Tomasz Regulski, Deal Advisory w KPMG: Wezwań na giełdzie będzie coraz więcej

#PROSTOzPARKIETU. Inwestor branżowy lub wycofanie spółki z giełdy to szansa na wysoką premię za akcje

Przybywa publicznych wezwań na akcje spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. Można mówić już o trendzie?

Tomasz Regulski: Rzeczywiście obserwujemy coraz więcej wezwań w ostatnich latach. Rokiem przełomowym był rok 2016, kiedy to po raz pierwszy liczba debiutów na giełdzie zrównała się z liczbą tzw. delistingów (wówczas 19). W kolejnym roku delistingów było już więcej niż debiutów. W tym roku ta różnica jeszcze bardziej się pogłębi. Od początku roku mieliśmy 22 delistingi i tylko siedem debiutów, z czego pięć było związane z przejściem z NewConnect.

Kto i po co ogłasza publiczne wyzwania na akcje? Czy wezwania są głównie po to, żeby wycofać spółkę z GPW?

Różnie. Nie ma wyraźnego trendu. Intencje wzywających są różne. Nie bez znaczenia pozostaje obecna sytuacja na rynku jak i makroekonomiczna. W przypadku braku konieczności pozostania na giełdzie skłania to inwestorów do delistingu, bo spółki są wyceniane – z ich punktu widzenia – atrakcyjnie.

Jakie są argumenty za wycofaniem emitenta z publicznego obrotu?

To jest zawsze równanie korzyści i kosztów, które można uzyskać. Obecnie kapitał jest trudniej dostępny na giełdzie, jest go coraz mniej dla nowych i istniejących spółek, wyceny rynkowe są mniej atrakcyjne. Inwestorzy uważają, że poza rynkiem publicznym będą mogli pozyskać lepsze i tańsze finansowanie. To jest główna przesłanka do delistingów.

Są też inwestorzy, którzy upatrują szansy w niskich wycenach spółek.

Mnogość regulacji i koszty bycia spółką publiczną też są argumentem przeciw pozostaniu na giełdzie?

To prawda. Coraz trudniej jest być spółką publiczną. Coraz trudniejsze, bardziej skomplikowane i droższe regulacje powodują, że nie zawsze opłaca się pozostawać na giełdzie.

Wracając do tematu wezwań. Ile trzeba w tym momencie zapłacić w wezwaniu premii, czyli ponad wymaganą przepisami prawa cenę minimalną?

W naszym badaniu, jakie przeprowadziliśmy, sprawdziliśmy lata 2010–2017. Zbadaliśmy wezwania, które zakończyły się sukcesem. W sumie było 200 wezwań, z czego w 80 proc. inwestor zakupił jakiekolwiek akcje. Średnia premia, gdy wezwanie zakończyło się sukcesem, wyniosła 16 proc. ponad cenę minimalną. To jest średnia arytmetyczna. Jeżeli zważymy to wartością wezwania, średnia premia wynosi 12 proc.

W badanych latach ciężko jest mówić o jakimkolwiek trendzie. W 2012 r. średnia premia wyniosła 30 proc. Były też wyzwania, gdzie premia wynosiła 80 proc. W 2013 r. średnia wyniosła raptem 3 proc.

Jeśli obecnie będzie publiczne wezwanie i wzywający zaproponuje cenę 5 proc. wyższą, niż wymagane minimum to trzeba uzbroić się w cierpliwość i czekać na poprawę oferty?

Nie ma na to jednoznacznej odpowiedzi. Jest kilka głównych kryteriów decydujących, jaka jest wysokość premii. Po pierwsze, ważne kto wzywa, czy jest to inwestor strategiczny czy finansowy. Mogłoby się wydawać, że inwestorzy strategiczni będą bardziej chętni, żeby podzielić się przyszłymi synergiami. I we wspomnianych latach tak było. W przypadku tych inwestorów premia wyniosła ok. 19 proc., kiedy inwestorzy finansowi płacili jedynie 14 proc. powyżej ceny minimalnej. Patrząc na średnią ważoną proporcje wyglądają inaczej. W przypadku inwestorów finansowych zostajemy przy 14 proc., a inwestorzy branżowi płacili już tylko 11 proc.

To nabiera sensu, jeśli zrozumiemy, że inwestorzy strategiczni kupowali średnio większe spółki, bardziej dojrzałe. Średnia wartość wezwania była trzy razy wyższa.

Czyli lepiej, żeby wzywającym był inwestor branżowy?

Tak by wychodziło ze statystyki.

Wielkość spółki, na którą jest wezwanie, ma znaczenie? Im większa spółka to skłonność do zaoferowania wyższej premii jest mniejsza?

Próbowaliśmy znaleźć relację między wielkością wezwania a oferowaną premią. Ciężko było się dopatrzyć takiej korelacji. Intuicyjnie wydaje się, że w przypadku większych wezwań premia będzie mniejsza.

Czy ma jakieś znaczenie i przełożenie na premię, że wzywający na akcje chce przejąć pakiet kontrolny lub też wycofać spółkę z publicznego obrotu?

Delisting chyba jest najdroższym rozwiązaniem. W latach 2010–2017 delisting był średnio trzy razy droższy niż sama kontrola. Inwestorzy, którzy chcieli zdjąć spółkę z giełdy, musieli płacić średnio 29–30 proc. powyżej kursu minimalnego. Za samą kontrolę było to 10–11 proc. premii.

W kontekście inwestorów mniejszościowych warto czasami poczekać i zobaczyć, co zrobi inwestor. Czasem pierwsza oferta była dość mało atrakcyjna (średnia premia to ok. 5 proc.). Jeżeli inwestor zdecydował się na podwyższenie ceny, ta premia wyniosła już 20 proc., względem średniej premii 15 proc., kiedy inwestor już nie podwyższał ceny. Jeżeli jest niska cena, można czasami poczekać.

Czy wasze badanie wyróżniło jakiegoś rekordzistę, który musiałby kilkakrotnie podwyższać cenę w wyzwaniu?

Tego nie badaliśmy. Były sytuacje, gdzie walczyło kilku inwestorów o tę samą spółkę. Wówczas premia sięgnęła dobrych kilkudziesięciu procent. W przypadku pojedynczego inwestora zwykle pierwsze podwyższenie ceny wystarcza.

Czasem zarząd spółki, na którą jest wezwanie, zleca opinię niezależnej instytucji na temat premii w wyzwaniu (tzw. fairness opinion). Kiedy wykorzystuje się taką możliwość i na ile ona jest pomocna spółce, inwestorom?

Skąd inwestorzy mniejszościowi mogą wiedzieć, że cena, którą zaoferował inwestor, jest godziwa za ich akcje? Zarząd spółki, na którą jest wezwanie, ma obowiązek wydania opinii i ma się wypowiedzieć, czy cena odpowiada wartości godziwej. Często zarząd może być w konflikcie z wzywającym. Ustawodawca przewidział możliwość, że zarząd prosi niezależnego doradcę o sporządzenie opinii na temat wartości godziwej. Taki doradca ma dostęp do bardzo szczegółowych informacji, do których dostępu nie mają inwestorzy mniejszościowi.

W przyszłym roku wezwań będzie przybywało?

Pytanie, czy należy się spodziewać istotnych zmian, co do sytuacji rynku kapitałowego w Polsce. Na razie brak jest jasnych przesłanek, że trend może się odwrócić. Należałoby się więc spodziewać, że trend dot. wezwań, który widzieliśmy w roku 2017 i 2018, utrzyma się również w 2019 r. G. Balawender