przypadku wszystkich funduszy wynosi:P/L (wszystkich OFE) = = 5 864 000 000 x (1 ? 0,294) x x 1,91 / 100 == 79 073 694,4 PLNZatem spadek ogólnego poziomu rentowności może spowodować spadek wartości aktywów wszystkich funduszy o ok. 80 mln zł.Po drugie, duration* możemy użyć do oszacowania teoretycznego popytu na papiery o stałym kuponie, jeśli założymy ocieplenie klimatu inwestycyjnego i spadek oczekiwań inflacyjnych. Jeśli przyjmiemy, że zarządzający kierują się m.in. duration* w podejmowaniu decyzji o zmianie polityki w zakresie papierów skarbowych, to możemy spróbować określić, ile procent aktywów dane OFE musi ulokować w obligacje o stałym oprocentowaniu (o określonym duration ? d1) w zamian za środki uzyskane ze sprzedaży obligacji o zmiennym kuponie lub bonów skarbowych (o określonym duration dzm) aby zwiększyć duration o Dd:Popyt = Wartość aktywów x (1 ? zaangażowanie w akcje) x Dd / (d1 ? dzm)Teoretyczny popyt na pięciolatki o stałym oprocentowaniu największego funduszu na rynku, w przypadku chęci zwiększenia duration o 1 rok za środki ze sprzedaży obligacji o zmiennym kuponie można szacować na ok. 315 mln zł, co odpowiada ok. 210 mln zł teoretycznego popytu na dziesięciolatki.Duration* a zaangażowanie w akcje i NFIPrzy okazji omawiania duration warto zestawić stopień ?agresywności? portfela papierów dłużnych ze strategią części akcyjnej poszczególnych OFE, wyrażoną zaangażowaniem w akcje (łącznie z NFI). Dla potrzeb tego opracowania wyznaczyłem tylko główne, szerokie kategorie strategiczne zarządzania obiema częściami portfela aktywów ? papierami dłużnymi i akcjami. W zależności od tego, czy dany wskaźnik mieści się w przedziale wartości wyznaczonym przez średnią i jedno odchylenie standardowe przyporządkowałem charakteryzujący się nim fundusz do jednej z trzech podkategorii (mniejsze, średnie, większe). Co ciekawe, na koniec pierwszego półrocza 2000 roku żaden fundusz nie znalazł się w segmentach skrajnie dużego zaangażowania w akcje i najwyższego duration oraz skrajnie małego zaangażowania w akcje przy bardzo małym duration*.Można zatem postawić hipotezę, że bardzo agresywnej polityce w zakresie jednej części portfela towarzyszy przeciwwaga przynajmniej w średnio ryzykownej (względem średniej arytmetycznej wskaźników) polityce dotyczącej pozostałych aktywów OFE.Wartość pozycji OFE a wartość emisji papierów skarbowychFundusze emerytalne odgrywają coraz większą rolę na rynku papierów skarbowych. Nie widać tego tak wyraźnie analizując wartość wszystkich pozycji w obligacjach w stosunku do wartości wszystkich wyemitowanych papierów skarbowych dostępnych dla OFE (ok. 2-3%), ale już znacznie lepiej ? gdy przeanalizujemy poszczególne pozycje. Wśród 8 serii z największym udziałem rynkowym OFE (stosunek sumy wartości rynkowych pozycji w danej serii wszystkich OFE do wartości rynkowej całej emisji) znalazło się aż 6 papierów o zapadalności przekraczającej 8 lat. Emisje papierów pięcioletnich są na razie zbyt duże lub fundusze zbyt małe, aby osiągnąć znaczący udział w rynku, ale z czasem, zgodnie z teorią segmentacji rynku, należy spodziewać się stopniowego wzrostu wagi funduszy na rynku papierów długoterminowych.Najbardziej popularne papiery (liczba funduszy posiadających daną serię)Wśród 10 najbardziej popularnych pozycji obligacji (mierzonej wskaźnikiem liczby funduszy, w portfelach których się znalazły) aż 7 to obligacje o stałym kuponie bądź zerokuponowe. Tylko sześć funduszy nie ma żadnej serii DZ (przynajmniej 1% aktywów) spośród 3 najbardziej popularnych: DZ0709, DZ0110, DZ0109. Także ponad 75% funduszy posiada w swych portfelach DS1109. Żadnej serii PS nie pokazało tylko 5 OFE.Jak można to było zobaczyć, pomysłów na zarządzanie portfelem obligacji nie jest tyle, ile funduszy emerytalnych. Pewne proste zależności udało się odkryć już teraz, a o wiele więcej da w przyszłości analiza dynamiki omawianych tu wskaźników.Tekst jest odzwierciedleniem osobistych poglądów autora i nie powinien być inaczej interpretowany.

MARCIN H. DECPion Zarządzania Aktywami PTE BIG Banku Gdańskiego S.A.